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发表于 2020-07-30 09:09:37 股吧网页版
【直播回放】基金收益的来源(研究心血,万字长文)上篇

本文为2020年7月27日直播的讲稿,是我研究基金以来总结出的自认为比较有价值的干货,比较通俗易懂,值得一看。


01、指数基金的收益来源到底是什么?

大家有没有想过指数基金的不合理之处——凭什么指数基金可以躺着赚钱?一个不懂投资的人,也不用任何研究,只需要买入并持有就可以取得不错收益,跑赢市场上大多数人,而且只要付很少的管理费,不像主动基金那样要给高昂的管理费。

我们可以看看,沪深300ETF近8年的年化收益率8.73%

标普500ETF近6年的年化收益率11.96%

你工作需要投入大量时间,做生意也需要商业头脑,即使炒房也要去调研对比,但是买指数基金,基本不需要付出什么费用和精力,就可以取得这么好的收益?

指数基金的收益是从哪来的?

我的观点比较有趣:我认为买基金实质就是抄作业,如果指数的作业做得好,比如像2019年,那你抄作业的成绩就会好;如果指数做的不好,比如像2018年,那你抄作业的成绩也不好。


02、买指数基金就是赌国运吗?

那指数的作业做的到底对不对呢?如果我知道他做的不对,我就不抄他的呀。

有人说买指数就是赌国运。国运好,指数基金的收益就好。这个观点大体正确,但是不太准确。

比如2001年中国加入世贸组织,2008年举办了北京奥运会,这些都是我们国家的高光时刻。可是上证指数却在2001年下跌了21%、2002年又跌了18%,2008年暴跌了65%。说明国运并没有很好的反映在指数上。

再比如这张图为德国、以色列、巴西、印度的代表指数和A股的代表指数沪深300近十年的走势对比

我们居然跑输了德国和印度,要不是因为疫情和最近涨了点,咱们差点连巴西和以色列都没跑赢。

讲道理他们国运没我们好、近十年发展也没我们快,凭啥他们指数收益比我们好呢?这个我后面会解释。

还有,究竟A股哪个指数能代表中国国运呢?

这张图是近五年走势,代表国家实力的沪深300和代表国家方向的创业板,还没有爬出上轮牛市的坑,但医药消费早就创了新高。

难道我们中国国运还不如5年前?还是说中国国运只是喝酒吃药?这个后面也会解释。

总结,指数基金的收益来源不完全是国运。

那究竟是什么?我的观点你可能没听说过——指数基金的收益,源于主动投资!!!


03、指数基金的收益依赖于主动投资

为什么我们A股的指数基金没有真实反应国运,这肯定不是国运的问题,难道是指数编制有问题?也不是,我认为指数基金要真实反应国运,需要以下几方面:

1、足够多的、优秀的主动投资者

先给大家讲个概念,我们把指数的涨跌,也就是市场的波动,称为beta,你可以理解为班上学生的平均分;

主动投资超越指数的那部分收益称为alpha,也就是赚的比指数多,考的比平均分高。

这两种收益,在一定情况下是可以转换的。

由于优秀的主动投资者(一般是指机构投资者),他们更加专业、理性,研究基本面,长线持有。当一个市场从事主动投资的人足够多(高度机构化)的时候,所有的股票都有专业投资者在研究,好的股票大家都去买,比如A机构买了茅台,B机构也买了,大家都获得了同样的alpha,那相当于没人获得了alpha。

因为你没比别人创造更多超额收益,你怎么能说自己是alpha呢?这个alpha就转化成了beta,而且推高了beta。

换句话说,如果班上都是好学生,那平均分自然就高了,如果大家你追我赶,不断进步,那平均分会越来越高,当然,还是有个极限的,不会超过100分。

背后的逻辑是:指数一般是以市值加权,股票市值=股价*股本数,如果股价被合理定价,那么市值就是准确的,当上绝大多数的股票都有合理的定价、合理的市值、合理的权重,指数就能真实反应国运,指数投资者就能间接受益于主动投资者,取得不错的收益。

为什么我强调优秀的投资者,因为有些机构投资者,他水平也不行,也跟我们一样追涨杀跌、投机取巧,那不是真正的好学生。

我来打个比喻,平均分是beta,尖子学生是有alpha的。当一个尖子生在普遍班的时候,他是拔尖的(有alpha)。当这个尖子生来一个尖子班,尖子班平均分很高,他就很难拔尖了(难有alpha了),就变成了尖子班的普通生,只有beta了,虽然是beta,但绝对值依旧很高。

这时候如果我们散户混进了这个尖子班,不需要认真学习,去研究股票基本面,可以通过抄作业的方式(买指数基金),取得绝对值较高的beta收益,实现躺赢。

是不是很有意思?指数基金确实是一个伟大的发明。他的发明者约翰博格确实很厉害。有些人认为低费率是约翰博格的成功的关键。我认为他的成功是他发现了指数基金的躺赢本质。因为费率便宜从来都不是最重要的,能赚钱才是最重要的。有些人只关注到了指数基金低费率,其实是没有看到本质。

约翰博格在1975年发行先锋标普500的时候,很多基金公司嘲笑是傻瓜基金,那些主动基金经理说,指数基金没有一点好胜心。

后来这些主动基金都成为他成功的垫脚石了,先锋基金现在管理2.86 万亿美元,是世界最大的公募基金。

说真的,先锋基金要是再早成立10年,可能就没那么好运了。1965年美国的个人投资者占还很高,指数的收益并不好。

现在的A股就是这样,A股是一个散户为主的市场,大家知道散户还有一个名字叫“韭菜”,就是差生。在这样一个差生很多的班级里,你想要通过抄作业是很难取得好成绩的,长期来看,你买指数基金,只能取得市场平均分的收益,而且波动会很大。

这就是为什么我说,指数基金的收益源于主动投资,好学生越多、平均分越高,只有认真去研究股票基本面的专业投资者越多,指数基金的收益才能高。如果差学生很多的话,我想你应该不愿意去抄作业了吧。

2、优秀投资者控制足够多的资金量

其实A股的专业投资者数量并不少,公募、私募、外资、险资、游资一大把。光公募基金就有6000多个,数量甚至比股票还多得多!

下图为A股投资者结构分类,你看,有这么多专业投资者

2019年股票型基金的平均收益率47%,同期沪深300为36%。公募基金跑赢了11个点!这说明A股机构投资者的实力也不低。


可是为什么我们的beta还是不高呢?因为优秀的主动投资者掌握的资金量还不够大,能力与势力不匹配。


这张图是A股投资者结构变化,这些机构规模合计仅17.9%,而个人投资者占比35.6%,是机构资金的2倍。

从人数来看, 截至2019年,全国股票投资者数量达1.59亿,其中自然人占比99.76%。从交易量来看,散户贡献了82%的交易量,机构只贡献了14.7%的交易量。

这些数据的差异是巨大的,说明A股机构势力还很弱,只掌握了少的可怜的资金,即使能力很强,也无法影响到整个市场。

就好像学校里有一个很强的尖子班,但是另外还有19个普通班,那么学校的平均分还是高不到哪去。

因此要想A股有好的beta,除了要有专业投资者,更需要他们掌握足够多的资金量。也就是说,如果你认可指数基金,想要未来早点用指数基金躺赢,现在咱们大家就应该先去买主动基金。

如果A股有足够多的散户去买主动基金,让机构掌握了足够的势力,那指数收益也会水涨船高。

还记得前面那个例子吗?为什么沪深300跑输了德国、印度,因为印度股市中机构投资者交易占比44%左右,并且以海外机构投资者为主,德国个人投资者占比不到10%,美国、日本个人投资者持有的市值占比分别为4.1%、4.6%。

正是因为他们的股市高度机构化,定价充分合理,指数基金才能水涨船高。而我们的A股,有时候低估很久!可是散户不进场,机构着急也没用。有时候高估呢?机构都说贵了,散户还在买买买。


3、足够多的好股票(也就是国运好)

主动投资最终还是要落到股票价值上,如果国运不行,公司不好,就像学校的教育条件不行,那学生再努力也没效果。巧妇难为无米之炊,这个我相信大家都懂,我就不多说了。

结论:只有当市场上有足够多的好股票,这些好股票在优秀投资者的来回筛选下,全都有了一个合理的定价,这时候市值加权指数才会有不错的收益,进而充分体现该国国运。

此外,哪个指数体现国运,还取决于行业结构情况,例如港股包含较多金融地产,也会使得整体收益和波动较低。中证500包含周期股较多,会使得指数波动较大,创业板包含了更多的医疗、科技、互联网,不含金融地产和周期,轻装上阵,更符合国家未来发展方向。我个人认为中证800+恒生国企+中概互联这三个指数合起来,能比较全面的代表中国整体实力。


04、分市场说明机构化程度对指数收益的影响

我们来看看具体例子

1、美股

美股是一个高度机构化的市场,2018年数据:美股个人和机构市值占比分别为4.1%、93.2%。在这样一个市场,主动投资很难跑赢指数基金了。因为美股机构的整体实力太强了,全世界的高手云集,平均分太高了。甚至强如巴菲特都开始跑输标普500了。

下图为近十年伯克希尔哈撒韦(蓝线)VS标普500(红线)

所以在美股,普通投资者只要买便宜的指数基金,就能躺赢,难怪巴菲特都一直建议普通投资者买标普500,甚至立遗嘱都要求遗产买标普500。


2、港股

港股也是机构化很高的市场,2017年数据:个人投资者占比7.56%

但港股估值却很低,低的比A股还不合理。感觉好像港股的机构投资者,做的作业也不咋地啊。有些大陆投资者,到了港股,看见遍地低估的股票,就买买买,可是价值一直不回归!

为什么?因为港股的主力是外资,外资交易占比51%,但是外资又把港股当成边缘市场,不是他们的主要投资对象,是他们的课外作业、兴趣班,所以他们一直给港股很低的定价。

在这样一个外资说了算的市场,如果外资不买的话,内资再看好,他的资金也拉不起股价。所以我前面说,优秀投资者的实力强,还需要有匹配的资金量,才能对股市形成影响。

举例,吉利2005年在港股上市,到2015年的时候已经发展的很强了,当年销量国内排名第14。


按道理聪明的投资者早该发现了,那时候港股通也已开通,大陆投资者买买买,可是吉利的股价就是起不来。

就是因为外资不参与、他们不了解吉利!到了2016年,吉利销量已经排进全国第6了,外资才发现,股价才拉起来,不过港股的好处就是股价反映很快,一步到位!

吉利还算是一个好的例子,港股很多股票如银行、地产,同样的股票,股价甚至是A股的一半,可不管股价怎么破净,外资就是不买,股价也起不来。

所以我看过很多机构最后对港股的结论就是——我们接受港股低估值的特殊性,不会因为便宜就大量配置。本质就是内资没有港股定价权。

港股虽然估值低,但不太影响港股的长期回报,因为是一视同仁的低估值,所以长期回报主要还是取决于ROE。

就像老师改卷统一严格扣分,学生的平均分低但是不受影响学生排名,所以港股的市值因子还是有效的,恒生指数近55年的年化回报率是10.5%,是可以有效反映国运的。

1996年内资仅占港股交易金额的1%,近几年内资逐渐南下,2018 年达到了28%,相信内资慢慢会夺取港股定价权的。


3、A股

A股很多时候定价是无效的,平均分不高,其实咱们A股也有局部的有效市场——消费行业。

消费是长牛行业,是各路投资高手竞争厮杀最激烈的行业(没有之一),不管是公募、私募、还是游资都最关注消费行业,2017年以来,外资大举进入A股,重点布局的也是消费行业。

下图为外资持股市值,前三行业为食品饮料、医药和家用↓

结果就是——专业投资者在消费行业的alpha大部分转为了行业beta。一方面主动投资在消费行业很难有alpha,另一方面指数基金的beta值提升。2017年以来,中证消费指数基金的回报为187%,收益挺高的!代表机构最顶尖水平的胡昕炜、萧楠、王宗合的回报分别为208%、169%、156%,胡昕炜跑赢了,萧楠和王宗合都没跑赢,还有其他很多很多消费主题基金都跑输了消费指数。

这时候指数基金就体现出了优势了,费率低廉、交易灵活,而且指数持仓没有公募基金“双10%”的限制,更符合强者恒强的逻辑。所以,在消费行业,买指数基金也是一个不错的选择。


05、主动基金可以在心态上弥补我们散户的不足

大家应该都还记得读书的时候,有些学生,他平时成绩很好,可是到了关键时刻,比如期末考试或者中高考,他就会紧张,考砸了。这种情况还挺普遍的,对于我们大部分人来说,关键的考试,都会紧张,没有平时发挥好。

但是真正的好学生,他们不光成绩好,心理素质还过硬,中高考也能正常发挥。

投资不是考试,由于涉及到了钱,更会放大人性的弱点,所以有太多韭菜在牛市反而亏钱,甚至爆仓跳楼。

专业投资者比较理智,他们经历过较长的市场周期,心态更成熟,所以我们把钱交给他们,他们也能够稍微帮我们减少一些心态上的影响。

另外,主动基金的波动率也比指数基金更低。买指数基金今年涨80%,明年跌30%,虽然还赚了26%,但这个波动很多人会受不了,实际上无法取得等同于指数的收益。

机构占比的提高,还会促进市场波动率降低,从而降低指数基金的波动风险,间接促进指数投资者取得好的收益。


06、为什么不建议散户投资股票

上面说了那么多,有人会问,如果沪深300代表市场平均收益,那还不错啊,也有8.5%的年化收益啊。

大家搞错了,指数代表的是散户的平均实力吗?不,指数代表的是散户+机构的平均实力,而我们是被平均的那部分。这个我觉得应该能理解吧,不管是人均收入、人均财产,我们都经常是被平均的那部分。

我给大家看张图,这是2017年以来走势对比,黄线是主动基金;红线是陆股通(代表外资);灰线是融资资金(代表民间大佬);虚线是万得全A,代表市场平均水平,还是亏的;这个绿线,是我自己划的,这才是我们被平均前的样子,是我们散户的表现,亏了很多。

这张图是中信证券做的,绿线是我加的

这个我不是针对谁哈,我是说在座的各位都是垃圾

你想想,散户本来就是普通人,没学过投资,而且你白天要上班,下班还要陪老婆散步,周末要带娃,怎么去研究股票?跑输是很正常的。

人家机构专业出生,最起码995用在投资上面,你怎么可能比得过他?

所以我一直不建议散户去投资股票,把钱交给专业的人,让他们去做。


07、为什么建议散户投资主动基金?

我认为目前在A股平均分比较低的情况下,买主动基金能获得更好的收益。主动基金有更低的波动率,更高的收益,且无视板块之间的限制。

其实,买主动基金也是一种抄作业,只不过这种方式抄的更聪明。是先在一个普通班去发现好学生,然后给他点好处费(较高的管理费),再去抄他的作业。

有些指数基金大V认为主动基金不好,他们的理由是:

1、寻找班上的好学生比较难

2、有些好学生成绩不稳定

3、有些好学生,他只能给10个人抄(也就是说,他只能容易100亿左右的规模)

4、还要有些好学生经常换班级、换学校,走了你就抄不到了

5、好学生他们收费更高

我认为只要能赚更多的钱,这些都算不上大问题。我们可以依据他的过去成绩(即历史业绩),根据他的发言来判断他是不是好学生,如果他换班了,我们再找过一个就是了。这些对于我们一般散户来说,只要稍加研究,还是做得到的。

具体怎么寻找优秀的基金经理,这里我就不展开讲了,大家可以继续关注我,我会经常跟大家分享。

我认为买主动基金真正需要担心的是,将来在班上,大家看起来都很优秀,找不出谁是真正的好学生,到那个时候,我们就真的应该去买指数基金了,用便宜的费率,享受很高平均分。


我再简单对比一下公募基金和私募基金

私募基金相比公募基金的不足是:

1、私募基金的公开信息更少,我们难以清楚的判断谁是好学生

2、私募基金的管理费与业绩挂钩,他帮你考的分越高,你要给他的钱就越多。


私募基金的优势是:

1、私募基金里面卧虎藏龙,可能有更厉害的好学生;

2、私募基金更强调绝对收益,有点像给你抄作业的好学生,他虽然不能保证你分数排名高,他能保证你每次至少有60分(也就是不亏),而公募基金更强调给你一个好的班上排名,而不是给你一个好的分数。

好了,主动基金我就先说到这里,我再来说一说smart beta指数基金


08、smart beta指数基金的收益来源是什么?

前几年密集发行了许多smart beta指数基金,标普红利、500中性低波、神奇公式等指数基金一度非常火,他们的宣传册上看起来都是这样的↓

这样的↓

这样的↓

可实际上运行是这样的↓

请继续收看《基金收益的来源(研究心血,万字长文)》——下篇

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零城逆影 作者
发表于 2020-07-30 10:29:21
发表于 2020-08-02 17:23:14
好,涨知识
发表于 2020-08-03 17:54:11
心血之作,研究方向新颖
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