题图 / 奔腾不息　

作者 /　一石二鸟

标签 /　研究

Smart beta指数基金（以下简称SB基金）近两年来炙热可手。我在《Smart Beta听不懂，换个词便能豁然开朗》一文中对SB基金进行了详解。SB基金最直白的中文名称应该是“策略指数”，即在跟踪某个既定指数的基础上，纪律性地使用某种策略数进行增强，以求取得超额收益。

图一：从“主动性”视角进行基金产品分类

从上图可以看出，SB基金需要跟踪一个指数，可以是宽基指数，也可以是风格/行业指数。在被动跟踪指数的同时，将诸如价值、成长、红利、基本面等策略纳入运作中，扮演主动管理的角色。我们认为：SB基金择基的关键，在于深入理解其运用策略的原理及有效性。

为此，我们整理了常见的增强策略及对应的产品，以帮助大家快速择基。对其中一些重点基金，我们也进行了分析和点评。

一、价值策略

数据来源：choice，截至2019年10月24日，下同

这类产品往往跟踪宽基指数，并针对指数中的低PE、PB个股进行权重偏离，加大这类公司的投资权重。

原理：与价值投资（深度价值）原理相同，认为低PE、PB个股存在价值低估，具有一定的安全边际，潜在的收益来源于低估值股票的价值复归。

优缺点：长期来看具有较强的防御性，风险相对较低。但当牛市来临时难以把握阶段性机会。此外，低估值股票的价值复归本身就存在较大的不确定性，因此也无法避免低估值陷阱。

点评：上述几个产品，除华宝成立时间较短之外，其余几个的长期业绩均跑赢了沪深300指数，价值策略长期是有效的。

二、质量策略

原理：该策略在选股时重点关注上市公司的质量，尤其是盈利能力，主要以ROE作为判断指标。

优缺点：具有高ROE的公司往往具备一定的垄断特征，其所属行业有较高的护城河，能够保证公司盈利的长期稳定。缺点则在于仅关注公司质量，忽略了当前的股票价格，因此有可能选中估值过高的个股。

点评：质量策略是值得重点关注的策略，与当前市场风格高度契合。

央视50指数虽然是多个维度择股，但最核心的还是ROE指标，因而归于质量策略。招商和建信的央视50产品表现十分接近，长期业绩优异。两者均为2013年一季度成立，至今累计收益分别为117.48%和118.09%，6年间年化收益接近20%。

东方红中证竞争力指数成立至今仅3个多月，尚无法判断其业绩优劣。但其低beta，低回撤的特征已经开始显露出东方红的投研风格。预计未来在质量类SB基金中会占有一席之地。

值得一提的是中金MSCIA质量指数，这只产品成立不足一年已经获得接近50%的收益，且最大回撤控制的也较好。虽然目前规模不是很理想，但是一只值得持续关注的产品。

三、红利策略

红利策略是一种历史悠久的投资策略，尤其是欧美股市中的投资者对高分红股票的追捧由来已久。

原理：长年稳定分红的公司，一般盈利能力和财务状况良好，通过股息率等指标选出盈利状态良好的上市公司。

优缺点：高分红的公司往往具备稳定良好的盈利能力，反映出企业经营良好的基本面，红利因子获得超额收益的内在逻辑是清晰可靠的。缺点有两个。第一，用红利策略挑选的公司普遍处于成熟期，成长性不足。第二，部分股票随着股价的上涨，因股息率下降而排除在外，会漏掉部分优秀的公司。

评价：运用该策略的基金一般跟踪某个红利风格指数，其业绩主要由所跟踪的指数决定。例如大成、富国和万家这三只产品都是跟踪中证红利指数的，因此其业绩和风险表现几乎没有差别。而跟踪深证红利指数的工银红利则表现抢眼，近一年收益高达42.64%。

总体上看，红利策略和质量策略的驱动因子比较相似，都重视公司自身的经营质量，因此两者的表现也接近，稳定的收益和较低的回撤是比较明显的优点。

四、成长策略

原理：通过上市公司的快速成长，获取超额收益。通过收入增长率、净利润增长率、净资产增长率等指标筛选出快速成长的上市公司。

优缺点：成长类公司大多分布于IT、互联网、生物医药等新兴行业，且自身多处于成长期，增长率高，获取超额收益能使盈利最大化。但成长股一般市场会给予较高的估值，一旦增长不及预期，会有较大的波动和风险。

点评：两只有代表性的产品均呈现高beta，高回撤、高波动的特征，但长期业绩均大幅落后于沪深300指数。因此，这类产品更适合于市场处于明确的上升期时阶段性持有，并不适合长期持有。

五、基本面策略

原理：通过公司经营数据筛选财务指标健康的成份股。一般用营业收入、现金流、净资产、股息率四个维度来衡量一家上市公司。

优缺点：该策略与红利策略一样历史悠久，是经受过市场检验的。该策略能够有效规避那些财务不健康的公司。但是该策略根据净利润、现金流的占比确定指数个股权重，因此大市值个股对指数整体影响较高。而且由于重视净利润和现金流，往往会使得金融行业占比偏高。

点评：五只基金从历史业绩来看，长期业绩都比较稳定。与红利及质量策略产品比较十分接近，适合长期投资和不愿意承担过高回撤的投资者。

六、等权重策略

原理：所谓等权重指数是相对于市值加权和价格加权指数而言的。价格加权指数中高价股权重偏大，而市值加权指数中则大盘股权重偏大。如果使用等权重指数，个股均有相同的权重，因此突出了对低价股和小盘股的权重偏离。

优缺点：等权重策略突出了对低价股和小盘股的权重偏离，许多实证研究表明其获取超额利润的驱动力往往是小盘股因子。另外，等权重策略的定期调仓，实际上起到“高抛低吸”的效果。缺点在于，跟踪等权重指数需要根据股价的变化频繁的调仓，高额的交易成本可能侵蚀收益。

点评：上表的几个基金表现来看，这些产品的beta值都很高，反映出其市场指数的本质。从长期业绩表现来看，这类产品跑赢对标指数的不多。因此，很难说等权重是一种有效的超额收益因子。但也经常作为一种辅助因子跟其他策略一起使用。

七、低波动策略

原理：低波动相对来说是一个比较复杂的策略。大致有两种思路选股：一是不考虑入选个股的相关性，仅选出那些价格的历史波动率最低的个股；二是以指数组合整体方差最小化进行选股，这就考虑到了个股之间的相关性。无论是怎样的方法，入选的个股一般都具有较弱的价格易变性。说得通俗一些：指数中的个股价格的涨跌幅度较小。

优缺点：低波动策略给人的第一直观感觉就是低风险。但实际上个股的价格易变性和组合整体的风险似乎并没有必然的逻辑关系。低波动策略只是交易特征，而非股票本身的基本面。另外，低波动策略防御性较好，但市场由弱转强后，其攻击性也较弱。

点评：低波动策略适合在对熊市有所预期，但又并不十分有把握的行情中，担心风险，又不想踏空的心态下使用。

八、动量策略

原理：动量策略的名称来自于技术分析中的动量效应，即股票的价格运动存在类似于物体运动的惯性，这一理论认为那些涨得越猛的股票未来继续上涨的可能性以及空间也就越大。但是在技术分析中，动量指标要结合均线系统，成交量等各类其他指标共同作出判断，而不是一个独立的盈利因子，因此也就无法找到以动量因子为单一选股标准的指数了。

点评：动量策略很少单独使用，一般和其他策略结合使用。上述两个基金与动量策略也只是沾了一点边。一般而言，动量策略适合在明确的牛市行情中使用。

九、A/H轮动策略

原理：同一家公司A股和港股的股价如果存在差异，理论上讲就出现了无风险套利的机会。而A/H轮动策略也就是基于此来获利的。超额收益一方面来自于A/H股轮动策略的收益，即买入低价的一方，并等待价值复归；另一方面考虑分红因素，即同一家公司对A/H股的分红政策大致相同，因此买入便宜的一方，获得的分红率更高。

优缺点：大量实证分析表明，A/H轮动策略作为独立的获利因子是稳定可靠的。市场上也有大量的资金采取这一策略进行套利交易。同时需要说明：大量的套利交易最终会消除套利机会，从而使得超额收益越来越低。

点评：从华夏A/H50的表现来看，走势优于上证50，beta值不算太高，回撤表现也不错，作为一种配置工具值得关注。

SB基金研究小结

1、SB基金本质上还是指数基金，运作上属于被动管理。需以指数基金投资的理念和方法加以对待，将其作为一种投资工具，按照自己的风险偏好来构建投资组合。

2、比较各类策略，传统的红利、质量、价值、基本面策略往往有更强的盈利逻辑和更为可靠的风险/收益比，更适合长期持有。

3、各类策略都有其自身适合的市场环境，没有任何一个策略能永远领先于市场。投资者需研判市场行情，选取最适合当前市场的策略，并随市场走势的变化及时调整。