上周一3月16在美联储3月会议前两天，美联储宣布有史以来最大幅度单日降息，将利率降低100bp至0，并且美联储开启量化宽松政策，宣布在接下来几个月里将累计购买5000亿美元国库券与2000亿抵押支持证券。本周一3月23号美联储再次出手，出台包括“不限量”的资产购买计划在内的共计八项货币刺激政策。

货币政策宽松，我们聊点不同的？

这一天天市场热点太多写不完了，我们来聊点别的：

　　我们经常说央妈降息、美联储降息，那么都是降息，中美降息降的一样吗？

　　货币政策降息降准、财政政策降费减税，好像逆周期政策都是这样的？但又好像不是。我们为什么很难听到美联储降准？

　　日本将自己经济搞崩了以后，想出了一个量化宽松政策QE，随后美国将其发扬光大。但是QE到底是什么，后来日本的QQE又是什么？

都是降息，中美降的一样吗？

据美联储网站，美国东部时间3月15日下午17点（北京时间3月16日早上5点）美联储决定将联邦基金目标利率区间降至0-0.25%，并且配套7000亿的量化宽松政策。
美国的降息就是通过降低上文中提到的联邦基金利率（Federal Fund Rate）实现。联邦基金利率是美国联邦基金市场(同业拆借市场)的利率，而其中最主要期限品种是隔夜，因此联邦基金利率即是美国无抵押隔夜拆解利率。同业拆借市场是商业银行为调整在央行的存款准备金盈缺，以及保险公司、养老基金等金融机构调整短期头寸的重要融资渠道，其水平的高低反映货币市场资金松紧状况。与联邦基金利率同概念的还有我们较为熟悉的SHIBOR（上海银行间同业拆放利率）与LIBOR（伦敦同业拆借利率），但是美国联邦基金利率与SHIBOR/LIBOR之间存在的一个最大差异在于，联邦基金利率是美联储的目标政策利率。由于联邦基金利率是各种短期融资工具、信贷产品、浮息债券及利率衍生品的定价基准利率，美联储通过公开市场操作影响联邦基准利率，进而调控整个金融体系中的利率水平。然而讲到这里的联邦基金（实际）利率都是一个市场利率，我们在新闻中看到的美联储降低的是联邦基金目标利率（Federal　Fund　Target Rate），是一个目标利率区间。当联邦基金（实际）利率超出了美联储既定的目标利率区间，美联储通过公开市场操作购买/出售国债，调节市场中的基础货币，进而使得联邦基金利率回归目标利率区间。因此当美联储希望增加就业或者控制通胀时，往往通过调整联邦基金目标利率，进而调节金融体系中利率水平实现。联邦基金目标利率便成为美联储宏观调控的主要政策鞭，而我们常提到的“美联储又降息了”便是此。
从1989年开始，美联储逐渐采用瞄准联邦基金利率的方式实施货币政策。有趣的是，美联储公开市场委员会（FOMC）最初并未公布目标利率，仅是内部提出希望获得的利率水平，然后通过公开市场操作将利率维持在期望水平。从1994年FOMC开始对外公布联邦基金目标利率的变化，而起初美联储仍需要进行公开市场操作使实际联邦基金利率收敛至目标利率，然而当美联储反复多次操作后，市场达成一致预期，即—当利率不再目标利率区间时，美联储一定会通过公开市场操作使得利率收敛于目标区间。因此之后美联储宣布调整联邦目标基金利率时，不再需要再跟随进行公开市场操作，就可以使联邦基金利率调整至目标利率区间，真正实现货币政策的“鞭子”。
美国联邦基金目标利率是短期融资工具、信贷产品、浮息债券及利率衍生品等众多金融产品的定价基准，像美国最优贷款利率也紧随联邦基金目标利率调整而调整，基本上美国最优贷款利率在目标利率的基础上增加300bp。而最优贷款利率有一个大家耳熟能详的名字，LPR。我国去年的贷款利率市场化改革将贷款利率基准换锚至LPR，迈出了利率市场化最后的步伐。美国的LPR锚定于联邦基金目标利率，我国的LPR锚定于中期借贷便利（MLF）。MLF即是我国当前的政策利率，中国的降息便是降低MLF的利率。与联邦基金目标利率不同，MLF并非公布而是通过央行招标投放贷款体现出来的，但本质上都是反映央行的目标利率。
我国的贷款利率市场化改革实质上是凿通银行从负债端到资产端的利率传导机制，使得我国MLF能有效地发挥“政策鞭”的作用。当央行补充银行间流动性、降低货币市场利率时，降低了银行体系借入资金利率水平，银行理应相应降低贷出资金利率（企业、个人贷款利率）。但是在过去几年的时间里观察到，在几轮降准的影响下，货币市场利率已经跌至2%，并且贷款基准利率在没有发生变化的情况下，居民个人住房贷款利率却不断上升。央行货币政策无法有效传达到实体经济，利率双轨问题愈发显著，去年的贷款利率市场化改革也呼之欲出。在将贷款利率基准换锚以及改革完善LPR形成机制后，LPR的报价将基于MLF利率进行上下加点而形成，实现LPR盯住公开市场操作利率。从去年10月21号第三次宣布LPR报价开始，已经基本实现了盯住MLF，央行可以通过调整MLF利率影响LPR利率。并且央行推动LPR利率的广泛使用，代替过去贷款基准利率，使得央行的货币政策能触及实体经济借贷的毛细血管。
中国的降息即是降低公开市场操作中的中期借贷便利的利率。上周一人民银行并没有降低MLF利率，上周五央行公布的LPR利率也维持不变。这里附上过去中美重要利率的变动。

中美主要货币政策

数据来源：Wind咨询

为什么没有听说过美国降准？

3月13号中国人民银行发布公告，决定于3月16日实施普惠金融定向降准，释放长期资金5500亿。我国常规货币政策主要由降息降准两种方式来实施。我国的降息如上文所讲是降低政策利率MLF，降低借贷资金成本，是标准的价格型货币政策；降准是通过降低银行在央行的法定存款准备金率，提高货币乘数，增加货币供给，加快货币流通，是标准的数量型货币政策。当中国有宽松预期时，通常会从降息降准两者权衡结合的方式实施，但是到了美国进行宽松时，往往只能听到美联储降息，却从未听说美联储降准。究其缘由，在于中美两国银行体系发展阶段、央行资产负债表结构、商业银行流动性与借贷意愿的不同。最直观的三个逻辑：
　　美联储已经建立了完善的利率传导机制，而价格型货币政策比数量型货币政策更加精确迅速，因此美联储没有必要使用降低商业银行法定准备金率进行货币政策实施。而回顾历史，从美联储成立到20世纪80年代这段时间，法定存款准备金率仍然是重要的货币政策。
　　由于美国商业银行的法定存款金较低，加上D条款豁免1450万美元以下储备性负债等豁免权、现金纳入存款准备金资产范围等动态调整存款准备金交存方式，美国商业银行实际存款准备金率更低，美联储希望通过降低存款准备金率的空间有限。反观我国， 01年加入世贸组织，出口经济快速发展，外汇占款也陡增。由于在央行资产端的外汇占款上升，央行投放市场的基础货币也快速上升，为此央行在06至08年19次提高存款准备金率，提高至17.5%。在11年“姜你军，蒜你狠”的通胀中，央行为抑制通胀年内6度加准，将存款准备金率提高至19.5%。因此我国高水平存款准备金率意味着之后的很长一段时间我们常听到的都是降准，特别是叠加我国15年左右外汇储备快速下降，导致市场中投放的基础货币下降。
　最为核心的是（last　but not least），08金融危机后，美联储通过三次量化宽松向金融体系注入了大量的流动性，银行体系有大量未使用的资金作为超额准备金，并且从08年10月起，开始对超额准备金支付利息。有趣的是理应作为利率走廊下界的超额准备金率却成为了实际利率走廊上界，侧面反映出了银行拥有大量的流动性，但是由于市场信用风险提升并没有将其借贷给实体经济，而是作为超额准备金存在央行里。因此，即使美联储进行降息也仅仅是将商业银行超额存款准备金转化为法定存款准备金，并不能有效的刺激经济。
由于以上几个原因，因此我们很难听到美联储进行降准操作。
图4：中国商业银行法定准备金率

数据来源：Wind咨询
图5：美联储超额准备金余额

数据来源：Wind咨询

什么是QE（量化宽松），什么又是QQE？

量化宽松（Quantitative Easing）主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，像市场注入大量流动性资金的干预方式，以鼓励开支和借贷，也被简化地形容为间接增印钞票。个人理解量化宽松政策有两个最重要的特征：

　非常规货币政策：量化宽松政策是在2000年以后由日本“发明”，再由美国“推广”的一种新货币政策。在2000年以前是没有量化宽松政策的，原因在于央行的常规货币政策工具箱能处理过去大部分经济或金融问题。而踏入21世纪，全球与过去最大的一个区别在于利率的长期下行，并且已经接近了利率的理论下限（零利率）。当日本经济持续衰退、美国遭遇次贷危机时，降息降准货币政策的空间有限，当常规货币政策弹药打完后，仅有非常规的量化宽松能继续刺激经济。量化宽松政策本质上仍是数量型货币政策，与常规的公开市场操作一样购买金融资产、投放基础货币。但是其中的一个重要区别在于，常规的公开市场操作的目的在于调控政策利率水平，而QE政策实施时利率水平已经位于零左右的理论下界，是在银行没有放贷意愿、居民企业没有借贷意愿背景下实施的。
　　“量化”：量化宽松的另一个核心在于大规模、定量地购买金融资产，购买计划通常包括在常规公开市场操作中不会购买的的金融资产，例如中长期国债、抵押支持债券（MBS）等。参考美联储最新上周一的（量化宽松）公告，美联储决定“在接下来几个月的时间里购买至少5000亿美元国库券与2000亿美元抵押支持债券”。在08年美联储第一轮量化宽松公告中，“美联储将购买1000亿美元政府支持企业负债，购买5000亿美元抵押支持债券”。由于美联储量化宽松政策的目标不再是调节联邦基金利率，因此通过长期定量的资产购买，一方面与市场进行预期沟通增强信心，另一方面长期渐进的资产购买计划可以避免造成次生冲击。
08金融危机后美联储共实施过三轮量化宽松政策，每轮QE实施的背景、目的、方式、影响都不尽相同。同时由于美元的国际货币地位与QE巨大的外部性，每次QE的实施与转向都给全球经济造成了不可忽视的影响。相比过去三轮，本轮量化宽松兼顾QE1的“救急”（防止金融市场信贷链条断裂）与QE3的“稳增长”（防止经济进入衰退）。文末附上美国三轮QE以及去年10月份以来美联储资产负债表扩张的表格。
日本的QQE（Quantitative and Qualitative monetary easing with a negative interest rate，好长的名字…）是在其发明的量化宽松政策上面再前进了两步。其一是踏过理论利率下限进入负利率时代，其二是通过etf基金大规模购入股票资产。两者都是前文提到QE两个主要特征的更进一步。

文：耿安川

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