公募基金2020中报精华观点之宏观判断

——以前都叫“半年报”，今年怎么都改成“中报”了？

以前都叫“半年报”，今年不知道怎么全都改成“中报”了，内容还是一样的。相比二季报，主要是多了换手率和持有人结构这两个指标，多了基金经理写的“简要展望”，并且会公布所有持仓。

二季报一般是7月中下旬发布，中报一般是8月底发布。

由于中报和二季报讲的主要都是二季度的东西，所以很多基金经理不认真，直接把二季报的“运作分析”这一段复制到中报里。

但也有些基金经理比较负责任，中报会结合最新的情况，认真的再写一遍“运作分析+简要展望”。

这几天我把近200个自选基金的中报都看了一遍，这是很繁杂的事情，因为大部分内容是不值得看的和重复的，但又有一部分内容值得看，所以不得不每份都看。

我把一些我认为不错的内容摘录分享给大家。文章太长了，我还是分成几篇发布吧，今天发布基金经理的宏观判断内容。

汇添富王栩：2020年上半年，新冠病毒疫情的爆发对全球的经济和金融市场都造成巨大的冲击。疫情首先在国内爆发，但迅速得到有效控制，国内的经济活动在短期受到冲击之后逐步恢复，显示出非常强的韧性和应对外部冲击的能力。

为了对冲疫情对于经济的不利影响，政府在一季度就迅速出台了一系列应对措施。新年开始人民银行就下调存款准备金率，疫情发生之后人民银行继续通过定向降准、再贷款、再贴现以及LPR等工具引导金融机构支持实体经济。货币政策总体非常宽松，6月末社会融资规模存量达到271.8万亿元，同比增长12.8%，凸显了金融对于实体经济的支持。财政政策方面，一季度财政部提前下达了2020年部分新增专项债券额度12900亿元，并允许地方政府适当提高用于符合条件的重大项目资本金的比例，通过促进投资来稳定经济增长。另外各级政府在疫情之后也相继出台各种促消费、稳就业、稳投资的政策。二季度这些政策措施逐步起效。在基建投资的带动下，固定资产投资整体增速在二季度末已经恢复至正常水平。出口尽管受到国内、外疫情的双重影响，仍然实现了正增长，证明了国内产业链的高效率和灵活调整的能力。

与国内相反，海外疫情整体处于反复恶化的状态，但主要发达国家的政府仍然积极推动复工、复产，经济活动在受到短期冲击之后也有所恢复。疫情在3月末短暂导致全球金融市场的极度恐慌和局部流动性危机，全球股市和原油价格大幅下跌，原油价格甚至一度出现负值。美联储通过两次降息将联邦基金利率降至0%，并出台了无限制量化宽松政策，甚至通过二级市场信贷安排（SMCCF）购买公司债。这些措施有效缓解了金融市场的恐慌，全球风险资产价格随后大幅反弹。主要发达国家的股票指数大都大幅上涨，尤其是纳斯达克指数二季度上涨30.6%，创出历史新高。

A股市场的走势与全球类似，在疫情冲击过后大幅反弹，上半年沪深300指数上涨1.64%，中小板指数上涨20.85%，创业板指数上涨35.60%。在结构上，市场也大体围绕与疫情的相关性展开。分行业来看，医药生物、休闲服务、电子、食品饮料、计算机等行业表现较好，涨幅均超过20%；采掘、银行、非银金融、交通运输、黑色金属等行业表现相对较差，跌幅超过10%。

博道张迎军：受到新冠疫情这一巨大外部变量的冲击，全球经济步入衰退已成定局，但资本市场却是波谲云诡。美国经济数据创出了二战之后的最低水平，但美股却走出V型反转行情。A股也在新冠疫情冲击下，同样走出了比多数投资者预期强得多的市场走势。

对投资者而言，2020年投资股市最大挑战来自于该如何理解股票定价的最核心因素--在过去，多数投资者大概率会把经济基本面放在分析框架的第一要素。本基金管理人认为，在经济基本面的上层还有一个更大的核心因素--大类资产配置在发挥作用。从2019年开始，中国国内的大类资产再配置的时间窗口就已经打开，居民的资产在向股票市场或者说权益资产转移。

与此同时，海外市场的资金也在加快进入中国的步伐。无论是从境内资产再配置的视角，还是境外资产境内配置的视角，对权益资产而言都出现了明显的净流入，主要原因来自于长期的低利率环境，低利率使得长周期资金的机会成本降低，低利率压低了贴现率，抬高了一些稳定增长的公司的估值。当这个趋势发生的时候，尽管经济基本面尚在恢复，但股票市场依然可以走出很好的行情。

景顺长城刘彦春：经济快速反弹已经证明了强刺激必要性非常低，预期下半年大概率延续上半年政策方向。资金面最为宽松阶段已经过去。货币边际收紧意图主要在于打击资金在金融和实体领域空转，政策基调仍然在于降低实体融资成本，引导资金进入实体，预期未来会有更多推动资金直达实体措施出台。

工银袁芳：过去20年全球化带来了经济红利，但同时加剧了贫富差距，导致民主国家出现内部不可调和的矛盾。国际政治和经济发展到十字路口，新的世界政经格局在博弈和较量中重新酝酿。在这样的大背景下，遭遇新冠疫情，原本脆弱的全球政经体系雪上加霜。脆弱的经济基本面叠加巨额的流动性，全球大类资产的大幅波动是必然现象，需要更从容的心态去应对，投资框架里除了基本面，利率、流动性和风险偏好的分析也要更加审慎的思考。

2季度以来的成长牛阶段性演绎的比较极致，市场的交易结构比较紧绷，成长股面临震荡以及基本面对过快估值提升的消化。我们认为，3季度市场能否持续上涨的重点回到对宏观经济修复的关注上。策略上，积极布局被疫情和风格错杀的优质个股，适当平衡组合，对于中长期优质的成长龙头仍然坚定持有。风险上，密切关注美国和中国的通胀预期。

永赢李永兴：预计下半年经济增长将逐步回升，上市公司的盈利也将逐渐改善。这意味着，只要货币政策不出现明显的收紧，下半年股票市场依然有盈利改善的投资机会。但是如果货币政策出现明显的收紧，股票市场可能会出现估值回调的风险。如果这一风险开始显现，届时我们的投资策略也将做出相应的调整。

易方达萧楠：无论是2015年，还是2020年，市场都十分追求“成长空间”，“行业见顶”的公司估值被压制，而那些市占率低、还有无限空间的公司估值较高。那些看得到空间但需要花时间兑现的成长股类似于“本金证券”,而那些看上去成长空间不足但低估值高分红的股票类似于“利息证券”。当利率下跌时，本金证券的价值上升，而利息证券则会贬值，这就是为何今年以来市场估值分化的背景。

展望下半年，全球的政治经济环境仍然不甚明朗，因此银根短期内没有收紧的理由。我们认为流动性对提升企业的长期价值并没有帮助，因此不会过度关注流动性是否会以及何时会出现拐点。

兴证全球董承非：全世界几乎同时为了拯救经济释放了大量的流动性。股票市场成为这次流动性释放的最大受益者，无论是国内还是海外市场。目前看，虽然货币政策有边际收敛的迹象，但是股票市场在赚钱效应的惯性推动下，还是表现强势。特别是”核心资产“经过三年左右的估值提升，估值水平提升到前所未有的高度，大部分的公司的业绩增速和估值水平之间匹配程度较差。

同时我们也看到，一些行业发展前景一般的价值股虽然拥有吸引人的分红收益率，但是还是吸引不到投资者的关注。A股市场的分化程度也是达到了历史上比较高的一个程度。这种分化，后续如何演绎，我们也在持续的关注。

睿远赵枫：社会财富重新配置的大趋势仍然没有改变，在多重因素的作用下，资本市场益发成为社会财富配置的方向，这给资本市场带来了充裕的资金供给。充裕的资金供给大幅活跃了资本市场，使得大量具备创新能力但短期盈利表现仍弱的优秀企业得以获得资本市场的支持而加快发展，不仅给未来资本市场带来新鲜血液，也使得社会财富可以配置到更代表未来经济增长动力的企业上去。

但另一方面，充裕的资金也推动市场估值出现较大幅度的上升，尤其在一些具备良好成长前景的行业和公司，投资者给予了较高的成长预期，不可避免地对未来的投资回报带来影响。经过上半年市场的上涨和个股估值的抬升，我们预计短期权益投资的预期回报会有所下降，但长期看权益投资仍然是抵抗通货膨胀最有吸引力工具之一。

融通邹曦：从长期来看，在中心城市化、内需战略和土地管理体制改革的推动下，中国经济将进入新的黄金十年，经济增长中枢的下行将趋缓，很可能已经走到了L型的横向稳定增长阶段。

就A股市场而言，牛市的预期越来越明显，在阶段性加速上涨对牛市性质予以确认的基础上，慢牛依然是市场的基本格局，市场底部将逐渐抬高。

房地产市场稳健运行，理财市场格局发生重大变化，市场实际的无风险利率将有效下行，投资者的行为习惯将持续改变，资产再配置的需求明显提升，股票市场将获得长期增量资金的支持。与此同时，经济周期的运行将日趋平稳，波动性大幅下降。我们很可能迎来过去十年少见的盈利驱动的牛市，并不是说又回归到了重化工业化时期的盈利高速增长状况，而是上市公司盈利的持续性和稳定性将大幅提升，从而带来市场估值的系统性提升。

景顺长城杨锐文：新冠病毒是威力无穷的病毒，可能也是对政策和经济影响最深远的病毒。疫情引发的经济衰退深度和广度是如此之大，为了应对新冠疫情后的全球经济低迷，各国央行都在印钱为债务扩张提供资金，央行的资产负债表都在急剧扩张。与央行资产负债表迅速扩张相对应的是货币总量的急剧膨胀。美联储的数据显示，美国的M2增速已经达到1981年以来的最高峰，今年的增速有望达到二战以来的最高水平。这是前所未有的货币扩张，从全球范围内，可能带来的是超级通胀周期。

但是，在中国这种产能过剩的制造业大国，可能体现的不是通胀，而是资产泡沫化，许多的资产价格可能再度攀升，投资者可能会再次感受资产泡沫化的威力。所以说，什么是未来最确定的事情？毫无疑问是未来很长一段时间内，中国乃至全球都会处于流动性泛滥的状态。另外一面却是中国经济会有一段时间处于低迷的状态，甚至全球处于一个衰退的状态。

这两方面在中短期内构成了现阶段最主要的矛盾。流动性泛滥导致市场很难会趋势性向下，而低迷的经济形势又制约了市场向上的空间。情绪和事件性触发是主导市场波动的主要因素，其实，这种状态对专业投资者更为有利。只要时刻保持理性和适当的逆人性，那么，这将会给我们带来一些优质公司的低价买入机会。

新冠疫情的影响是深远的，至今，我们仍然没有完全恢复正常的生活和交际，我们有些生活习惯和生活方式或许会因为疫情永久性的改变。对于外部压力，新冠让欧美国家的内部矛盾急剧的爆发，这一系列的变化带来内部矛盾的转移，这让我国经济和政治面临着严峻的考验和挑战，世界过去的一些定势格局在发生改变，曾经熟悉的全球化进程或许阶段性的出现暂停或逆行的趋势。外部的政治局势或许也会带来局部的黑天鹅事件。全球经济增长可能从此再下一个台阶，经济乏力可能带来流动性宽松会是常态化的状态。

世界变慢，对中国不一定是坏事，或许更有利于我们追赶。外部的压力也会迫使我们自身的改革、加速补足我们的短板。中国经济依旧拥有巨大的潜力，无论是我们中国企业产品的产品品质和科技含量持续提升，还是我们消费内需的持续增长和升级。中美贸易摩擦也迫使我们加速自主可控，中国天量的大学毕业生也为中国科技产业注入源源不断的活水。我们相信在更积极的改革开放之下，我国会涌现更多有竞争力和有创新精神的企业。

综上所述，我们相对看好以下领域：

1、数据化、全面线上化：这次疫情让大数据的应用空前的普及，也带来各行各业的全面线上化。

2、电动智能化：电动智能化是一场大浪潮。电动车和汽车的智能化交融发展，只有电动化才能实现高阶的智能化。很多人认为特斯拉是一个电动车企业，但是我们认为它是典型电动智能化企业，特斯拉为汽车电动智能化描述了很好的未来。

3、物流快递行业：在这次疫情过程中，我们才意识到物流快递的重要性，物流快递不仅仅要考虑价格，还要考虑可靠性和服务品质。

4、5G及云计算：5G带来不仅仅传输速度的急剧提升，还带来流量的指数级别提升，这都会极大刺激云计算及边缘计算的发展。

5、自主可控：自主可控不仅仅是半导体，可能牵扯到各行各业，包括新材料、核心零部件、高端仪器仪表等。

6、创新科技产品：我们相信中国企业会逐步从中国制造迈向中国创新。

当然，我们看到机会，也看到一些风险。当前，一部分热门的行业和公司出现了非常明显的泡沫化，我们相信再好的行业与公司都是受万有引力牵引的，不可能就没有估值锚。但是，泡沫依然是局部和少数的。我们相信未来还是有各种各样的机会。面对百年一遇的疫情，资本市场势必动荡加大，我们努力做好，希望能迎风破浪。

结语：综合来看，2020年中报，基金经理们普遍认为目前全球政治经济形势不容乐观，风景中国独好。中国居民资产配置会长期加速流入股市，外资也会持续流入，资金流动性是当前宏观最重要的一个变量，主导着股市涨跌。

明天的文章发基金经理们对成长高估和价值低估的观点，欢迎大家持续关注我

成文日期：2020.9.2