大家好，我是侯昊。近期白酒头部公司的变化引起大家的关注，白酒板块继续回温，先给大家厘清一下当前白酒板块的整体情况，白酒的资产究竟好在哪里？好资产应该怎么投？想跟大家分享一下投研的思路，类比到其他的一些赛道和资产上也能灵活应对，今天是第一期，希望对大家有所帮助。

白酒企业陆续披露了年报和一季报，重点白酒公司的业绩韧性十足，现金回款带来的报表余量充足；白酒板块在经历了本轮底部调整后，龙头或将受益于行业集中度的提升。此前市场对白酒预期较低，公募持仓已经到一个比较低的位置，若剔除指数上涨的因素公募基金对白酒板块整体是减配的；北向资金方面，由于A股/港股资产估值相对于海外性价比逐步凸显，北向资金持续净流入，头部白酒公司为北向资金买入前25大。

另外，头部白酒公司对应2024年股息率在3.5%以上，部分公司股息率已经在5%以上，未来3-5年头部白酒公司增长中枢或在10-15%左右；对比大家非常熟悉的高股息资产，24年股息率5%，未来3-5年增长中枢在5%左右。从股息率角度来看，酒企账面现金充足，未来提高股息率回报股东将是大势所趋，白酒将成为分红能力和业绩稳定性较强的资产，有望在估值上享有一定的溢价。

白酒虽然传统意义上大家认为是后周期的资产，基本面好转滞后于宏观经济向好，但是板块估值有望会随着宏观预期向好率先回暖。近期头部公司的变化引起了大家的关注，但是我们认为品质至上的信仰不会变，营销政策的持续稳定不会变，“内行”专业行稳致远，站在更长期的发展来说，返璞归真。

我们常说白酒现金流好，毛利率高，所以是比较好的资产，但是好的资产标准应该是什么呢？中证白酒资产负债率25%，毛利率81.07%，净利率39.12%，ROE29.35%，股息率在2.5%附近；沪深300资产负债率86.57%，毛利率19.03%，净利率10.80%，ROE10.23%，股息率在3.0%附近，我们可以看到这两种资产的对比。当然，白酒相对于沪深300的估值比也回到了18年之前的情况。（数据来源：wind、基金定期报告，时间截至2024.4.30。）

不考虑估值变动情况下，股票指数内生增长条件下的预期长期收益率等于，在内生增长的假设下，上市公司利润一部分留存用于再生产，一部分即期现金形式分配给股东。从财务指标上来看，符合内生增长的特征，最直接的指标就是财务杠杆不高（或放宽为有息负债相对总资产的比例很低），ROE和股利分配的两个参数作为预期长期收益率预测的值，在业绩、风格稳定的股票指数中才能大概率实现，除此之外，长期预期收益率波动较小，受到外部冲击、周期性影响较小，除了参数估值的稳定性之外，不能纳入解释、随机项扰动幅度较小，这些都是好资产的特征。

在伊尔曼恩的《预期收益》中，一个资产是否具备长期投资价值，要看是否具备增长可能和抗通胀可能，从而在长期定价中形成溢价，从生成的维度扩大再生成，要么是具备规模效应，要么是价格具备溢价能力，对白酒行业来说，渗透率和品牌价值使得在长期维度可以支撑价量逻辑，并且价格带和PPI同步，实现ROE的稳定可预期。对于一个没有增长可能和抗通胀可能的资产，则上限是对应的要求回报率，而这个和风险波动有关系。白酒无疑具备这样优质的特点，ROE高，分红比例稳定，具备增长可能和抗通胀可能，头部企业行业格局稳定，大周期中抗风险能力强，这些都是长期优质资产的特征（短期定价的因素会更复杂，预期基本上是跟着缩短久期的方向，也就是跟着短期价量逻辑走的估值波动）。

消费板块与硬科技龙头特征的板块往往也具备以上特征，美股的纳斯达克100指数和A股部分行业红利指数也较为符合，从长期持有的角度来看，预期长期的收益率越稳定越好，同时经济周期、库存周期对这两个指数表示的资产类型影响较小，而需要应对的是风险偏好周期或者成为估值周期，出于降低净值波动，控制回撤的目的，尽可能的采用编制规则中自然的带有“低估”特征的指数或组合。当然白酒是消费红利中ROE、毛利率、净利率较高的部分，纳斯达克ROE在20%以上，股息率在1%左右，也具备优质资产的特征。

当我们把优质资产和无风险资产结合自身的风险收益偏好，通过固定比例配置的方式并通过定期调整部分的实现相对“低估”资产略微增加权重的效果，并根据估值水平的情况进行动态调整，在权益资产估值相对历史情况较低的情况下，尽可能多的配置；在估值水平触发了某一阈值，处于相对较高位置的情况下，按照一定的节奏替换为无风险收益类的资产。我们会得到一条相对稳定、可以得到夏普比（收益波动比）和卡玛比（收益回撤比）合适的系列解决方案，并在合适的时间点可能实现偏好的跃迁。比如90%国债，5%纳指，5%红利，除了2015年外这个组合回撤可以控制在1%，2014年到2023年整年度的年化收益5.29%，当然对于2015年的行情我们可以用一些极值控制的方法来减少回撤，按照历史净值持有满一年计算，超过99%（2354/2354）的获得正收益。（数据来源：wind，时间区间为2014.1.1-2023.12.31。指数过往业绩不代表基金业绩，指数测算结果不预示基金未来表现，基金有风险，投资须谨慎。）

我们在这里介绍了白酒为啥是好的资产，并且给出了好资产的定义，可以以此类推寻找好的资产并实现配置的解决方案。所有配置的基础是优质资产的长期收益和稳定性，未来我们会介绍白酒（好资产）适合追涨不，以及白酒（好资产）在业绩较差年份的应对方式。在颗粒度上设立标准寻找好的资产，在解决方案上适应环境和风险偏好，希望我们可以在未来能够帮助大家提高财富管理中的胜率，并在合适条件下提升赔率。

$招商中证白酒指数(LOF)C(OTCFUND|012414)$$招商中证消费龙头指数增强A(OTCFUND|011853)$$招商中证消费龙头指数增强C(OTCFUND|011854)$#5月A股市场哪个热点最值得关注？##大涨开局 A股“红五月”稳了？##基金经理说##白酒板块发力走高 新一轮反弹开始了？##市场热点解析#

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