“第1类好生意叫“坐地收钱”，投资不多但是回报很强。大家想一想，互联网搜索引擎是不是好的生意？投的钱不多，但是回来的钱很多，而且这个市场上赢家通吃，有一个占据霸主地位的搜索引擎，大家就不太愿意再用别的搜索引擎；还有医药，高端消费，都是坐地收钱的生意。”

“美团现在还在烧钱，他们希望通过不停的烧钱，烧到一定程度以后，培养了用户习惯，就可以垄断一个非常广阔的市场，从一个苦哈哈跑腿的人，最后变成一个坐地收钱的地主，这就是美团希望能做的事。这就是我们讲第2类商业模式，将来可能变成第1类商业模式。”

“从股东的角度来讲，最好的一定是第1类商业模式；从投资的角度来讲，给我们带来非常高额回报的，一定是我们在第2类商业模式里面发现未来的第1类商业模式。”

“港股有一个非常重要特征，如果主流不去碰的一类股票，那么基本上这个股票是有很大问题的，港股的垃圾股是没有定价的，不像 A股的垃圾是很贵的，乐视退市的时候还有60亿市值。”

“港股里没有特别长期的买家。它是一个活水，不像 A股始终有一部分资金在里面，它是一个非常外向型的市场，往往会导致很多时候港股的走势不是始终依据基本面走的。“

“很多海外机构，他们对于国内的一些产品定价是有很大问题的，尤其是消费品，他们不太理解本土消费品的商业逻辑。”

“一些小市值的公司，在长大的过程中，它必须突破一个临界点，过了临界点以后才能够被主流机构所关注。一旦过了临界点以后，它的股价才能被关注，实现戴维斯双击，在这之前他会蛰伏很久。以前的长城汽车，吉利汽车都是这样的。”

“后来巴菲特为什么要去买银行股？我觉得，首先是美国一些银行的盈利模式开始改变，很多公司的征收业务开始起来之后，越来越多的银行是实实在在的，不是靠赚息差，而是靠业务……这些银行的ROE还是很高的，可以覆盖他所担的风险。

第二， 我们去看巴菲特介入银行的时机，很多时候都是买在银行出现危机的时候，包括当时买的富国银行。并且巴菲特还不是简单的去买股票，他买的很多是优先认股权证这样一类的产品。”

以上是易方达投资三部总经理，研究部副总经理，基金经理萧楠在最新路演中的部分精彩观点。

萧楠是聪明投资者“top30基金经理”之一，目前管理近230亿的资金规模，目前共管理5只基金，其中管理时间最长的是易方达消费行业。

资料来源：Wind；截至2020年4月2日

从历史管理业绩来看，截至2020年4月2日，萧楠共获得的240.66%的总收益总收益，年化回报达17.71%。

且从完整年度的绝对回报来看，仅2018年是负收益。从超额收益来看，相比沪深300，萧楠管理期间获得了174.8%的超额回报，相比基准也有124.91%的绝对回报。

以下是萧楠在路演的部分发言实录和问答，聪明投资者做了整理，分享给大家。

生意有3种模式

萧楠：我们说商业模式是非常重要的，其实大家去读一读巴菲特，巴菲特花了很长的时间，一直在跟大家讲，“我们买公司不是买股票，我们买的是生意,buy business。”

为什么这样说？

这个世界上的生意，按照次第而分，实际上有三种，有好的生意，坏的生意，坏的生意也不是说不赚钱，坏的生意只不过对于股东不太友好。

我们来讲什么是好的生意？

第1类好生意叫“坐地收钱”，投资不多但是回报很强。大家想一想，互联网搜索引擎是不是好的生意？投的钱不多，但是回来的钱很多，而且这个市场上赢家通吃，有一个占据霸主地位的搜索引擎，大家就不太愿意再用别的搜索引擎；还有医药，高端消费，都是坐地收钱的生意。

第2类生意要差一点，这种生意做起来很辛苦，但一旦成功也能够苦尽甘来，也能够实现坐地收钱。比如说大家看到的现在很多的巨头，当年也是做了大量的投资和研发，很多的汗水和泪水下去，到今天终于熬出头，他也能实现坐地收钱。还有化工，金融，交运，等到拿到一定的市场份额以后，就还可以开始坐地收钱。这种商业模式，我们叫“苦尽甘来”。

第3类商业模式叫“自我燃烧”，燃烧自己，照亮别人。这样的公司很累，他们要花很多的钱，去投固定资产，去投研发，他们把所有节省出来的效率都送给了自己的客户，因为如果不这样做，他们就面临着淘汰。比如电子，冶金，这些低端制造业都是这样的公司。

所以，从股东的角度来讲，最好的一定是第1类商业模式；从投资的角度来讲，给我们带来非常高额回报的，一定是我们在第2类商业模式里面发现未来的第1类商业模式。

问答部分：

白酒是典型的坐地收钱，

有一些医药股本质上是消费品

1， 您对白酒中长期，包括短期的一些观点。

萧楠：中长期来讲，第一，白酒受益于中国经济发展，它为什么受益经济发展？大家想一想，过去很多年，消费了1200万吨的酒，这些年大家喝的量越来越少，但大家对于酒的预算其实没有太多的变化。

以前有大量的勾兑酒，但现在大家买的是品牌酒，所以我们觉得，这个行业很受益于国民收入的增长。

第二，这些公司的商业模式就是典型的坐地收钱。

第三，我们看到，过去这个行业有一个非常重要的特征，这个行业里面的玩家越来越少。50，60年代的时候，有新八大，老八大名酒的评选，实际上这些年，我们看到新的牌子都挤不进去。

因为这个行业里面留下来的都是日久弥坚的，几乎每过好多年就会淘汰一波。比如2012年的时候，炒过一波白酒，大家看一看那个时候涨幅大的白酒，现在还剩下几个？

2，关于医药行业，这个产品投医药会投多少？

萧楠：医药是一个大行业，有几十个子行业，比如医疗服务，医疗器械，还有做化药的，做原料药的，做创新药的。

还有一些医药本质上是消费品，我们在投资过程中也遇到这样的情况，这个公司的商业模式本质上是个消费股，比如眼科医院，生长激素，典型是附加在医疗行为上的消费型公司。

港股机会多，但风险也大

是一个非常外向型市场，不是始终依据基本面走

3，最近大家都提到港股的机会比较大，您对港股市场怎么看？包括会关注港股的哪些细分行业？

萧楠：实际上，港股市场机会大，风险其实也大。先来看港股跟A股不一样的风险在哪？

第一，港股里没有特别长期的买家。它是一个活水，不像 A股始终有一部分资金在里面，它是一个非常外向型的市场，往往会导致很多时候港股的走势不是始终依据基本面走的。

比如这次疫情，A股相对来说受伤是比较轻的，但是当国际投资者开始纷纷往外撤的时候，港股开始杀跌，杀到完全不顾基本面跌掉90%，再跌90%，这是港股的一个风险。

第2，港股里机构特别的多。想在机构扎堆的地方去实现好的收益率，这件事情本质上还是蛮难的。为什么？大家可以关注一些过去在A股做的非常好的基金经理，在港股长期都拿不到特别好的超额收益，也是因为这个原因。相对来说我们投港股的一个思路，就是稍微不要和主流特别重合。

港股有一个非常重要特征，如果主流不去碰的一类股票，那么基本上这个股票是有很大问题的，港股的垃圾股是没有定价的，不像
A股的垃圾是很贵的，乐视退市的时候还有60亿市值。

港股的机会在哪？

第一，本土化的研究优势。过去很多的时候，很多海外机构，他们对于国内的一些产品定价是有很大问题的，尤其是消费品，他们不太理解本土消费品的商业逻辑。

甚至有一些在我们看来非常简单的商业行为，海外投资者认为是造假账，甚至还去做空。这就是因为两边毕竟是隔着很强的文化背景和商业逻辑。所以很多时候海外机构投资者不太理解我们本土的一些商业逻辑。

第二，海外不太能理解的一些商业模式。一些小市值的公司，在长大的过程中，它必须突破一个临界点，过了临界点以后才能够被主流机构所关注。一旦过了临界点以后，它的股价才能被关注，实现戴维斯双击。在这之前他会蛰伏很久。

以前的长城汽车，吉利汽车都是这样的，一开始没有机构去问津，等到有机构开始发现的时候，实际上他们的业绩已经了非常景气了。这是我们本土研究的优势，我们的研究能力，覆盖能力是可以覆盖到。

第三，港股有一些品类在A股上不了市。比如教育，博彩这样的行业，这些港股都可以做。

美团是第2类商业模式，将来可能变成第1类商业模式

4，对科技行业是怎么样的看法？

萧楠：人都喜欢给万物分类，比如固体，液体，气体。比如股票分为价值股，成长股，消费股，科技股，行业分为制造业，服务业，但我们不是这么分类的，我们只分第1类商业模式，第2类商业模式和第3类商业模式，至于在商业模式下，你是卖衣服的，卖饮料的，做搜索引擎的，养猪的，还是造船的，造纸的，这些事情我们并不在乎。

科技股有一个典型的特征，你会看到科技股里面，这三种商业模式都有。

有没有坐地收钱的？有，大家想想抖音是不是一个坐地收钱的？

有没有苦尽甘来的？
比方说阿里，阿里现在是一家坐地收钱的公司，但在阿里创业的时候是苦尽甘来的公司，投了大量的钱。美团也是这样的公司，现在还在烧钱，他们希望通过不停的烧钱，烧到一定程度以后，培养了用户习惯，就可以垄断一个非常广阔的市场，从一个苦哈哈跑腿的人，最后变成一个坐地收钱的地主，这就是美团希望能做的事。这就是我们讲第2类商业模式，将来可能变成第1类商业模式。

有没有第3类商业模式的？也有，比如面板，电子元器件，今天跟你说把元器件做成一个厘米，明年就必须做成5个毫米，后年要做成一个毫米，里面还要再多加几个功能，你要不要做？你不要做没订单，你必须要这样做，始终被时代推着走；然后突然冒出来一个竞争对手，可以把三个传感器捏在一块，捏在一块以后只有两个毫米，马上你这个公司要破产，因为有人马上就替代了你，这个行业非常残酷。

我们讲科技股，我们只看商业模式，我们不在乎这个公司叫不叫科技股，或者叫不叫蓝筹，叫不叫小盘股。

报复性消费不存在，不要花时间去思考大方向的问题

5，大家觉得疫情对消费会有影响，国内现在疫情控制得很好，疫情结束后会不会报复性的增长？

萧楠：这没有道理，疫情以后你一天吃8顿？这是不可能的，或者疫情之前你想要买一个洗衣机，结束之后买两台？我觉得这个事情不太可能。

而且这次的疫情和2003年不一样，2003年是一声令下，说最后一个病人已经治愈了，大家都走上街头。2003年的时候，航空大概花了三个月的时间就全部恢复了。

但是这次不太一样，这次是外面狂风暴雨，所以现在还是有点担心跑冒滴漏。尤其是3月27号开始我们变得非常严格，3月27号之前应该还是有些漏网的，所以大家可能需要再忍耐个把月，慢慢的看到这些漏网之鱼暴露出来。

就像钟南山教授说的，不会有大面积的第2次复发，我觉得这个是不用担心的。

6，疫情对国内后续的中长期会有一些什么影响？您的投资会不会考虑这个因素？

萧楠：我推荐大家去看一个视频，1994年的时候，巴菲特被问到一个问题，当时的投资者问他“你怎么去看待后续的市场？你是看多还是看空？”

巴菲特回答那个问题回答了三分钟，大概是这样说的：“查理（查理芒格）和我没有任何观点”，这句话巴菲特讲了一辈子。

巴菲特讲了这么一件事情，原话这样说，

“我买第1支股票的时候是1942年，当时我11岁，美国还在打第二次世界大战，并且美国在太平洋战场上表现的并不好。这么多年以来，我们经历过世界大战，我们经历过总统下台，（尼克松总统的水门事件），经历过恶性通胀，还经历过原子弹危机，最后我们都走过来了。

如果我们总是去判断市场的涨跌，判断这些大的事情而影响了对好生意的投资，这将是一件非常愚蠢的事。”

所以作为一个买家来讲，我们希望东西是越来越便宜。

巴菲特还讲了一句话，“如果你是一个杂货商，当然是希望东西越来越便宜。如果你要去买汽车，你当然希望汽车越来越便宜，而我们买的是生意。”

所以我觉得这个东西可以解决大家的一些疑惑。

如果大家对未来的世界比较悲观，比方说大家觉得未来疫情会恶化，疫情结束以后世界上供应链体系被打破，中国找不到生意做，万物萧条，我们会回到1998年。如果大家有这样的预期，我觉得什么都不要投。如果我们相信明天会更好，那大家就应该去看多。

这次疫情可以理解成外星人无差别的袭击，每一个政府都在向外星人交一份成绩单，我们看看中国的成绩单怎么样？难道这还不是给大家最大的信心吗？那我觉得这个信心还是要有的。

所以我最后给大家推荐一本书，这本书叫《大钱想得小》，应该能找到英文版《Big Money Thinks
Small》。

这本书讲的问题是我们不要去花太多的时间去思考大问题，比如人类的未来，世界的命运，国家的走向……你不要花太多时间去思考这些大问题，我们就去思考一个的小问题，比如这个公司明天会怎么做，这一门生意明天会怎么样？这个生意如何去赚钱？这种小问题。

巴菲特买银行股的逻辑

7，巴菲特本人是买了银行股的，您对金融行业，包括对银行是怎么看的？

萧楠：是这样的，巴菲特在自己的股东信里面跟大家讲过，第1个，他自己的资金量比较大了，我觉得以巴菲特的资金量可能买不到特别多特别好的公司。

第2个，其实巴菲特在1990年之前是不配银行的，他曾经说过，银行的资本金是它资产规模的1/50，这个生意只要是有一点亏损，这个资本金就没有了。所以他在90年代之前是不配置的。

但是后来他为什么要去买银行股？我觉得，首先是美国一些银行的盈利模式开始改变，很多公司的征收业务开始起来之后，越来越多的银行是实实在在的，不是靠赚息差，而是靠业务。巴菲特甚至还买了一个地方性的银行，它比较有特色。

我觉得一个比较重要的逻辑，就是这些银行经营的质量还是非常不错的，从巴菲特的角度来讲，这些银行的ROE还是很高的，可以覆盖他所担的风险。

第二，我们去看巴菲特介入银行的时机，很多时候都是买在银行出现危机的时候，包括当时买的富国银行。

并且巴菲特还不是简单的去买股票，他买的很多是优先认股权证这样一类的产品。本质上来讲，这既是一个股，也是一个高收益的债。在很多时候他是做这种很基础，很长期的事情。

第四，我们也看到巴菲特在2019年的年底慢慢地卖掉了一些银行股，富国什么的，有一些银行已经过度追求利润，还出现了一些对风险监管的放松，也出现了一些丑闻。