一、 　　债券为什么下跌？

进入5月份以来，债券市场发生阶段调整，中债总财富指数下跌了1.42%，国债总指数下跌了1.44%，中短债指数下跌了1.2%。

我们分析下跌原因主要有：

1、债券市场前期上涨过快，短期市场有“歇歇脚”的情况

今年以来受公共卫生事件影响，国内经济下行压力较大，GDP于近期首次出现了负增长，市场资金避险需求强烈，对于债券市场配置需求增加。对比同期2018年（1-4月上涨3.57%）、2019年（1-4月上涨0.08%），今年1-4月的中债总财富上涨5.11%，或存在超涨的情况。

2、央行货币政策出现短期平衡的情况

从逆回购来看，央行上一次开展逆回购操作是在3月31日，截止5月25日，已经连续37日暂停逆回购操作。虽然市场目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，但市场行情存在明显的情绪扰动。特别是在4月份央行连续出手降准，并下调OMO、MLF、LPR利率之后，5月份货币政策存在短暂的空窗期，市场暂时也没有明确的方向支持。央行4-5月未开展逆回购操作的现象，自2015年以来十分罕见。例行的MLF和定向中期借贷便利（TMLF）操作也以缩量对冲告终，5月公开市场操作将再现净回笼。虽有定向降准，但仍可发现央行流动性投放在边际放缓，特别是短期流动性投放小于市场预期。

3、其他国内和海外环境影响

海外的公共卫生事件逐步缓和，复工复产边际向好迹象，存在海外反弹的可能。同时市场预期可能的托底经济财政政策力度加大，比如特别国债的发行，使得经济企稳的预期加大。另外供给方面，5月份地方债的1万亿发行，使得长端的品种供给压力比较大。信用债发行小，但利率债的发行量比较大。

二、 　市场预计还会调整多久，有无过往经验可以参考？

我们从近三年的债券市场走势情况来看，债券市场即使是在2018-2019的牛市中，市场的上涨也不是一口气走完全部行情，期间也会出现短暂的盘整情况，比如2018年4月、8月，2019年4月、10月等。那么从历史来看，一般情况下，

从日期区间来看，2018-2019年市场阶段盘整的平均时长为1-2个月左右。从利率调整幅度来看，以利率债为代表的的10年国开债和国债上行区间在21-34BP左右，以信用债为AAA企业债3年期，为21-39BP。

从今年5月份以来，市场调整情况如下：可以发现，近期债券市场调整幅度已经逐步接近2018年-2019年的过往情况。

特别是短端的利率调整幅度，调整幅度已经接近4月初的水平，如下图：

数据来源：Wind，2020/1/1-2020/5/26

　　所以，如果从市场过往的经验来看，一般货币宽松环境下的市场环境下，在债券市场基本很难出现反转的前提下，如果大胆假设一下，虽然短期的市场盘整幅度或存在一定的惯性压力，但从当前的调整幅度来看，后续继续深度调整的空间可能会比较有限。如果利率继续上行，那么市场可能出现配置价值和进场买入机会。

三、　　如何看待后续债券市场的投资机会？

1、债券市场的具备长期投资价值，货币宽松环境往往更受益

从过去12年的历史情况来看，债券基金仅有1年收益为负，其他年份收益均为正回报。

从债券市场的运作机制来看，往往货币宽松环境下有利债市表现: 资金面宽松程度利好债券市场的走势。一般在降准和降息的宽松环境下，对于债券市场最为有利。

对于债券市场的未来走势，我们可以观察央行的最新动态。5月25日，人民银行官方微信公众号发布文章称，2018年以来，人民银行12次下调存款准备金率，共释放长期资金约8万亿元。在这12次降准中，2018年4次降准释放资金3.65万亿元，2019年5次降准释放资金2.7万亿元，2020年初至5月3次降准释放资金1.75万亿元。2020年5月15日，金融机构平均法定存款准备金率为9.4%，较2018年初已降低5.2个百分点。

同时，今年的政府工作报告指出，稳健的货币政策要更加灵活适度，综合运用降准降息、再贷款等手段,引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。

由此，在当前货币政策宽松格局情况下，债券市场的长期配置价值或许仍然存在。

1、全球资金流入国内债券，外资连续17个月增持中国债券

较高的境内外市场利差，使得中国债券投资价值凸显，境外机构对中国债券的热情依旧高涨。从下图可以发现，国家政治稳定、经济发展前景良好，除了发达国家，中国的利率水平处于相对价值较高的水平。

中央结算公司数据显示，4月是境外机构投资者连续第17个月增持中国债券，尤其是国债最受青睐。截至目前，境外机构持有的中国债券已超过2.3万亿，而外资银行也达到7030多亿，持债总规模超3万亿，值得关注。

稳步开放、利差诱人等因素是外资连续增持人民币债券的主要原因。从全球对比来看，当前中国债券非常具有吸引力，2020年外资增持人民币债券力度有望继续加大。

四、　近期基金经理观点：

1、鹏华公募债券投资部副总经理 祝松

我们整体的判断，近期波动是市场正常的调整，而不是反转。现在收益率曲线非常陡峭，期限利差进一步走阔。而且我们认为，经济政策的发力和复苏可能低于预期。这次政治局的会议也在淡化经济目标。我们自己测算，考虑前期GDP的负增长，如果达成原来翻番的目标，后续GDP增长可能要到9%才可行，但可能不现实。类比08-09年的强刺激，现在可能性不大。整体来看，国内外的经济压力还是比较大。

虽然目前利率是历史底部，但对于突破之前的低点的可能，我持开放性态度。可能在未来看，现在国债2.6%是一个还算高的位置。现在银行理财的收益率如果后续下到2%附近，而债券的收益还可以通过信用利差和资本利得有更多的空间。静态来看，目前绝对水平可能不高，但动态来看，后续债券还有可为空间。

转债方面，当前的性价比一般，如果和市场短期的波动相比，可能不会有很好的获利机会。但长期来看，还是能够给组合带来正向的贡献。即便增厚的不大，但对于纯债的组合，也会有一定的帮助。

2、鹏华公募债券投资部副总经理 刘涛

从债券绝对收益率来看，处于历史的低点。目前所处的格局是，由于公共卫生事件的影响，央行的投放天量的流动性。现在有一个相对的确定性比较强的，就是期限利差比较阔。像5-1年、10-1年、30-10年的信用利差历史分位数，处于历史上90%-95%的分位。历史上类似比较极端的状况出现过两次：08年金融危机，15-16年股灾之后的债市。二者后市演绎的行情不一样。其中08年的时候，期限利差的缩窄的方式主要是通过短端上行收窄的。而15-16年是反过来的，是通过长端下降。

现在来看，如果做一个先验的判断，对于今年5-7月，基本的判断是技术性调整，去年10月份以来债券的市场行情，从小的波段来，债券市场已经涨的时间很长了，从时间节奏来看，也该调了。同时叠加央行的货币政策，边际上没有办法继续宽松，然后短期财政也需要发力，比较类似于18年9月份行情，当时投放了7-8000千亿的地方债，直接把收益率到30-35BP。现在新增地方债1万亿额度发出来的情况和当时比较像。

最近房地产也有明显的感受，深圳已经上涨了一波，而且上海、杭州也在动，甚至连武汉有的也在抢新房，所以明显起到了倒逼央行的局面，使得不敢轻易放松房地产。那么这种状况下，通过地方债来投放流动性，但这种方式是有财政纪律要求的，不像08-12年的地方加杠杆是无序的。另外，近期大家讨论比较多的REITs，也是起到给你一个水管来输水的用途。

所以我们判断，可能15-16年的行情可能会重演。至少有一个小的趋势来看，未来半年到1年，比较可能的情况是保持偏宽松的流动性，金融机构自身有加杠杆的动力，毕竟可以套息。基于此，我们认为，如果这一轮调整大概有2-3个月的话，下一轮差不多在三季度中下旬到四季度，随着第一轮的刺激政策逐步结束，整个经济可能面临新一轮下台阶，同时整个金融体系面临感觉资产可能买不到的局面，这时候就会出现18年四季度收益率逐步往下走的过程的情况。我们觉得这一轮的收益走势特点，相比今年3-4月份这一波的主要以3、5年期限的利率下行的主力不同，可能以10年期限为主的长债来利率下行为主，来实现期限利差的修复。

如何看待债券收益率，有几方面的维度，一方面看目前的债券绝对利率水平是02年以来的低点。另外还有刚刚提到的期限利差。其实还有一个关注点，就是美国的10年国债利率水平，现在0.7%比16年的低点1.4%，低了70BP。而我们现在和16年水平差不多，所以从内外部的对比来看，我们也是有压力的，一旦如果美国金融体系的收缩逐步结束，他的资金可能会逐步到全球去套利，到时候其实外资的力量可能不能忽视，可能目前我们关注的比较少，还有QFII额度也要面临放开了，现在来看，外资在新发国债参与的占有率只有10%左右，后面可能进一步提升。可能大家看现在的收益率没法下手，可能到下一轮半年到1年的区间中，公共卫生事件的影响还没办法出现大的修复，毕竟外贸和消费的至少是断崖式的缺口，只有这个缺口修复之后才有新一轮的经济复苏。但至少从半年到1年来看，不容易出现。

3、鹏华公募债券投资部基金经理 方昶

近期，新冠公共卫生事件在全球范围内均出现了边际好转的迹象，欧美国家陆续开始复工，国内经济层面，3、4月份社融持续超预期，带动市场风险偏好提升，进而引发债券市场出现波动；展望2-3季度，国内基本面方面仍将呈现弱复苏态势，但是复苏的动能将相较4月份有所放缓，且外需对经济的负面影响在2-3季度仍将持续体现，经济面临外需不足和内部消费疲软的双重制约；因此，在全球公共卫生事件完全受控之前，国内经济基本面仍将面临较大下行压力，因此货币政策的宽松基调在短期内难以出现转向，整体将会对债券市场，尤其是中短久期中高等级信用债行情形成支撑，债券市场仍然有较好的投资价值。3个月中短债产品，在下一开放期将以中高等级中等久期信用债投资为主，适度杠杆操作，继续稳健操作，力争为客户创造持续稳定回报。

（完）

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