点拾投资朱昂老师访谈过很多得金牛奖的公募基金经理，他的文章对基金经理方法论的刻画可以说是入木三分。笔者见朱昂老师本人一共也就两次，每一次他都是将自己的经验见解很耐心的分享给我。他学识广博，待人谦逊有礼，投资观点非常有价值，且一直处于进化之中。人生和事业都是一场长跑，方向一定比速度重要。我想，他就是那个能为我们拨云见日的良师益友之一。

笔者整理了朱昂老师近期在基金吧做的一次线上#基友访谈#，分享给大家。

Q1:您采访了那么多金牛奖的公募基金经理，您认为他们的投资风格和策略有什么共性呢?他们在投资路上长期致胜的法宝是什么?

朱昂：第一，他们的方法很稳定，不会产生风格漂移。做价值的一直做价值，不会因为价值不好就变化。做成长的一直做成长，也不会因为成长不好就变化。第二，他们很专注，或者说很单纯。好的投资者，都是很纯粹的，很简单的。他们大部分没有其他爱好，就是对投资的热爱，对发掘真相的好奇。第三，他们都很长期。不看短期业绩的人，往往才是业绩最好的。

Q2:你看好消费和金融类行业，我和你一样看好消费行业，但对你看好金融类行业有点不解，是否与你是金融专业、在金融机构待了很久有关系?现在看，科技兴国具有重要历史意义，科技是第一生产力，科技行业具有伟大的历史使命，我认为科技行业长期看，比金融行业更有成长性。

朱昂：科技的问题来自变化太快，我们A股真正的创新公司并不大，大部分资产很重，偏向制造业模式。金融中，我比较看好保险，其实也是基于消费那个思路。随着中产阶级崛起，消费升级，大家买保险，特别是品牌保险的人越来越多了。

Q3:相较于美国的长期牛市，未来A股的震荡市格局在很长一段时间内恐怕都是难以改变的，在这样的情况下，我们要如何选择投资标的呢，在这方面美国行业增长的经验是否能够为我们投资A股可提供借鉴呢?

朱昂：这个问题很不错，其实你已经有答案了。美国股市那么牛，其实也就是一些头部公司在涨。中国也是如此，各个行业的格局稳定下来后，还是头部公司的盈利会增长更快。所以你买龙头公司好公司，才能享受到更好的收益

Q4:目前市场环境下是买指数基金还是买主动管理型基金更能中长期稳定获利?

朱昂：由于A股市场指数编制的问题，其实买指数是不赚钱的。你看过去10年，指数基本上没动。如果你定投指数，其实没什么收益率。相反，主动管理基金的超额收益很高。

我们再去思考一个问题，超额收益到底是什么?我们知道投资中收益主要是两类，第一类是市场本身的上涨，叫做Beta。Beta基本上用来形容指数基金的收益率。第二类是超越市场本身的收益，叫做Alpha。Alpha基本上来自你要比其他市场参与者做得更好。

理论上来说，Alpha是一种零和游戏，来源就是你要比其他人做得更好。本质上，主动管理基金费率更高，就是因为Alpha的宝贵。一个基金产品能长期战胜指数，一定有他独到之处。而且越到后面，越难战胜指数。

然而在中国，主动管理基金要战胜指数其实相对是容易的。我认为有两个原因。第一个原因前面已经花了很多篇幅讲解过了，A股指数的构成是有问题的。第二个原因是，主动管理基金的竞争对手并非来自机构，而是散户。中国资本市场和美国资产本身最大的不同是投资者参与的结构。发展了那么多年，中国资本市场一直是散户为主要参与者的市场。在美国，由于都是机构对决机构，大家在股票定价上很难有大的差异，获得定价不充分带来的超额收益。但是中国由于是机构对散户，基本面投资带来的定价错误机会很多。

我们举一个打德州扑克的例子，德州扑克的特点就是零和游戏。在美国，基本上就是专业选手打专业选手，大家谁都不比对方差。那么这一把到底我赢还是你赢，要看运气为主，最后翻出什么牌。但是在中国，机构就如同是专业选手，可是对面坐着一群非专业的个人投资者。有些人没有牌还喜欢乱Bluff，完全不专业。那么时间越长，专业选手赚的钱越多。而且中国这个德州扑克市场，每隔十年还有一次大波动的牛市，老的人把钱输光后，还有新的人入场。

相比个人投资者，主动管理基金有专业的投研团队，有系统性的投研体系和框架，过去几年还有不少主动管理基金打造了高效率的投资流程。他们相对个人投资者，有着巨大的竞争优势，这种优势时间越长，优势越大。

历史上看，主动管理基金的超额优势是非常巨大的。根据中国基金业协会的数据，自从开放式基金成立以来，截止2017年底，权益类公墓基金年化收益率为16.18%!许多人可能很震惊，怎么主动基金管理有那么高的收益率，然而事实就是如此!

我们再说另一个数字，2000年成立的社保基金，截止到2017年底的年均收益率为8.44%，也是远远跑赢通胀。社保基金里面因为包含了大量固定收益投资，所以收益率比主动管理基金要低。

许多人会对这个数字感到震惊，主动管理基金怎么可能有那么高的收益率?这个其实更多和持有人的追涨杀跌有关。大部分持有人在市场高位的时候买入，在市场低位的时候卖出，同时由于A股市场波动比较大，主动管理基金整体波动也比较大，导致持有人的体验比较差。

Q5:很多人把美国十年期国债收益当成是定价所有资产的锚，请问关于这种观点您认同吗?

朱昂：十年期国债收益率，代表了市场的无风险收益率水平。无风险收益率水平，定义了股票市场的估值水平。从大类资产配置的角度看，不能单一去看股票市场的估值。为什么美国1964到1981年，17年道琼斯指数没有涨?因为无风险收益率是处于一个向上的过程，就压制了股票市场的估值。简单来说，只要无风险收益率足够低，股票市场就有吸引力。

Q6:您介绍的那些优秀基金经理，怎样选出符合我自己的基金经理并投资他们产品?

朱昂：关键是，先问自己的目标是什么?你是否愿意承受高波动，去换取较高的收益，还是一个风险偏好很低的人。其次，看产品的特征和介绍。是行业基金，还是全市场基金，基金的基准是什么，风格是否稳定。最后，去看这个基金的风险收益比，其收益来源是否稳定，风险收益比是否足够好。当然，小白投资者，可以看我推荐的基金经理，一般都不会很差的。

Q7:美股持续十年上涨让人羡慕，请问未来我们的市场有可能复制这样的走势吗?什么时候我们的市场才能牛长熊短?

朱昂：其实A股市场，你要看市值变化，市值是处于长期向上的。并且，由于指数构成的问题，A股长期看，机会很多。未来家庭配置一定向股票产品转，A股的机会很多。

Q8:您说看好消费行业，今年以来的消费板块确实表现突出，但也有人认为现在的消费板块已经透支未来几年的业绩，您认为现在的消费板块风险如何?您认为消费板块什么情况才会出现拐点?@点拾投资

朱昂：消费品的风险是，成为了一种“风格资产”。大家都认为消费品好，不去看估值，不去看基本面。目前看，还没有到这一步，但行业会出现分化。

Q9:朱老师您好，最近查了很多资料都介绍了美国的伟大的公司，我想知道美国的消费板块和科技板块哪个更有发展潜力和投资价值?

朱昂：如果从数据统计看，消费品行业过去50年是美国所有板块中夏普比例最高的。意味着这个行业的风险调整以后收益率很高。巴菲特在投资上，将大量的资金投入到消费品这个最好的赛道。

科技股的问题是，每一次颠覆式创新都意味着对原有企业产生一次革命。你会发现，这一次移动互联网创新，无论是搜索还是社交，规模都比原来增长了至少10倍。但是原来那些龙头企业，无论是美国在线、戴尔电脑、还是雅虎，都不行了。新起来了一批企业。所以科技股投资，其实很难。你长期持有的效果并不好。

从价值投资角度出发，任何基于企业基本面和长期现金流的投资都是价值投资。你买消费和科技，都可以是价值投资。但关键是，消费显然是一条更容易获取风险调整后收益的赛道。

Q10:有一种说法，美国股市是典型的基本面市场，所以投资那些投资美国股市的基金，做长线价值投资其实是一种不错的选择，您如何看?

朱昂：基本面只是一种投资方法，而非一个市场特征。美股也有投机者，也有投资者，和A股是一样的。只是因为各种各样的原因，美股的指数长期向上，让大家觉得美股基金的长期收益率很好。

事实上，由于中国投资者结构的问题，价值投资方法超额收益更高，机构对于个人投资者的优势更多。2005到2017年，中国基金产品的年化收益率中位数是16%，这个收益率其实比房子更好。但是为什么大家感觉没有赚到钱?核心还是A股的波动率太高，持有人追涨杀跌之后，导致收益率被打折了。

Q11:制造业是典型周期性行业，在A股，表现很明显。请问老师，美股制造业股票的情况怎么样，投资制造业的收益怎么样?

朱昂：其实，几乎所有的行业都有周期性特征，消费品也有周期性特征，和人口结构，潮流都高度相关。只是有些周期是五年，有些是十年，有些是三十年。我们看A股，其实格力，美的也是制造业，但是他们过去的周期性特征并不强，表现出来了长期的收益。美股的制造业也是类似。还是基于产品能否持续扩张，不仅仅美国本土，还要向全球扩张。成本的下降，劳动效率的提高等因素，也会影响其周期性。

核心还是需求，这个产品是否有需求，有市场。

Q12:美股大涨，而A股不涨，是因为A股企业质量不如美股。比如，营利能力普遍不足。老师以为如何?

朱昂：我觉得背后有几个问题。第一，A股指数编制的问题。如果我们看A股市场，其实大部分股票从2007年的6124点之后，都创了新高。但是指数跌了一半。这是因为指数里面有大量权重股，这些股票的周期性特征很明显。2007年就是这一批企业的周期性高点。大家觉得A股很熊。其次，我研究过全球40个国家过去100年的指数表现，有些国家指数很强，有些国家并没有和经济挂钩。这里面还有一个问题是，企业的盈利最终没有体现在分红上。指数不断向上的市场，分红率能解释大约60%以上的指数涨幅。A股企业分红比较少，相反还大量增发，稀释了盈利。所以会出现这个现象。

Q13: “不承担风险，就是最大的风险”，是指高风险高收益、低风险低收益吗?能多介绍一下您这个独特的投资理念吗?

朱昂：在投资中，我们知道风险和收益是匹配的。你的收益，必然来自对于风险的承担。我们假设有三个人，一个人很害怕风险他就把钱存银行，一个人稍微胆子大一些，把钱用来买债券，另一个人胆子很大，把钱全部投入到股票。拉20年看，买股票的那个人收益率是最高的。全球都是这样，无论是美国，还是中国。

所以我认为，不承担风险，才是最大的风险。一个人拿着现金，长期一定是贬值的。

在Stock for the long run中，西格尔教授做过一个经典的比喻：

1802年，三个美国人手里各有一美元，但是，他们各自做出了不同的投资决定：一个人害怕风险，买了黄金作为一种保障;一个人愿意冒一定风险，买了有风险但又不太大的债券;一个人敢于冒险，买了风险较大的股票，希望获得较高的收益。

斗转星移，沧海桑田。2006年(即204年之后)三份原始票据和实物被发现，三位投资者的后裔成了这些财产的合法继承人。但是，收益结果却有天壤之别：

1美元的黄金现在价值：32.84美元;

1美元的债券现在价值：18,235美元;

1美元的股票现在价值：1270万美元。

这就是西格尔在《股市长线法宝》一书里，用一张金融资产名义总回报率指数图(1802-2006年12月)告诉你的关于一美元的神话故事。

这个神话故事还可以用书中的实际总体回报率指数图(1802-2006年12月)演绎成另一个版本：

扣除通货膨胀的影响后，1802年投资的1美元的黄金现在价值：1.95美元;1美元的债券现在价值：1083美元;1美元的股票现在价值：75，5163美元。

Q14:请问你为什么看好消费和金融行业呢?

朱昂：我喜欢在自己能感知的领域做研究，这也是为什么我研究消费品比较多。消费品研究，作为一个消费者，我能去感知，对产品有一定认知和理解。这样，我会离这个产品比较近。就能在自己能力圈里面做投资。

金融，其实也是消费品的一种，包括以保险为代表。我其实去年四季度开始，一直看好中国平安，也是看好背后的消费升级。

其实每个人都可以选择自己的主赛道做研究。关键是你一定要有兴趣。兴趣是超额收益的最大源头

Q15:说实话，心中还真有一些疑问想问问您，因为您在美国工作有十多年的时间，肯定对中美两国的投资更有体会。我想问问您，中国会不会走美国的路，会不会个人投资者越来越少，而且，越来越多人的去投资指数基金，指数会不会越来越走势平稳，大起大落将会减少，我们投资指数会不会越来越流行?..

朱昂：大方向看，中国个人投资者会越来越少。在改革开发40年之后，中国的中产阶级开始崛起。中产阶级是相信专业化分工的。这是很大的变化。他们会越来越多的把钱交给专业投资者来打理。散户越来越少是大趋势。

但是市场的波动率和经济本身有关。你看美国股市也是有波动的，不是一点波动没有。当然，投资者结构转化，市场大起大落就会减少。

最后，关于指数，这个很难说。因为中国目前指数设计有问题。所以指数投资未必是大趋势。

Q16:国内房价居高不下，请问美国房地产怎么样，值得投资么?

朱昂：无论是中国还是美国，决定房子价格的，就是人口。人口的增长，人口的流入，会带来房价上涨。所以如果投资美国房子，还要看这个城市人口的变化。不过长期看，美国的房地产收益率是低于股票市场的收益率

Q17:请问美股为什么能够持续了已经10年的牛市，中美股市的最大差别在哪里?

朱昂：最大的差别是制度。美国是完全市场化，导致股票的进出是流动的。有人上市，也有人退市。现在美股的数量其实比2000年要少很多。通过退市制度，产生了新陈代谢。留住市场的，一定是最反应经济的好公司。

中国由于没有退市制度，导致上市公司数量越来越多。许多公司没办法退市。所以如果你从市值角度出发，A股市值增长是很快的。现在的市值比6000点大了很多。但是投资者，并没有完全享受到这种市值增长。我想这是最大的不同。

Q18:您的投资理念是非常成熟的。请问您认为对于我们这些基民来说，最重要的理念应该是什么?怎样用这些理念来指导投资?

朱昂：非常感谢你!我认为最重要的投资理念是长期。你要明白，时间是这个世界上最大的杠杆，长期是收益率来源最大的因素。如果你一开始就是准备做10年，20年投资。你一定会比做短期投资的人，赢在起跑线上。优秀的基金经理，也都是很长期的。回到投资，就是买产品，买股票，都要以五年以上的维度出发。人生也是，让自己长期做一件事情就行。

Q19:美国哪些板块十年一直上涨，能不能在我们的市场可以投资一个类似的板块，一直持有以实现好的收益?

朱昂：这个很难，因为股价反应的是时代背景，每一个时代又是不同的。不过如果要选一个方法，我建议是用长期现金流去看。无论美国还是中国，你买那些长期现金流好的公司，都是收益率不错的。

Q20:这几年价值投资深入人心，不少的优秀基金经理都信奉并坚持价值投资。可为什么尚雅石波却说：价值投资永远是少数派?价值投资就这样难于坚持吗?

朱昂：大部分人在做的是趋势投资，真正的价值投资都是少部分人在做。价值投资需要很强的耐心，很漫长的等待。就像巴菲特的方法，他无私公开给大家，但是99%的人是做不到。没有人能如此耐心。

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