原创 北落的师门 韭圈儿

尽管A股已然而立，可还是像个小朋友那样活泼好动。

这些年，受疫情影响，资产轮动飞快，美林时钟踏上了飞火轮。越来越多投资者开始重视自上而下，宏观配置的价值。

市场上有位邓欣雨，2008年硕士毕业后加入博时基金，历任固定收益研究员、固定收益研究员兼基金经理助理、基金经理。现任混合资产投资部投资总监助理，及博时稳健回报（160513）、博时转债增强（050019）、博时稳定价值（050006）、博时中证可转债及可交换债券ETF（511380）等基金经理，在管理规模超168亿。

重视票息收益

少做信用下沉

北落的师门

当投资遇见有趣的灵魂，大家好，我是韭圈儿的创始人北落的师门，我们今天请到的嘉宾是博时基金的邓欣雨，请邓总做一个自我介绍。

邓欣雨

我在学校的时候学的是北落的师门

因为您管理的时间很长了，想听您介绍一下做债券产品，包括稳健回报，整体运作过程中的思路是怎么样的？

邓欣雨

债券之所以称它固定收益就是因为有票息，相对比较稳健，波动性比权益类风险资产小很多。一般大家投资债券，对收益预期不是特别高，主要是在风险控制比较好的情况下求稳。很多债券类产品都是适合风险偏好比较低的投资者。在投资的时候，比较重视债券组合的静态收益。

投资组合中会基于信用债配置的角度，尽量为组合提供静态收益。投信用债的时候我个人会倾向于在三年期以内的信用债作配置。一方面流动性好一点，另一方面波动性也小一点。票息持有两年多变成一年，久期相对比较短，到后期风险比较低。从投资效果来看是非常不错的，假如两年变成一年还有骑乘收益。所以，这块大家经常会加杠杆，去做一些资金融资成本低，信用债收益率相对高的投资，增加套息的收益。

另外，利率债这块有短端和长端，市场比较看好的时候，我会把组合债券配置期限拉长，而且利率债流动性又比较好。在非常看好债券市场的时候，我们也会调节组合久期，配置十年期国开债、北落的师门

债券基金经理有不同的特长，有的人信用挖掘能力特别强，就搞信用债，能够把风控做得特别好。有的人是利率波段小达人，曲线做得很好。请问您自己的能力圈是在哪块多一些，还是兼平衡？

邓欣雨

我以前做投资研究更多关注宏观层面，做过一小段信用研究。在做信用债投资的时候，我会根据大的产业趋势，借助公司的信评团队来决策。我们公司信评团队的人数非常多，资历也很深厚。博时基金信用研究框架、信用系统做得非常好，信评这一块研究靠团队的力量。

信用债有信用瑕疵或者有信用风险的时候，价格波动非常大。所以我自己做组合的时候，去做一些信用下沉策略是不可取的，特别是还要保持一定流动性的情况下，很多时候类似高收益债流动性是不好的。

我投信用债的时候非常重视信用风险，因为如果发行人有一点问题，信用债的流动性就马上丧失了，而且不像股票那样能卖出去。比方说博时稳健回报，信用债是中高等级的层面，我就很少去做信用下沉，因为信用下沉给我们组合带来的收益不一定很明显，但会面临比较大的信用风险，这种性价比比较低。

北落的师门

您刚才提到中高等级，您心目当中的定义通常会有哪些维度？比方说行业发展情况，不同地域的经济发展情况，还是简简单单看评级？

邓欣雨

外部评级就是AA+，AAA以上，另外需要结合内部的评级。我们内部信评比一般信用评级公司严格，因为行业周期、经济周期不一样，信用研究员会经常跟踪发行主体，有什么变化的时候调信用评级会比较及时。

当行业有明显比较大困难的时候，有时候觉得收益率很高，想赚一点点收益，最后损失会比较大。所以博时稳健回报的组合就不去碰这些行业，因为风险补偿太低了，没必要捡了芝麻丢了西瓜。

考量资产相对估值

周期轮动转债生风

北落的师门

您有管含有权益或者可转债的“固收+”产品，当债券投资和权益投资混在一块，这会涉及到资产配置的问题，这块的思路是怎样的？

邓欣雨

资产配置对于组合管理是非常重要的，因为很多时候收益来源最重要的一点就是资产配置，配得越好就能够越轻松，收益越能做得不错，这也是在海外几十年或者是上百年过程中验证的。短期交易常常给你组合大概率带来负的贡献。

近一年权益投资开始关注宏观了，其实也是这样的道理，因为很多时候资产配置做得好，趋势做得好就会事半功倍。

另外，我们会考量每一类资产的估值状况，包括自身绝对估值以及各类细分资产的相对估值，你会发现哪类资产性价比会比较好一点。经济也是一样，从去年三季度经济增速见顶，在回落过程中债券比权益类资产好一点。这个在过去一直被验证，虽然之前大家依然抱有权益市场还存在好机会的想法，但事后走出来就是现在这样的情况。

未来经济逐步触底，政府稳增长再来一些刺激措施，债券收益率就会走得比较低了，同时股票市场也会调整到位。这样此消彼长，债券市场涨了以后估值提升，股票市场越来越便宜。

从宏观逻辑、自身估值性价比来看，未来资产配置逻辑我会慢慢降低一部分债券，提高风险资产类配置。在这个过程中，我们很难判断短期市场什么时候是绝对的底部。而且也没法从之前配了80%债券、10%股票，立马配10%债券、90%股票，因为转换都是需要过程的。

这就涉及到可转债，因为它股债结合。当你自己慢慢觉得股票市场比较好的时候，特别是一些公司个股看起来很合理被低估了，但是受情绪影响再跌10%-20%也是有可能，这对很多人来说受不了。这个时候就发现可转债相对好一点，如果知道这个是底部，可以适当左侧介入，可转债价格因为有债券支撑，所以有一定安全性。万一判断错了，犯错的成本会比较低。

再加上可转债可以看成股票看涨期权，标的正股波动性越大，期权的价值越高。如果可转债价格相对偏低，而它的股票波动性又比较大的时候，这类转债性价比有可能会好。就像有时候市场大跌后好公司会有短期低谷，但是弹性比较大的时候反弹也会很夸张。

北落的师门

历史上您在资产配置上有过一些重要的调整吗？回顾一下当时的宏观背景，为什么做调整？以及当前时点对于宏观的看法？

邓欣雨

博时稳健回报主要通过可转债增强收益，可转债这类资产不仅跟股票市场关系非常大，跟我们经济基本面也非常相关。

宏观分析看货币政策、财政政策，说到底就是宽货币、宽信用。在货币比较宽松的时候，债券市场没有大的风险，后期宽货币慢慢形成宽信用效力的话，企业盈利慢慢见底，在下滑过程中市场会走在经济底的前面。

2018年年底基于宏观判断我开始把整个可转债资产投资比例往上调，当时经济有下行的压力，政策要鼓励经济，货币要开始放松，大家情绪也好起来了。

2019年下半年很多经济指标开始见底，有回升的过程，所以我们的仓位加上去。特别是四季度的时候，这个迹象越来越明显，所以当时我们就把组合可转债比例调上去了。

但是在2020年出现了疫情，对市场影响非常大，大家都很恐惧。我们根据市场情况，马上把可转债比例降低，所以当时我们在整个市场回撤是做得非常好的。2020年下半年经济转好，债券收益率开始往上走，我们又把整个转债配置比例提高不少，所以在2020年下半年收益不错。

经济恢复延续到2021年，我们出口一直比较强，国内工业都还不错，海外也是在逐渐恢复过程中。但是2020年年底的时候，因为市场上信用债违约，可转债受到一次很大的扰动，有一段时间市场非常恐慌。不过，当时我们并没有调低的风险资产配置，因为从宏观来看，经济处于复苏阶段，企业盈利往上向好。因此，从资产配置来看，还是要多配可转债。

到2021年下半年，社融增速都在往下走，市场处于信用收缩的阶段，因为当时经济还比较好，政策慢慢收不再刺激了。那时候我们觉得后期经济不会只掉头一个季度就往上走。因为宏观不像微观，宏观趋势比较明确，它会延续一段时间，所以当时我们转债比例就慢慢降下来了。

今年“固收+”比较难做，包括股票市场跌幅比较多，我们组合幸好控制了一部分仓位。但是市场下行幅度多少我们也很难去评估，只是觉得大的趋势上，当前赚钱的难度比较大，性价比比较低。所以博时稳健回报就尽量稳健一点，尽量不要亏比较多，控制好回撤。

把握市场情绪

估值价值凸显

北落的师门

现在这个时点因为疫情冲击，很多地方宕机，经济有压力，股市也不好，债市也有压力。在今年Q2这个时间点是平衡的配置、还是债多一点，或者权益多一点是性价比比较高的方向？

邓欣雨

今年有很多不确定性因素，海外通胀很高，美联储加息缩表的力度比较超预期，俄乌战争也造成了一些不确定性因素。国内疫情严重影响了经济增长的预期，虽然我们国家提出稳增长，但市场信心没有那么足。

从我自己判断来说，经济稳增长发力会逐渐加强。正常情况下疫情在5月份慢慢控制好，边际上经济增长动力肯定是增强的。美联储加息落地、美债收益率见顶对国内比较有利。股票市场调了这么多，很多价值也体现出来了，从目前所观察分析的宏观和微观来看，我倾向于降低债券配置，慢慢向风险资产转。当然站在目前时间点也不是特别着急，至少5月份以后形式会更明朗一点。

北落的师门

2008年全球金融危机，经济也比较复杂，回顾一下历史上还有像今年这样复杂的年份吗？因为很多投资者现在属于信心很缺失的状态，您借这个机会给我们做一个心理的小陪伴，之前那么难的年份当时是怎么渡过的？

邓欣雨

国内走过了好几个周期，前期追求发展速度，后续转向高质量发展。最早每一轮经济，现在因为更追求质量，在房地产上面领导层也提出“房住不炒”，这个机制不会有大的改变，但是今年以来在房地产市场有很多小的调整。今年房地产市场销售比较困难，房地产投资、新开工、拿地数据都比较一般。大政策“房住不炒”的政策不会动摇，市场也是回归理性，根据市场情况变化，政策上会再做适度的调整。

今年一季度基建很强，接下来央行上缴利润，去年很多专项债没有用完的额度会转到今年，在这一块资金是不用担心的。中央财经委开完会也提到基础设施建设，所以今年不管是传统基建还是我自己对国内下半年经济没有那么悲观。很多困难时期，资本市场会提前反映一些东西。企业在二季度还是会比较困难，因为现在来看疫情供应链这方面碰到问题。在二三季度企业盈利会有见底的预期，对风险资产相对来说有利一点，但也不能过于乐观。

北落的师门

有一句话叫也许悲观者正确，但是最终胜利的是乐观者。经历了几轮特别困难的情况，2015年到2016年资本市场巨大的波动，2018年经历了资产新规、去杠杆、民营企业疏困等等一系列的变化。最终回过头来看每一次都能迈过去，至暗时刻都会过去。

邓欣雨

大家经常说别人恐慌的时候你贪婪一点，其实都是有道理的，大家都感觉很恐慌、绝望的时候，很多类资产的价格从配置角度来说是非常便宜的。投资的时候会发现估值是很重要的因素，股票市场牛市的时候没有人看估值，但是最后发现还是会回来，这个很难去逃脱，就像地心引力把你拉着。

我们从业这么久，见过很多次市场涨得很高，大家好像都是股神，但是那时候估值太贵了，资金推动市场，已经脱离基本面，风险随时会来临。债的投资也是这样的情况。大家在投资的时候，资本市场人的情绪也挺有趣的。

站在目前我觉得对风险资产不需要那么太悲观，从宏观上分析国外十年期美债到了3%，反应了美国加息预期，市场走在前面。当然不排除后期失控的因素，如果来了恶性通胀那就不一样了，但这种事情很难事前做精准的判断。在投资过程中要根据宏观数据、中观数据去做调整。

一般估值合理的时候，没有太大的指导意义，等到很高的点，或者很低的点，再去看估值状况和历史上形成的底部特征还是比较有用的。有时候抄底，价格波动很大的股票不敢。但你会发现买可转债就会比较舒服，其实可转债在2018年四季度就不怎么跌了，股票市场二次探底是到2019年年初，但是你不知道股票市场马上反弹起来。

做好资产配置

不因追求收益忽视风险

北落的师门

很多原来统称为“固收+”的产品，今年压力蛮大的，很多基金经理今年都是负好几个点的产品，“固收+”产品投了10-20个点的权益资产影响就这么大。你虽然不投权益资产，但可转债也会受到影响，在回撤上就这个产品而言是什么思路？

邓欣雨

因为我们对产品定位比较清晰，不会追求收益的时候放弃了风险，不会产生投资风格摇摆的情况。我们比较追求稳健、也比较控制回撤，今年到现在“固收+”产品大部分是负的情况下，我们的产品不亏不赚。可转债增强这方面我们会适度分散一点点，不会像股票赛道型一样只做一个方向，因为这种风险控制短期很难把握，方向可能看对了，但是中间大的波动产生回撤还是比较大的。

另外，对比较稳健、安全性比较高的转债品种会从配置比较长持有期的角度考虑。而价格高一点，潜在波动率大一点的品种，如果我们觉得看好，就会自下而上研究并兼顾交易层面，同时不会把每一只投资比例都配得很高，这也是事前做风险控制。

因为风险控制来就是很困难的一个事情，很多基金经理大多时候愿意放弃择时。但是我们做稳健，也必须在资产配置上做一些择时，哪个资产多一点会挪到哪一块，仓位会有变动，我们都会做这样的考虑。适度分散肯定对回撤控制有正面作用，这也是我们经常说的对冲一下。

北落的师门

博时基金的固收团队，包括混合资产产品市场上也挺有名的，能给我们介绍一下你们公司“固收+”团队或者说混合资产投资部是一个什么构架？

邓欣雨

博时大的固收体系在市场上非常出名，也确实做得非常好，我自己觉得比较幸运能够在这样的团队里面，跟优秀的同事一起做事。现在适应时代的发展，博时融合了宏观、固收、权益投资，及时成立了混合资产投资部。

博时整个框架由大的固收和权益相结合，投研平台是一体化的，我自己做可转债的时候也比较受益于宏观、固收、可转债研究的支持。博时整个“固收+”团队有20多人，其中有在大类资产配置方面很出名的过钧总，我一直跟着他学习。

“固收+”投资是比较难的，因为又要兼顾收益，又要兼顾回撤，做好事前事后的风险控制。不会像股票一样放弃择时，或者自下而上选一些票之类的。因为我们不单单是追求相对收益，而且会考虑绝对收益，考虑绝对收益的时候就不一样了，一定要做好大类资产配置。我们不可避免地要去做一些择时，什么时候保持一定的仓位，仓位什么时候降下来。

北落的师门

对于目前买“固收+”产品的投资者，请您站在投资者角度给一些方向性、经验性上的建议。

邓欣雨

目前为止大家都感觉挺悲观的，一定要注重反转的机会有可能会出现。目前阶段来看，如果我自己有一部分资产做配置，可能开始不会那么激进，但是至少我会慢慢将资产配一些“固收+”的混债。对于股票型的基金，长远来看，我会采取类似定投的方式去加仓风险资产。

如果大家都悲观的时候一定要正视这种机会。因为最后一波，别人恐慌了就会以非常便宜的价格把筹码给你。我不知道底部有没有出来，至少左侧差不多了。从未来半年到一年的维度来看，二季度后半段我会逐渐去配置。

大家经常说信心比黄金重要，现在结合资产价值、投资情况可以多一点信心。历史上很多基金不好卖的时候，持有一年会发现回报非常可观。