当我们对一只业绩很好的主动基金感兴趣的时候，肯定要问问为什么业绩会那么好，用专业的话来说就是要进行“业绩归因”分析。所谓业绩归因就是将基金的业绩进行解析，解决“业绩从哪里来”和“业绩有没有可持续性”的问题，为自己选择基金、进行投资决策提供依据。

专业投资者当然可以应用Brinson模型、Carhart四因子模型以及Spearman相关性检验等方法，从众多主动基金中进行比较筛选；普通投资者则可以采用并不那么“专业的”的方法，对主动基金进行业绩归因分析，得出自己偏定性的结论，并且依然具有一定实操价值。

一、基金业绩主要来自于哪些行业？

普通投资者不是写专业论文，不需要那么精准，可以以“模糊的正确”为目标，只需要分析每季度前十大重仓股就可以了，即使基金的持仓集中度没那么高也没关系。

将十大重仓股中同一行业的持仓占比加总，再除以前十大重仓股占净值比，就可以得出该行业在基金总持仓中的大约比例。为了分析不同季度持仓变化，我们还可以将每个季度行业持仓比重做成一张表格，并统计近一年、近两年甚至更多时间段的行业持仓占比简单算术平均值。

花精力做一遍这样的统计分析的意义是不言而喻的，它会给我们留下非常深刻的印象，“噢，原来我的基金持仓是这样的。”跟我们随便翻翻、看个大概是完全不一样的。

前十大持仓在基金公司网站、天天基金都可以查看。天天基金比较贴心，将基金前十大重仓股所属行业在股票名称下面标出来了，不过有的也并不准确，需要我们进行复核。例如它将安琪酵母标为了“农林牧渔”，我们只需点击股票名称，在“资料”中的“公司概况”栏目可以查到公司所属行业，为“食品饮料”。

消费、医药、科技是公认的好行业、好赛道，可以长期持有。而能源、有色金属、化工等强周期行业则只适合周期来临时持有，周期到顶时退出。

消费又分主要消费和可选消费，主要消费较为稳定，可选消费弹性更大。

医药有两大板块：医和药，以医为代表的医疗服务、医药商业、医疗器械；以药为代表的原料药、化学制药、生物制药和中药。

科技的细分领域就更多，有的与消费和医药又有交叉，比如消费电子、创新药等等。近几年热门的细分领域就有互联网、芯片（半导体）、新能源、人工智能等等。

如果持仓股票主要来自于消费、医药和科技行业，主动基金长期良好的业绩是可以期待的。

二、业绩来源中基金经理的能力和运气哪个成分更大？

所有主动基金不同时间段的业绩，都有基金经理能力的成分，同时也少不了运气的成分。

前面一项对基金持仓行业的分析，一定程度上可以为我们分析基金业绩到底来自基金经理的能力还是运气提供证据。

基金持仓短期过分集中于一个细分行业或主题，我们称之为风格暴露，也就是我们常说的，“在风口上，猪都能飞起来。”不排除有个别基金短期业绩爆炸就可能来自于此，这种情形，基金业绩主要来自于运气，可持续性就比较差。

注意一个细节：基金持仓短期过分集中于一个细分行业或主题。如果是长期持仓集中于一个细分行业或主题，那么该基金要么是主题基金，比如消费主题基金，芯片主题基金，新能源主题基金，人工智能主题基金等等；要么是基金经理能力圈主要就在某一个细分领域，不是全市场选股的基金经理。

行业轮动长期能踩准节奏的基金经理基本没有；行业均衡配置同时在不同阶段适当超配个别行业的基金出类拔萃者更多，业绩持续性更好。

而行业主题基金波动更大，更适合在大幅回调时买入；该类型基金经理因为有路径依赖可能长期疏于扩展能力圈，如果发生风格转变则基金业绩能否持续存疑，需要较长时间进行观察。

三、基金业绩来源中，选股和择时哪个占优？

基金持仓股票换手率，结合股票投资收益与公允价值变动收益的对比，可以考察基金的业绩，来自于基金经理选股能力多些，还是来自于基金经理的择时能力多些。

一般来说，基金持仓股票换手率越低，基金利润表中公允价值变动收益占比越高，则基金业绩来自选股的比例越高；反之，业绩来自于基金经理择时的比例越高。

道理很简单，换手率越低，交易越少，基金赚的钱来自长期持股的比例就越高。最简单而且可以类比的就是指数基金的例子：指数基金成分股都是按一定规则选好的，每年调整成分股的比例也很低，所以指数基金赚钱主要来自于选好的成分股长期业绩增长（选股）。主动基金的选股策略虽然可能千人千面，而一旦选定就很少调整的，它的收益来源就与指数基金类似。而频繁交易和大量换手的“主动”成分占优，离指数基金的赚钱模式越远。

2019年和2020年偏股基金的平均换手率大约都是310%的水平。下面是我比较熟悉的主动基金换手率及股票投资收益与公允价值变动收益对比表。

从表中可以看出，换手率与公允价值变动收益占比呈反向关系：统计期间换手率越高，则同期已经实现的股票投资收益越高，在持股票公允价值变动收益占比越低；反之亦然。但大成新锐产业混合基金是个例外，业绩逆天，换手率超高，但理论上应该占比很高的（已实现）股票投资收益却很低，2020年甚至是负值；它的收益几乎全部来自在持股票公允价值变动收益。难道说该基金的超高换手都用在频繁试错选股上了？

换手率越高，来自择时的收益占比越高；另一方面，换手率越高，基金经理的进攻能力越强，中短期业绩越有爆发力。

仅就我熟悉的为数不多的基金统计规律来看，越年轻的基金经理换手率越高，业绩弹性越大，中短期业绩爆发力越强；被市场“教育”越多或者被“毒打”过老将换手率越低，投资风格越稳健，业绩弹性越小。

选股能力和择时能力没有高下之分。选股能力占优，业绩稳健，但进攻能力不足；择时能力占优，中短期业绩爆发力强，但波动可能偏大。而以高频交易为特征的择时策略，是有可能受制于基金规模的；而中短期业绩爆发力强的基金，往往伴随着基金规模的暴增，这种策略的有效性是必须用心观察的；如果规模太大，最大可能是，加强选股能力，降低交易频次，与“老将”趋同。

短期内如果实在无法取舍，唯有兼收并蓄。

四、长期业绩必须要依赖于风险控制

回到长期价值投资维度，基金长期优秀业绩的取得，离不开良好的风险控制。做主动基金业绩归因分析还要兼顾夏普比例、信息比率、最大回撤等指标。大部分年度业绩排名前50%也即“良好”是一个很好的参考指标。

总之，通过考察和分析各种因素对基金总收益的贡献，持仓优秀行业、杜绝赌性、基金经理选股或择时能力优秀、同时注意控制风险，这样的基金其优良业绩大概率可以持续，值得投资。

本文所有观点和涉及到的基金不构成投资建议，只是我自己思考和实践的一个真实记录，据此入市投资，风险自担。

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