题图 / 彩霞

作者 / 一石二鸟

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封闭式基金的折价，指的是封闭式基金在二级市场交易的价格低于其实际净值，相当于基金的市价在单位净值的基础上打了个折扣。我们可以在股票交易软件上可以看到折价率的指标。封闭式基金折价是金融市场上的一个普遍现象。封闭式基金交易价格存在从发行时的平价，到正常交易中的折价，再到转向开放式基金时价格回归这样一个普遍规律。

一、封闭式基金折价形成的原因

从理论上研究，形成封闭式基金交易折价，主要是以下四个原因：

1、代理成本。即新投资者要求就投资经理的低业务能力、低道德水准和高管理费用得到额外的价格折让补偿。

2、潜在税负。即基金净值中包含有大笔尚未派发的盈利，需要就这部分盈利缴纳所得税的新投资者要求额外的价格折让补偿。

3、流动性欠缺。即基金的投资组合主要由流动性欠佳的资产组成，因此在计算基金净值时可能没有充分考虑到这些资产的应计低流动性折扣。

4、投资者情绪。即当投资者预期自己所投资的封闭式基金比基金的投资组合风险更大时，他们所愿意付出的价格就会比基金净值要低一些。

就我国而言，封闭式基金存续期不超过15年，且投资目标主要为二级市场证券，目前基金投资的资本利得税是免征的。因此，A股市场封闭式基金的折价主要由后两者决定的，即流动性和投资者情绪。

二、影响封闭式基金折价率变化的主要因素

1、到期日期

封闭式基金运行到期后，需要打开申购赎回。不同于平时封闭，此时场内和场外的份额就会完全打通。若此时场内依然存在折价，投资者就可以从场内购入，转到场外卖出，从而形成套利的机会。在套利预期的作用下，越接近到期日，二级市场交易价格就会越接近基金单位净值。这也是价格围绕价值上下波动的原理在起作用。

2、投资者情绪

　交易价格由买卖双方的力量对比决定，投资者情绪对交易价格也会产生重要影响。封闭式基金主要投资标的是股债两市。这就好比股市熊市来了，股票会跌成白菜价一样，此时封闭式基金也会无人问津。相反，牛市时则筹码稀缺，一票难求。牛市时买盘会不断推升交易价格，折价率会不断缩小，甚至会产生溢价。

我们以东方红睿华（169105）为例给大家分析一下。这个基金2016年8月4日成立，三年封闭期，2017年2月21日上市交易，2019年8月到期后转为LOF。东证睿华上市三年，其折价率的波动就是一个非常经典的案例。

东证睿华上市当日收盘价为1.049，当日的场外单位净值1.0905，折价率3.8%。在2017年的白马股行情中，东方红表现优异。而且那时东方红其他普通开放式基金普遍大额限购，基金份额一票难求，筹码极度稀缺。在净值增长和投资者乐观情绪的双重驱动下，买盘大增，不仅折价消除，而且长时间溢价交易，溢价最高时高达10%。

到了2018年，在中美贸易摩擦的影响下股市下跌了一年，东方红的净值也相应下跌。此时基金净值跌跌不休，持有基金份额成了一个沉重的负担。在净值下跌和投资悲观情绪的双重影响下，不仅溢价消除，而且产生折价。东证睿华2018年大部分时间都是折价交易，最高时折价率达10%。

进入2019年，东证睿华封转开进入倒计时。在封转开到期日前半年，折价率开始缓慢缩小。最终缩小至0.5%以内，交易价格与基金净值基本同步波动。此时完成了折价率的回归。

东证睿华这三年价格波动和折价率的变化就是非常典型的例子，堪称教科书。从中我们能发现几个规律。

第一，价格围绕价值波动是基本规律。好比人遛狗，狗可能跑到人前面去，也可以落到人后面，但不能脱离缰绳的半径。如果说基金的净值是“人”的话，交易的价格就是“狗”，缰绳半径就是折/溢价率。这是理解三者关系一个非常形象的比喻。

第二，随着到期日的临近，折价率会缓慢的减少至消除。这是由到期后，场内外的份额打通形成的套利决定的。从我们的经验来看，这是一个缓慢的过程，一般是到期日前半年回归较快。

因此，高折价率使封闭式基金存在较大投资价值，实际为投资者提供了一个较好的投资机会。当看好一只封闭基金存在高折价的时候，也就意味着我们可以在二级市场打折买入这只优质基金，然后持有到期等待价值回归，把握折价回归的投资机会。

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