二季度债券市场总体走牛,10年期国债由季初2.86%不断突破阻力下行至2.6%附近位置,季末收在2.63%。下行幅度超20bp,3年期AAA高等级信用债则由季初3.07%下行至最低2.72%,季末稍有回调至2.78%,二季度下行幅度接近30bp;30年期国债季初读数3.23%,6月中旬下行突破3.0%,表现强势;此外3年期高等级银行永续债券和银行二级资本债由3.31%下行至2.95%,下行幅度同样超30bp,整体而言,二季度利率债的下行对信用债收益率有明显牵引作用,3年期AAA国开利差全季度维持30-40bp区间震荡。从基本面角度看,4月以来宏观读数有所走弱,包括社融同比增量、PMI、CPI环比以及30城地产销售高频数据等均呈现回落态势,此外一季度央行货币政策执行报告关注海外基本面走弱与国内就业数据下滑风险,内需动能稍显不足引发市场对增量宽货币与宽信用政策的一致预期,在存款利率调降的背景下,6月中旬央行公开市场操作降息时间节点超预期,利率走廊整体下移10bp左右水平,市场做多情绪浓厚,但也在其后几个交易日中出现止盈盘获利了结的小规模机构踩踏现象,最终在6月末公布的PMI数据以及较为宽松的资金面条件下市场重回涨势。
信用方面,全国多数城市政府性基金收入上半年仍呈下滑态势,房价及成交面积未有明显抬头,6月中下旬的房企推盘季节性明显减弱,非核心一二线城市所处房地产市场库存去化压力仍高。另一方面,部分关注度较高的地区与平台再度出现公开市场舆情,对此需要关注其舆情解决落地情况以及风险外溢影响;而随着年报和一季报的陆续披露,6月以来将进入外部评级与投资机构内部评级的信用重估时期,我们将高度关注包括地方财税数据下滑较大、公司财务数据出现较大滑坡的地区及主体。
债券操作方面,我们认为在经济动能尚未明显修复的环境下,货币宽松政策可能将继续出台释放,季初以来先后看好中短端利率债收益率下行空间的打开以及信用债的补涨行情,对适宜久期的利率债、高等级普通信用债以及银行永续债券和银行二级资本债加大了配置力度,整体大区间收益表现较好;此外,我们维持对部分区域景气度以及产业链景气度良好的主体进行了择优配置,目标对组合收益进行增厚;我们也对高债券存量及占比的区域与平台进行适当规避,为后续潜在的市场调整做好防守准备。
展望后市,7月陆续公布的6月信贷、经济、通胀等读数预计仍弱,债市做多环境仍友好,但也需要注意把握市场对于不断出台的宽信用政策的预期对债市收益率调整的影响,同时高度关注海内外库存周期及价格周期的拐点;另一方面,地市楼市延续一季度状态,不同城市间以及同城不同区域间的分化相当显著,中级城市及片区库存去化压力大,全国范围内的地产企稳回升难度较高,居民部门资产负债表的修复仍留待观察,维持复苏强度仍难一蹴而就的判断。城投方面,平台融资环境仍持续受到限制,城市间、区域间以及平台间的分化仍在加大,7月将处于评级行动调整的密集公布期,我们将继续对区域景气度高、产业链布局结构合理、人口有持续净流入、金融资源充沛的城市与区域进行重点跟踪与配置,而对于债券存量规模大、占比高的区域与主体保持谨慎。配置方向上,3年期AAA国开利差40bp仍有吸引力,AA /AAA等级利差亦在高位,3-5年期银行永续债券和银行二级资本债条款利差同样存在较高的交易价值,部分景气度稳定的产业与平台有增厚收益的挖掘价值,总体而言,现阶段国内债券市场仍机会高于风险,但也需持续关注尾部区域及平台债务风险的暴露与处置以及三季度可能的交易拥挤所引发的市场波动增大。
在权益投资上,本基金的行业结构在二季度有所调整。之前我们一直看好很多传统行业龙头的投资价值,包括金融、建筑、地产、石油石化、运营商等等。受益于今年的“中特估”概念,这其中的一些公司在今年取得了一定幅度的上涨,本基金二季度降低了一些这类公司的配置比例。一方面估值的提升使得未来隐含回报率下降;另一方面,由于这类资产开始带有主题投资的性质,使得其波动率以及跟其他资产的相关性也跟之前比发生了一些变化,因此虽然我们仍然看好这些公司的投资价值,但在组合管理上,对配置的比例进行了下调。同样,TMT领域中一些受益于AI趋势的公司,由于涨幅较大,二季度也进行了适度的减持。
二季度本基金增加了一些广义制造业的配置比例,包括新能源、电子、机械、零部件等领域。这类行业中一些公司的竞争优势逐渐得到证明,同时估值水平变得更为合理,因此本产品二季度增持了一些制造业中的优质公司。另外,对于本产品持仓的其他行业,如化工、有色、消费等,配置比例在今年没有太大的变化。