5月4日，2024年度巴菲特股东大会中国投资人峰会举办，兴证全球基金基金管理部副总监乔迁带来主题演讲《投资思维的迭代和机会展望》，以下为乔迁的演讲全文。

宏观背景：中国经济温和复苏

非常高兴有机会跟大家做一个自下而上、更多从投研角度出发的探讨，同时结合资本市场目前的定价和产业上观察到的一些迹象，做一个行业层面的探讨。

首先我们大概定位一下我们所处的宏观背景定位。从外部环境来看，2024年整个宏观背景应该是温和的状态，特别是美国的状态，年初以来的观察是比大家之前的预期更温和，这是一个最大的背景。

从IMF对全球主要市场的看法来看，中国GDP的增速虽然较上一个时代在总量上会下一个台阶，但和全球主要的市场相比，增速上我们并不落后，实际上还是处在相对领先的位置。从二级市场的定价水平来看，目前我们所处的股市估值分位数是历史上比较低的位置，同时跟全球资本市场比较，我们也处在一个相对比较低的位置。

实际上我们现在的经济增速在全球来看在并不低的位置，但是绝对估值在全球处于低位水平。我们是在这样一个定价和基本面组合之下的市场状态。

从目前的位置来看，结合宏观大的背景，我们是处在各行各业盈利的底部、后续温和回升的过程中。从估值和目前所积累的悲观预期来看，往后看大的方向实际上积极的因素还是很多的。

在中国经济温和复苏的背景之下，我们看中期维度，更多是处于从总量的增长开始进入到质量以及结构导向的转型过程里。从国家的政策导向上来看，我们也看到各行各业的细分政策其实都还是导向了效率的提升，以及质量的增长。前面王涵老师也反复提到新质生产力，在这些子行业的部分我们怎样促进更多的效率驱动增长，是转型过程中需要探讨的问题。

中观层面：很多行业进入相对底部的状态

第二部分跟大家主要探讨一下我们在行业层面以及中观维度的观点。这部分可能是我们这次的探讨重点。

大家比较能形成共识的是，现在各行各业，特别是传统的顺周期行业应该都处在相对底部的位置。大家比较纠结的是，好像往右侧看，很多行业的上限和天花板比较有限，或者是波动地在前行。结合现在的估值和资本市场波动的状态，大家在年内，或者说在一个相当长的时间里面都会觉得顺周期的行业似乎一直在比较纠结的状态里，不知道这个空间怎么看。实际上越往后走乐观的因素相对越多。

跟大家简单过一下相对比较有共识的部分。现在各行各业其实都在一个库存的底部，正因为去年以来上游，包括中游，很多商品价格在持续下跌。各行各业库存水平的表现是，大家都不愿意补库存。所以整体的行业库存水平在每个环节上、产业链上都处在不太能够满足一个正常GDP增速所对应的行业库存的备库水平，实际上都在贴近底部运行的状态。由此导致各行各业的盈利也在相对底部量价的位置上运行。

走到现在，实际上我们处在一个怎么样的位置？目前我们所观察到的现象，大多数行业，除了龙头企业利润表和现金流量表还在盈利，大量行业都观察到了一个现象，三四线的企业已经不仅是利润表亏损，现金流量表上都开始亏损的状态。这个状态意味着产品的量价结构是很难持续比较长时间的，当一个企业现金流的报表都没有办法维持正常的补充和再生产的时候，这个价格基本上离一些尾部产能的慢慢出清，或者是产能利润率的大幅下降，已经非常近了。这样的状态实际上已经持续了相当长的时间了。

如果从这个角度大家自上而下地观察，很多行业已经进入到了可能相对底部的状态里，因为再往下就会有更多的产能出清。更多的产能出清开始触及到了边际需求供需节点、平衡点，所以这是我们这样说的原因，是从商品的价格和产业链的价格来看的。结合现在估值的水平来看，正是因为市场上看到了量价齐跌以及盈利的底部，悲观的预期持续了很长时间，这一轮中上游的大量行业估值也杀到了非常低的水位。

大家可能会说下一个时代总量的增速确实比上一个时代可能要下一个小的台阶，不能拿历史对比。但是从股票跌幅来看，很多公司跌到了一倍PB市净率的附近，甚至更低的水平，实际上已经远远折价了，长期看大概应该回到和ROE匹配的水平。

所以现在我们从中上游大量的观察来看，现在很多行业，不管是股票也好，或者是他们的产业状态也好，可能是处在相对底部的状态里。

传统顺周期行业投资回报实现方式发生变化

在这样的背景之下，传统顺周期行业的高度和投资者获得回报的实现方式到底在哪里？实际上我们会看到，因为大家对长期前景存在不确定性，或者是对总量增速下台阶的状态抱有悲观想法，所以说大家总觉得右侧的高度好像有限，也不知道投资回报是不是处在特别有吸引力的水平。我们可以从产业、股票定价两个方面考虑这件事情，可以看到很多机会。

一方面，从产业的角度看，企业经历了过去几年的宏观背景剧烈波动和变化之后，很多不确定的东西慢慢开始走向了更加明朗的状态。我们今年以来调研企业家，感受到的最大的变化是，去年很多企业家会觉得很多事情不确定，很多东西很波动，实际上大家慢慢会发觉这个不确定性就是一个确定性，是下一个时代会面临的背景板。当这些预期慢慢开始形成的时候，所有的企业家也会想要说我往前该怎么走，就像资本市场也很纠结，往前走，过去增长模式的空间不再，内卷之下怎么实现增长。企业家跟我们想的问题是一样的，当他们把不确定性变成常态背景板来看的时候，当他们修正了对自己行业、产业中期的成长预期之后，他们也开始往前走了。

往前走的方式有几种，一种是我们看到的头部龙头企业，他们会说，如果再内卷也卷不出更多量的时候，是不是在份额上也达到了一个相对平衡的状态，从而要在利润率上开始进行一定的获取，他们也会把自身内部的产品结构做一个分类，比如核心产品是一类，去修复底部利润率，维持企业充足的经营现金流能力。

另外，一家公司内部还有很多子产品是可以往前迭代的，他们通过核心产品底部现金流的获取去持续做研发、做投入，在未来还有产品迭代空间和市场空间的品类里面，他们再用过去的传统方式继续要份额、要量，要更大的成长。举这么一个例子跟大家分享是想说，企业也在他们内部调整报表结构和增长的方式，也能够使得整个企业增长状态发生改变，可能跟过去我们习惯性的要有量、要有高收入增长的方式不同了，他们在产品线梳理上也开始了进行内部结构的分化和再定位。

所以今年以来，从一季报里面大家看到很多中上游行业、制造业行业出现了收入增长相对普通、但是利润率水平超过了大家原本预期的情况。实际上是隐含着这一逻辑——很多产业慢慢调整后往前走，开始在利润表上有不一样的体现方式。

另外在这一轮的底部位置，这次周期确实是下探到了比较低的位置上，大家也确认了一些龙头企业和二三线企业在底部时候整个企业的资产质量。特别是现金流量表的状态，已经可以看到现金流量表的能力，实际上大量头部的公司并不差，并且在这一轮中显现出越来越好的状态。这样的状态也使得头部的企业开始越来越能够通过底部的现金流能力持续投入研发，进一步拉开跟三四线和二三线企业的差距。

随着时间的推移，新质生产力慢慢就往这个方向导向了。头部企业和二三线企业在研发资源投入上的能力也慢慢体现出了差异。有相当多的企业，我们能够看到它的盈利增长质量和增长方式会经历一个再平衡的过程，从而获得更多跟传统上大家预期的增长方式不同的利润获取方式。

另外证监会一直在鼓励我们回馈资本市场，我觉得企业确实也是有个学习曲线在里面的。包括宏观环境的背景，过去三四个点的分红大家都觉得可有可无。随着时代的推移，以及我们看到大的宏观背景的变化，以及利率中枢一定程度上的下移，三四个点的分红以及同时能够稳定成长变成了一个非常稳健、核心、有回报、有吸引力的增长。资本市场也在给这类企业进行一个再定价的过程。随着时间的推移，基本面随着产业的逻辑慢慢往前走，资本市场对于分红和成长的平衡和再定价也慢慢体现出来，特别是现金流量表和资产负债表非常富余的企业，投资回报的空间仍然是非常可观的。

出口：从制造业出口走向多维度领先

第二，关于出口的部分，大家观察到，中国最大的机会是我们已经开始从低端制造业出口开始走向了多维度的领先。另外一方面不仅是制造业的出口，我们已经开始往消费品和服务业进行进一步的出口。我们可以看以下我国各行业的出口在全球的渗透率，我们看到了很多典型的行业，包括新能源、家电、手机以及服务业、CXO，包括TikTok，目前在全球份额都比较领先。

出口在下一个时代跟过去有什么样的区别？我们现在观察到几个比较好的现象，过去主要是低端制造业的出口，疫情期间全球供应链中断，给了中国很多已经走向中端和次高端、甚至高端的产品一次打开大门的机会。这个大门打开的机会是偶然的，但是打开之后全球的供应链会发现中国制造业不仅是产品力达到了中高端的水平，同时它的服务能力也是非常强的，产品性价比也是非常高。这部分的逻辑在疫情后是仍然能够延续的。

另一个现象，是在过去中国新能源发展过程中，全世界通过新能源车和光伏看到了中国制造业的能力，很多东西大家不用试就已经有了一定的背书，有一句话叫“中国能做到这个份儿上”，中国在很多产品上能做到的能力已经变成了越来越大的共识，在这个过程中很多原来敲不开的大门也变得越来越能够打开。这个东西一定不是短期数据好、大家能够炒的景气逻辑，而是中长期非常值得看好的趋势。包括随着国力的提升，我们也看到消费品的出口，以及文化这部分更多的出口，也就是全球认同和输出。

科技创新：带来的总需求可能在三年内出现非线性增长

第三个空间在科技创新这个领域。科技创新行业是我们非常关注的，这个行业的特点是能够通过效率的提升使得需求呈现非线性的增长，而不是像很多行业是缓慢迭代和偏线性的状态。现在我们所处的一个状态是在一轮新的科技创新周期初始位置上，大家最先看到的是比较典型的以AI为代表的技术，实际上它影响的行业是非常广泛的，同时它对很多行业效率的提升也是非常显著的。在这两个要素支持之下，这个行业带动的科技创新对于整个世界需求的拉动应该是比较深远的，空间相当可观，由此带来的总需求可能在三年之内出现非线性增长空间。

消费电子这个行业已经进入到一个传统行业的状态，智能机的渗透率见顶已经非常多年了，换机周期拉长也已经非常多年了，整个行业都处于量的底部，大家觉得未来成长性也比较薄弱。所以整体市场给到的估值水平也在非常低估的状态。我们看到很多消费电子龙头的公司已经开始进入到能开始看分红的状态，背后隐含的是他们起步估值非常低。科技创新可能是有波动的，但是如果我们稍微拉长一段时间去看三五年，科技创新只是一个时间问题，时间应该是站在创新这边的。

另外，半导体这个行业实际上从一季度以来，我们已经观察到很多子行业开始走完了自己的产业周期底谷，进入到了底部回升的状态。在这个状态中，我们期待再往前走的时候，能看到一轮半导体自身的产业周期和AI科技拉动相关的科技创新周期形成一定的共振，在这个过程里半导体公司的机会相对显著。

最后关于可转债，我们认为它的特点有三点，一是绝对价格在低位，二是YTM在比较高的水平，三是溢价率也处于比较高的状态。所以如果以一个稳健、绝对收益的角度去看，相当多偏债性或者是YTM比较高的转债已经处在一个相对比较积极的配置机会。短期波动可能是因为股票的互动性还是存在，但是拉长周期来看，转债的配置价值也在一个相对突出的水平。

$兴全商业模式优选混合(OTCFUND|163415)$

$兴全新视野定开混合(OTCFUND|001511)$

$兴全合丰三年持有混合(OTCFUND|009556)$

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