本文为2020年7月27日直播的讲稿，是我研究基金以来总结出的自认为比较有价值的干货，比较通俗易懂，值得一看。

01、指数基金的收益来源到底是什么？

大家有没有想过指数基金的不合理之处——凭什么指数基金可以躺着赚钱？一个不懂投资的人，也不用任何研究，只需要买入并持有就可以取得不错收益，跑赢市场上大多数人，而且只要付很少的管理费，不像主动基金那样要给高昂的管理费。

我们可以看看，沪深300ETF近8年的年化收益率8.73%

标普500ETF近6年的年化收益率11.96%

你工作需要投入大量时间，做生意也需要商业头脑，即使炒房也要去调研对比，但是买指数基金，基本不需要付出什么费用和精力，就可以取得这么好的收益？

指数基金的收益是从哪来的？

我的观点比较有趣：我认为买基金实质就是抄作业，如果指数的作业做得好，比如像2019年，那你抄作业的成绩就会好；如果指数做的不好，比如像2018年，那你抄作业的成绩也不好。

02、买指数基金就是赌国运吗？

那指数的作业做的到底对不对呢？如果我知道他做的不对，我就不抄他的呀。

有人说买指数就是赌国运。国运好，指数基金的收益就好。这个观点大体正确，但是不太准确。

比如2001年中国加入世贸组织，2008年举办了北京奥运会，这些都是我们国家的高光时刻。可是上证指数却在2001年下跌了21%、2002年又跌了18%，2008年暴跌了65%。说明国运并没有很好的反映在指数上。

再比如这张图为德国、以色列、巴西、印度的代表指数和A股的代表指数沪深300近十年的走势对比

我们居然跑输了德国和印度，要不是因为疫情和最近涨了点，咱们差点连巴西和以色列都没跑赢。

讲道理他们国运没我们好、近十年发展也没我们快，凭啥他们指数收益比我们好呢？这个我后面会解释。

还有，究竟A股哪个指数能代表中国国运呢？

这张图是近五年走势，代表国家实力的沪深300和代表国家方向的创业板，还没有爬出上轮牛市的坑，但医药消费早就创了新高。

难道我们中国国运还不如5年前？还是说中国国运只是喝酒吃药？这个后面也会解释。

总结，指数基金的收益来源不完全是国运。

那究竟是什么？我的观点你可能没听说过——指数基金的收益，源于主动投资！！！

03、指数基金的收益依赖于主动投资

为什么我们A股的指数基金没有真实反应国运，这肯定不是国运的问题，难道是指数编制有问题？也不是，我认为指数基金要真实反应国运，需要以下几方面：

1、足够多的、优秀的主动投资者

先给大家讲个概念，我们把指数的涨跌，也就是市场的波动，称为beta，你可以理解为班上学生的平均分；

主动投资超越指数的那部分收益称为alpha，也就是赚的比指数多，考的比平均分高。

这两种收益，在一定情况下是可以转换的。

由于优秀的主动投资者（一般是指机构投资者），他们更加专业、理性，研究基本面，长线持有。当一个市场从事主动投资的人足够多（高度机构化）的时候，所有的股票都有专业投资者在研究，好的股票大家都去买，比如A机构买了茅台，B机构也买了，大家都获得了同样的alpha，那相当于没人获得了alpha。

因为你没比别人创造更多超额收益，你怎么能说自己是alpha呢？这个alpha就转化成了beta，而且推高了beta。

换句话说，如果班上都是好学生，那平均分自然就高了，如果大家你追我赶，不断进步，那平均分会越来越高,当然，还是有个极限的，不会超过100分。

背后的逻辑是：指数一般是以市值加权，股票市值=股价*股本数，如果股价被合理定价，那么市值就是准确的，当上绝大多数的股票都有合理的定价、合理的市值、合理的权重，指数就能真实反应国运，指数投资者就能间接受益于主动投资者，取得不错的收益。

为什么我强调优秀的投资者，因为有些机构投资者，他水平也不行，也跟我们一样追涨杀跌、投机取巧，那不是真正的好学生。

我来打个比喻，平均分是beta，尖子学生是有alpha的。当一个尖子生在普遍班的时候，他是拔尖的（有alpha）。当这个尖子生来一个尖子班，尖子班平均分很高，他就很难拔尖了（难有alpha了），就变成了尖子班的普通生，只有beta了，虽然是beta，但绝对值依旧很高。

这时候如果我们散户混进了这个尖子班，不需要认真学习，去研究股票基本面，可以通过抄作业的方式（买指数基金），取得绝对值较高的beta收益，实现躺赢。

是不是很有意思？指数基金确实是一个伟大的发明。他的发明者约翰博格确实很厉害。有些人认为低费率是约翰博格的成功的关键。我认为他的成功是他发现了指数基金的躺赢本质。因为费率便宜从来都不是最重要的，能赚钱才是最重要的。有些人只关注到了指数基金低费率，其实是没有看到本质。

约翰博格在1975年发行先锋标普500的时候，很多基金公司嘲笑是傻瓜基金，那些主动基金经理说，指数基金没有一点好胜心。

后来这些主动基金都成为他成功的垫脚石了，先锋基金现在管理2.86　万亿美元，是世界最大的公募基金。

说真的，先锋基金要是再早成立10年，可能就没那么好运了。1965年美国的个人投资者占还很高，指数的收益并不好。

现在的A股就是这样，A股是一个散户为主的市场，大家知道散户还有一个名字叫“韭菜”，就是差生。在这样一个差生很多的班级里，你想要通过抄作业是很难取得好成绩的，长期来看，你买指数基金，只能取得市场平均分的收益，而且波动会很大。

这就是为什么我说，指数基金的收益源于主动投资，好学生越多、平均分越高,只有认真去研究股票基本面的专业投资者越多，指数基金的收益才能高。如果差学生很多的话，我想你应该不愿意去抄作业了吧。

2、优秀投资者控制足够多的资金量

其实A股的专业投资者数量并不少，公募、私募、外资、险资、游资一大把。光公募基金就有6000多个，数量甚至比股票还多得多！

下图为A股投资者结构分类，你看，有这么多专业投资者

2019年股票型基金的平均收益率47%，同期沪深300为36%。公募基金跑赢了11个点！这说明A股机构投资者的实力也不低。

可是为什么我们的beta还是不高呢？因为优秀的主动投资者掌握的资金量还不够大，能力与势力不匹配。

这张图是A股投资者结构变化，这些机构规模合计仅17.9%，而个人投资者占比35.6%，是机构资金的2倍。

从人数来看，　截至2019年，全国股票投资者数量达1.59亿，其中自然人占比99.76%。从交易量来看，散户贡献了82%的交易量，机构只贡献了14.7%的交易量。

这些数据的差异是巨大的，说明A股机构势力还很弱，只掌握了少的可怜的资金，即使能力很强，也无法影响到整个市场。

就好像学校里有一个很强的尖子班，但是另外还有19个普通班，那么学校的平均分还是高不到哪去。

因此要想A股有好的beta，除了要有专业投资者，更需要他们掌握足够多的资金量。也就是说，如果你认可指数基金，想要未来早点用指数基金躺赢，现在咱们大家就应该先去买主动基金。

如果A股有足够多的散户去买主动基金，让机构掌握了足够的势力，那指数收益也会水涨船高。

还记得前面那个例子吗？为什么沪深300跑输了德国、印度，因为印度股市中机构投资者交易占比44%左右，并且以海外机构投资者为主，德国个人投资者占比不到10%，美国、日本个人投资者持有的市值占比分别为4.1%、4.6%。

正是因为他们的股市高度机构化，定价充分合理，指数基金才能水涨船高。而我们的A股，有时候低估很久！可是散户不进场，机构着急也没用。有时候高估呢？机构都说贵了，散户还在买买买。

3、足够多的好股票（也就是国运好）

主动投资最终还是要落到股票价值上，如果国运不行，公司不好，就像学校的教育条件不行，那学生再努力也没效果。巧妇难为无米之炊，这个我相信大家都懂，我就不多说了。

结论：只有当市场上有足够多的好股票，这些好股票在优秀投资者的来回筛选下，全都有了一个合理的定价，这时候市值加权指数才会有不错的收益，进而充分体现该国国运。

此外，哪个指数体现国运，还取决于行业结构情况，例如港股包含较多金融地产，也会使得整体收益和波动较低。中证500包含周期股较多，会使得指数波动较大，创业板包含了更多的医疗、科技、互联网，不含金融地产和周期，轻装上阵，更符合国家未来发展方向。我个人认为中证800+恒生国企+中概互联这三个指数合起来，能比较全面的代表中国整体实力。

04、分市场说明机构化程度对指数收益的影响

我们来看看具体例子

1、美股

美股是一个高度机构化的市场，2018年数据：美股个人和机构市值占比分别为4.1%、93.2%。在这样一个市场，主动投资很难跑赢指数基金了。因为美股机构的整体实力太强了，全世界的高手云集，平均分太高了。甚至强如巴菲特都开始跑输标普500了。

下图为近十年伯克希尔哈撒韦（蓝线）VS标普500（红线）

所以在美股，普通投资者只要买便宜的指数基金，就能躺赢，难怪巴菲特都一直建议普通投资者买标普500，甚至立遗嘱都要求遗产买标普500。

2、港股

港股也是机构化很高的市场，2017年数据：个人投资者占比7.56%

但港股估值却很低，低的比A股还不合理。感觉好像港股的机构投资者，做的作业也不咋地啊。有些大陆投资者，到了港股，看见遍地低估的股票，就买买买，可是价值一直不回归！

为什么？因为港股的主力是外资，外资交易占比51%，但是外资又把港股当成边缘市场，不是他们的主要投资对象，是他们的课外作业、兴趣班，所以他们一直给港股很低的定价。

在这样一个外资说了算的市场，如果外资不买的话，内资再看好，他的资金也拉不起股价。所以我前面说，优秀投资者的实力强，还需要有匹配的资金量，才能对股市形成影响。

举例，吉利2005年在港股上市，到2015年的时候已经发展的很强了，当年销量国内排名第14。

按道理聪明的投资者早该发现了，那时候港股通也已开通，大陆投资者买买买，可是吉利的股价就是起不来。

就是因为外资不参与、他们不了解吉利！到了2016年，吉利销量已经排进全国第6了，外资才发现，股价才拉起来，不过港股的好处就是股价反映很快，一步到位！

吉利还算是一个好的例子，港股很多股票如银行、地产，同样的股票，股价甚至是A股的一半，可不管股价怎么破净，外资就是不买，股价也起不来。

所以我看过很多机构最后对港股的结论就是——我们接受港股低估值的特殊性，不会因为便宜就大量配置。本质就是内资没有港股定价权。

港股虽然估值低，但不太影响港股的长期回报，因为是一视同仁的低估值，所以长期回报主要还是取决于ROE。

就像老师改卷统一严格扣分，学生的平均分低但是不受影响学生排名，所以港股的市值因子还是有效的，恒生指数近55年的年化回报率是10.5%，是可以有效反映国运的。

1996年内资仅占港股交易金额的1%，近几年内资逐渐南下，2018　年达到了28%，相信内资慢慢会夺取港股定价权的。

3、A股

A股很多时候定价是无效的，平均分不高，其实咱们A股也有局部的有效市场——消费行业。

消费是长牛行业，是各路投资高手竞争厮杀最激烈的行业（没有之一），不管是公募、私募、还是游资都最关注消费行业，2017年以来，外资大举进入A股，重点布局的也是消费行业。

下图为外资持股市值，前三行业为食品饮料、医药和家用↓

结果就是——专业投资者在消费行业的alpha大部分转为了行业beta。一方面主动投资在消费行业很难有alpha，另一方面指数基金的beta值提升。2017年以来，中证消费指数基金的回报为187%，收益挺高的！代表机构最顶尖水平的胡昕炜、萧楠、王宗合的回报分别为208%、169%、156%，胡昕炜跑赢了，萧楠和王宗合都没跑赢，还有其他很多很多消费主题基金都跑输了消费指数。

这时候指数基金就体现出了优势了，费率低廉、交易灵活，而且指数持仓没有公募基金“双10%”的限制，更符合强者恒强的逻辑。所以，在消费行业，买指数基金也是一个不错的选择。

05、主动基金可以在心态上弥补我们散户的不足

大家应该都还记得读书的时候，有些学生，他平时成绩很好，可是到了关键时刻，比如期末考试或者中高考，他就会紧张，考砸了。这种情况还挺普遍的，对于我们大部分人来说，关键的考试，都会紧张，没有平时发挥好。

但是真正的好学生，他们不光成绩好，心理素质还过硬，中高考也能正常发挥。

投资不是考试，由于涉及到了钱，更会放大人性的弱点，所以有太多韭菜在牛市反而亏钱，甚至爆仓跳楼。

专业投资者比较理智，他们经历过较长的市场周期，心态更成熟，所以我们把钱交给他们，他们也能够稍微帮我们减少一些心态上的影响。

另外，主动基金的波动率也比指数基金更低。买指数基金今年涨80%，明年跌30%，虽然还赚了26%，但这个波动很多人会受不了，实际上无法取得等同于指数的收益。

机构占比的提高，还会促进市场波动率降低，从而降低指数基金的波动风险，间接促进指数投资者取得好的收益。

06、为什么不建议散户投资股票

上面说了那么多，有人会问，如果沪深300代表市场平均收益，那还不错啊，也有8.5%的年化收益啊。

大家搞错了，指数代表的是散户的平均实力吗？不，指数代表的是散户+机构的平均实力，而我们是被平均的那部分。这个我觉得应该能理解吧，不管是人均收入、人均财产，我们都经常是被平均的那部分。

我给大家看张图，这是2017年以来走势对比，黄线是主动基金；红线是陆股通（代表外资）；灰线是融资资金（代表民间大佬）；虚线是万得全A，代表市场平均水平，还是亏的；这个绿线，是我自己划的，这才是我们被平均前的样子，是我们散户的表现，亏了很多。

这张图是中信证券做的，绿线是我加的

这个我不是针对谁哈，我是说在座的各位都是垃圾

你想想，散户本来就是普通人，没学过投资，而且你白天要上班，下班还要陪老婆散步，周末要带娃，怎么去研究股票？跑输是很正常的。

人家机构专业出生，最起码995用在投资上面，你怎么可能比得过他？

所以我一直不建议散户去投资股票，把钱交给专业的人，让他们去做。

07、为什么建议散户投资主动基金？

我认为目前在A股平均分比较低的情况下，买主动基金能获得更好的收益。主动基金有更低的波动率，更高的收益，且无视板块之间的限制。

其实，买主动基金也是一种抄作业，只不过这种方式抄的更聪明。是先在一个普通班去发现好学生，然后给他点好处费（较高的管理费）,再去抄他的作业。

有些指数基金大V认为主动基金不好，他们的理由是：

1、寻找班上的好学生比较难

2、有些好学生成绩不稳定

3、有些好学生，他只能给10个人抄（也就是说，他只能容易100亿左右的规模）

4、还要有些好学生经常换班级、换学校，走了你就抄不到了

5、好学生他们收费更高

我认为只要能赚更多的钱，这些都算不上大问题。我们可以依据他的过去成绩（即历史业绩），根据他的发言来判断他是不是好学生，如果他换班了，我们再找过一个就是了。这些对于我们一般散户来说，只要稍加研究，还是做得到的。

具体怎么寻找优秀的基金经理，这里我就不展开讲了，大家可以继续关注我，我会经常跟大家分享。

我认为买主动基金真正需要担心的是，将来在班上，大家看起来都很优秀，找不出谁是真正的好学生，到那个时候，我们就真的应该去买指数基金了，用便宜的费率，享受很高平均分。

我再简单对比一下公募基金和私募基金

私募基金相比公募基金的不足是：

1、私募基金的公开信息更少，我们难以清楚的判断谁是好学生

2、私募基金的管理费与业绩挂钩，他帮你考的分越高，你要给他的钱就越多。

私募基金的优势是：

1、私募基金里面卧虎藏龙，可能有更厉害的好学生；

2、私募基金更强调绝对收益，有点像给你抄作业的好学生，他虽然不能保证你分数排名高，他能保证你每次至少有60分（也就是不亏），而公募基金更强调给你一个好的班上排名，而不是给你一个好的分数。

好了，主动基金我就先说到这里，我再来说一说smart　beta指数基金

08、smart　beta指数基金的收益来源是什么？

前几年密集发行了许多smart　beta指数基金，标普红利、500中性低波、神奇公式等指数基金一度非常火，他们的宣传册上看起来都是这样的↓

这样的↓

这样的↓

可实际上运行是这样的↓

请继续收看《基金收益的来源（研究心血，万字长文）》——下篇