“靠板块和仓位的大幅波动去战胜市场，这个叫屠龙之技。对公募基金经理来说可能每8-10年才有一次用的机会，如果每个季度都去用，那就不叫屠龙之技。”

“2015年给我最大的启示就是，面对尾部的风险要想怎样去抵御这种严寒，让自己能取得与时俱进的、相对稳定的收益率。”

“我的框架是按照资产的胜率和赔率两方面来考虑的。我现在需要做的事情就是构建两个股票池，一个是高胜率的股票池，一个是高赔率的股票池，我们在股票池里面再做配比。”

“公募基金相对指数的超额收益，我相信未来大概率是越来越收敛的，那么Alpha就一定是在赔率上下功夫。第一，必须培养找出高赔率股票的能力。第二，提高胜率。第三，一定是多资产而不是单一资产。”

“赔率的一个通俗指标就是，潜在市场容量除以市值。如果市值和整个行业的潜在市场容量相当的话，这种公司我看都不会去看，哪怕现在的ROE很高，利润率很高，增速很高，对我来说长期来讲它都没有价值，我相信所有的公司包括成长股都是有周期的。”

“组合里可能只有30%能够打仗，剩下一部分平庸，一部分落后，这两部分相当于我在春天播种了一颗种子，希望它们之后可以变成能打的那30%。”

“博览群书，时时自省”，这是张延闽在采访中给人留下最为深刻的印象。

2014年10月，张延闽首次担任基金经理，当时恰逢股市发力上涨，紧接着便是急跌。这令张延闽开始思考，这种尾部风险发生时，作为基金经理该如何抵御？怎样才能够让投资人拥有较好的持基体验，获得相对稳定的收益率？

费雪有一句经典名言，“愚者和智者的主要差别在于，智者能从错误中学习，而愚者则不会”。

基于这样的反思，张延闽开始打造其独有的“胜率-赔率”组合策略。

他的组合中，资产被划分为两个独立的资产池，一是“高胜率”，二是“高赔率”。

其中，“高胜率”的资产多在行业拥有稳定地位，经营确定性强，季度间波动较小，并且市场对其研究相对透彻。而“高赔率”的资产则研究难度相对较高，经营情况波动较大，股价波动更为剧烈。

用“高胜率”的资产筑底，辅以“高赔率”的资产增加组合收益，这样的投资策略不追求短期排名，但致力于让长期持有的投资者更安心。

数据来源：Wind，截至2021/12/31

加入南方基金后，张延闽从2020年5月开始管理南方积极配置、南方中国梦，至今的年化收益约33.96%、38.94%，2021年取得了12.37%、15.47%的收益率，均明显跑赢沪深300，这与其为自己设定的业绩目标——“短期稳定的相对收益和中长期明显的绝对收益”十分相符。

每个季度结束后，张延闽都会在基金季报中详尽地介绍自己的投资逻辑，对于没有实现的预期和假设也会深刻地反思。从他首次接管基金以来，6年间，张延闽始终保持着这一习惯。

用张延闽自己的话说，“投资是一个长期的事情，日久见人心。”

靠板块和仓位的大幅波动去战胜市场，这叫屠龙之技，君子不器，不要把自己当作一个工具　

问：你是工科专业出身，首先覆盖的也是机械、新能源、汽车这些制造业的行业，后来管投资之后却又不仅局限于此，是在开始做投资后着力去拓展自己的能力圈吗？

张延闽：我在哈工大本科和研究生都是学自动化专业，后来机缘巧合进入到证券行业做机械行业研究员，觉得这个工作很有意思，接触的东西可能也会比科研更广一些，恰好当时创业板上线，工科背景很适合做这方面的研究。

进入基金公司以后，头两年我自己覆盖的行业主要是中游，机械、新能源、汽车都算中游，主要是机械。如果要做基金经理的话，就靠单一行业、单一风格去打天下是一个比较难的事情。

所以在做研究员的时候，我就开始强迫自己要去多看一些东西，包括自己的行业，也包括其他的行业。研究员的工作确实比较辛苦，每天12点、1点睡觉，一个月一半以上时间都在路上，实际上只有通过这种比较辛苦的跑形成量变才能慢慢找到一些感觉。

管钱以后肯定也是，市场每年在变，就会逼着自己要去每年拓展一些新的能力圈出来。

问：你接任基金通乾的时候还是投资新人，当时恰逢2014年上涨的大行情，有没有什么挑战？

张延闽：其实担任投资经理肯定是提前有所准备，倒也没有觉得突然。当时的环境就是和现在很像，经济不太好，但是流动性又很宽裕，和现在唯一不像的是它还有非常强的信用和货币的宽松预期在里面。

另外，创业板从2012年底开始见底往上一路上涨，涨到2014年其实也已经2年多了，和现在新能源很像，交易非常拥挤。

另外一方面，传统的蓝筹无论是建筑、银行、券商，它的资产负债表和利润表都很好，这种强烈的感觉就是蓝筹股可能会面临一次系统性的重估。

当时业绩比较好的原因，也是年轻，无知者无畏。其实回过头来看，这么做可能是值得商榷的，因为当时很多问题也只是朦胧的正确，很多微观的问题并没有想的特别清楚。虽然最后公司都赚了大钱，但是真正回过头来这个行为是不是值得推敲？我觉得也不一定。

　问：接手通乾后取得了25.50%的年化收益，投资生涯顺利的开端对后面的投资操作有什么影响吗？（数据来源于Wind）

　张延闽：其实当时有些问题并没有搞得特别清楚，一开始通过板块的Beta赚了大钱之后，后面一两年我自己的投资习惯是不好的，总会想一劳永逸地通过板块的Beta取得速胜。

因为这个胜利来得快，可能解决战斗也就不到一个月的时间。但是实际上，后来按照这个操作，有一段时间业绩不是很顺利。

公司当时有一位老前辈非常善意地提醒了我，他也是老基金经理，他说以他的经历来看，有两句话：

第一，靠板块和仓位的大幅波动去战胜市场，这个叫屠龙之技。对公募基金经理来说可能每8-10年才有一次用的机会，如果每个季度都去用，那就不叫屠龙之技。

第二，君子不器，不要把自己当作一个工具，因为世界丰富多彩，永远都在变化。所以要培养自己的综合能力，后来慢慢开始约束自己重新搭建投资框架和体系，不要去走极端，把工作重点聚焦落实在研究微观的资产属性上。

问：从你的基金年报、季报上，感觉你是非常善于反思的人，你平时也会经常对自己的投资假设做一些回顾反思吗？

张延闽：其实我从接手通乾开始，第一篇季报就是按照现在的这种思路来写。因为我是不太喜欢主动去营销的人，但是我希望能和投资者，无论是机构投资者还是个人投资者，都能够有坦诚的沟通，这些个人投资者中可能也有我的家人、我的同学、朋友，通过季报这种方式可能是一个比较好的方法。

第二，长期下来，年报和季报也是对自己行为的总结，如果哪天回头来看当年做的很多决定以及行为，可以发现是不是有改进的地方，这是一个比较有意思的事情。

问：在2015-2016年市场转熊以及熔断的行情里，当时的经历如何？对你有哪些影响？

张延闽：坦诚的说，那时候是完全没有经验的，一开始当基金经理也没有太多人带，自己有些假设，但是实际上也是不对的。我记得那时候，那种感觉就像在路上看到两群人在械斗，本能的第一反应就是要跑开躲远一点。

实际上，在此之前我就感觉市场已经过热了，因为我是2015年初发的新产品，有一个月创业板涨的非常疯狂，尤其是互联网+，有一个月时间我满仓了银行，但是跑不赢，最后没有办法从相对收益的角度还是要做。

后来市场开始急跌，作为一个新基金经理没有见过这种场景，当时根本就没有考虑过净值、排名。

所以这个事情给我一个启示，过去我们的思维方式都是线性的，我们假定社会的变化，假定投资的变化都是线性的，根据过去推导未来。但实际上，就像过去两年，谁也没有想到疫情能对全世界产生这么大的冲击。所以我觉得，这种尾部风险从投资角度来讲是大量存在的。

我最近看一本书，是讲气候变化的，一度科学家觉得地球的变化，特别是温度的变化是一种周而复始的循环，一会儿高一会儿低，但是变化是很慢的。在12000年前，大概持续了1000-3000年的新仙女木期，它的温度持续下降，变得非常冷。

然而在50、60年代，新的科学家在格陵兰岛的冰川里面打了一个洞发现，这个新仙女木期不是1000年也不是几百年，就是三年时间，温度大幅下降，所以地理上的辩论可能在那个时候就彻底被颠覆了。

我自己觉得投资世界也是一样。A股来讲，风格每3-5年一个小变化，市场资产回报8-10年一个大反转，这给我最大的启示就是，面对这种尾部的风险要怎样去抵御这种严寒，让自己能取得与时俱进的、相对稳定的收益率。

后来看到一个词叫“全天候”，全天候也是每个公募基金经理的梦想。余海丰说过一句话，每个公募基金经理的梦想就是让自己多续一秒，再多续一秒。我想得更多的就是，怎么让自己的收益率曲线能持续的时间更长一点。

在高胜率的股票池里面追求高赔率，在高赔率的股票池里面追求高胜率　

问：能否系统地介绍一下现在的投资框架？

张延闽：我的框架中，是按照资产的胜率和赔率两方面来考虑的。

所谓胜率高的公司，它的营收体量以及行业地位是摆在那的，所以季度之间经营波动非常大的可能性不大，市场对它的研究也相对充分，估值的饱和度相对比较高。

赔率高的股票，从特征上来讲，它先天偏中小市值，是过去长期不被人关注的一些行业或者企业。赔率高的公司，它给组合带来的长期回报也是不错的。因为赔率高的公司先天经营波动较大，股票波动同样较大，它的胜率肯定比较低，所以赔率高的公司怎么提高它的胜率，就能把组合做出更好的回报。

所以我现在需要做的事情就是构建两个股票池，一个是高胜率的股票池，一个是高赔率的股票池，我们在股票池里面再做配比。

在我自己的选股标准里面，我会把这两种资产或者说股票分开建股票池，再具体来做组合的更新。

问：如果概括来说，可以说你的框架就是构建两个股票池，在高胜率的股票池里面追求高赔率，在高赔率的股票池里面追求高胜率，两个股票池的比例随着市场环境去变化？

张延闽：是的，作为基金经理，市场的风格和温度是必须要去感知的。

比如前两年，明显可以感觉到连续几年所谓的高胜率资产实际上市场给它的估值容忍度是很高的，高赔率的资产它的波动很大，市场非常苛刻。反过来从2021年来看，市场开始走上另一个极端，开始给一些高赔率的股票比较高的估值容忍度，高胜率的股票估值开始有些收缩。

所以在这个问题上，我自己考虑的是，现在比如我大概会放50%-70%的仓位在高胜率的持仓里面，剩下的仓位放在高赔率。

高赔率的这些股票，因为它的流动性、经营的稳定性以及我自己的选股胜率还没有那么高，所以我可能会把它做到相对分散一点，高胜率的个股拿的就非常重。

问：你是怎样选出这样高胜率或者高赔率的个股来呢？

张延闽：比如，我们会选择在行业中地位非常稳固的公司，在行业中能够与之竞争的公司凤毛麟角，它的体量以及营收的稳定性非常强，哪怕是在最近半年制造业PMI向下的情况下，仍能够保持订单的中高速增长。

这种情况下我们可以看到，行业龙头的市占率在提高，进口替代能力在加强，并且公司的研发投入体量也高于同业，那么这就是经营上的高胜率。

反过来说，市场给它的估值饱和度也是非常高的，PEG基本上跟1相关，市场大部分时间还会给它一些溢价。

所以在这个时间点上，只有未来半年或者一年中国经济不是那么好的情况下，GDP增速向下的时候，通过它和过去一样良好的管理能力和研发能力，把产品继续扩充，并且维持自己的盈利能力，再单点上有些惊喜，可能会继续长期跑出这种Alpha，市场在某个时间点又会给它一个比较好的估值切换行情。

另外，赔率的方面，在消费品里面，有一种品类的涨价幅度名列前茅，只不过在2017-2018年它的价格涨幅太高，过度透支了需求，所以渠道终端压货压得非常厉害。

但这个品类，从我调研终端的情况来看，2019年它的财务报告崩溃到现在，实际上终端消费量一直在增长，并没有下滑，这是其一。

其二，它这几年基本没有怎么出货，终端消费量大概1000多吨/年，每年出厂量最差的时候只有200多吨，也就是说一年消化了500、600吨的渠道库存。

2021年一季度，我们草根调研经销商的时候发现，它的库存每个月都在下降，现在应该在500吨左右，是非常良性的库存。也就是说，到2022年这个时候，它的终端库存只有两三个月，这对于有年份和历史品牌的消费品来讲，是非常非常低的库存水平。

其三，从财务报表的维度来看，它的资产负债表在2019年出现应收款和存货两高，两个都有20多亿，一直减值到2021年三季度来看，存货只有十几亿，并且里面有10亿是2021年的产成品，不存在减值风险。对一个50亿销售规模的公司来讲，它保留5-7亿的存货也是比较健康的，所以这部分减值风险不大。

另外应收款也从20多亿减到只剩2个亿，哪怕全部减掉，它对利润的影响也只有2亿。但三季度，如果把减值还原，单三季度它就赚了2个多亿，并且已经开始有合同负债了，就是说明从2019年以来第一次经销商开始全款打货，这是非常积极的信号。

所以我自己判断，2021年四季度可能是它最后一次减值，正常的量应该是一年10亿左右的净利润，并且账面上还有50多亿的现金，在当时200亿的市值来看，相当于20多倍去买消费品，这也绝对谈不上贵，而且还是不考虑未来量价增长的情况下。

但在那个时间点，我们确实不知道市场会怎么认知这件事，比如减值的问题，市场会不会买账。但就赔率来说，这个位置我觉得它的赔率肯定是够的。

问：这些发现、跟踪公司的过程是怎样去做的？是在市场上不停地翻石头吗？

张延闽：翻石头这是必须得做的事情，我一直觉得作为基金经理来讲，如果没有一定的工作量，是很难引起质的变化的，这是一个基础。而且翻石头的过程也不是盲目去翻，我们肯定是挑重点去翻。

还有一点，我觉得做研究就是把研究融入生活和兴趣，比如我研究A公司，实际上在A公司的财务报表或者招股书里面它会披露竞争对手，一开始A公司可能是我很感兴趣的公司，但是研究过程中可能发现，它的竞争对手比它更好，这时候我可能去研究B公司。

这一串下来你不会觉得工作特别枯燥，而且会觉得就像看故事书或者历史书一样，能把一个行业的脉络通过一周两周或者一两个月的时间慢慢梳理清楚，这是一个比较有意思的事情。

问：所以你是能够紧跟潮流生活，感受到身边投资机会的人吗？

张延闽：我希望自己是这样的人，如果能把工作和生活融在一起，那肯定是一个非常开心的事情，做什么事情都不会特别无聊。

早年我投过一家超市公司，那三年特别成功，但回过头来看，它并不是一个好的标的。当时发现它也是和生活息息相关，因为平常陪家人或者自己逛超市的时候，就会了解它，发现七八年前它上市的时候给了很高的估值，管理也很优秀。

我本来是觉得它有机会成为中国排名第一的超市，像国外的Costco、Aldi，在一个传统行业里面做得集中度非常高，大家都觉得在被互联网冲击的行业里，有一些股票的回报率非常好。当时我们觉得，这样民营强管理的企业可能能做出来。

一方面，它上市6年基本上没有涨过，当时400、500亿的市值，账上有100亿现金，并且现金流非常好，每年都在挣钱。在2014年我买它的时候已经连续三个季度财务报表出现反转，但是市场并不太认可。后来那几年经济不错，大家消费能力不错，公司开店开得也好，那几年经营表现非常好。

再往后，公司微观上出了一些问题，包括家族企业的管理上，股东之间的经营战略分歧，上市公司资产和股东反复交易等等。我总结就是，它手握一把好牌，但是没有打好，所以这个标的是比较可惜的。

对“致命的风险”零容忍，必须规避产品或者商业模式有争议的公司　

问：也有一些高赔率的公司，可能并没有如预期一般取得好的收益，这种情况下如何处理？是继续持股待涨还是换掉呢？

张延闽：我最近也在反思，确实高赔率的公司面临几个问题。

第一，流动性不好。第二，它的信息披露以及跟踪程度肯定不如高胜率的公司，比如说内部、外部没有人帮你跟的话这是比较辛苦的事情。

所以在投资它们的时候，第一，它们一定是有一些亮点值得投的，比如建一部分仓位。第二，有一部分仓位以后，我可能会花一到两个季度去观察，它的经营变化以及管理层的言行举止是不是和预想一致。

如果有一些致命的风险是不能忍的，这个时候就不论赚钱还是赔钱都一定要止损。如果是不致命的东西，因为仓位不重，对净值的阶段性影响压力不大的情况下，还是可以忍一忍。

问：这种致命的风险能不能展开讲讲？

张延闽：致命的风险就来自于，比如自己一开始研究，因为信息不是那么充分，研究可能也不会面面俱到。

比如说，我之前投资的一家公司，可能还有一个替代性的技术，也是另外一家上市公司在做，这就属于一个致命的风险了。你觉得它是一个小而美的公司，只是市场不给它估值，后来才发现，原来它在产品的生命周期里面可能久期并不是特别长，这就是属于致命的风险。

第二，有一些上市公司大股东在体外还有一些其他资产，他在上市公司的经营上并没有太上心。我早年碰到过一个问题，一家企业，它的白酒业务非常好，但是它还有地产业务，还有养猪业务和农贸市场，这个可以忍，它也在不停处理资产。

但我在持有两个季度以后发现，它一直在卖农贸市场、地产、各种资产，说要聚焦主业，它的主业确实很好，现在也是国内在细分品里面的第一。但是两个季度过去了，资产全卖了，负债完全没有下降，你不知道钱去哪儿了，这就很恐怖了。

它的账上在存在大量负债，以及白酒的预收款，所以对我来说这个研究难度就有点大了。如果后来这个股票一直拿着可能也会涨5-10倍，但我卖了也不后悔，因为我看它账上负债现在还是没有下降。

问：所以你是特别注重风险的，在选股标准里面也强调必须规避产品或者商业模式有争议的公司，这也是属于致命的风险吗？

张延闽：对，财务上我觉得这个世界苍蝇不叮无缝的蛋。从业这十几年我发现，市场质疑财务造假的公司，有一些也是连续多年A股的大牛股，但是最后证明存在财务造假。

所以市场上有争议，特别是在财务上有巨大争议的公司，我不去挑战这种高难度，我唯一能做的就是不去碰它。

短期排名是有限的游戏，投资对职业生涯来说是无限的游戏　

问：出于相对收益考虑，组合中是否存在行业均衡的问题？还是只是基于自下而上来选股？

张延闽：有一本书是美团王兴写的，《有限和无限的游戏》。投资对我的职业生涯来说是无限的游戏，可以一直做到老，但对我的公司、我的KPI来说是有限的游戏，就像打电子游戏一样一年一局，卡在12月31日，是非常残酷而又现实的一个问题。

比较景气的行业肯定会在我的持仓里面，从相对收益的角度来讲会出现一部分仓位。如果这部分仓位能跟住指数，就可以给你争取一些时间，才有时间去找那些可以对抗市场的东西。

既然对抗市场，就意味着你可能要承受很长时间的寂寞。像2014年如果二季度开始买白酒，要等到2015年年初才有所表现。如果这时候所有的仓位都在白酒上，回过头来你是对的，但短期考核是无法通过的。

问：你之前提到过，市值才是判断企业长期价值的金标准，怎么理解？

张延闽：我觉得在赔率和胜率这两个维度下，对于公募基金经理来讲，怎么选择赔率的能力比胜率还要重要。

随着信息差越来越小，怎样找出Alpha？公募基金相对指数的超额收益，我相信未来一定是越来越收敛的，那么Alpha就一定是在赔率上下功夫。

第一，必须培养找出高赔率股票的能力。第二，提高胜率。第三，一定是多资产而不是单一资产。

赔率的一个通俗指标就是，潜在市场容量除以市值。如果市值和整个行业的潜在市场容量相当的话，这种公司我看都不会去看，哪怕现在的ROE很高，利润率很高，增速很高，对我来说长期来讲它都没有价值，我相信所有的公司包括成长股都是有周期的。

反过来说，如果你的TAM除以市值有非常大的空间，比如5倍、10倍、100倍这种空间，这种公司可能就非常有意思了。

所以我的股票估值标准，市值永远是排第一的。ROE、PE、PB这些对我倒不是那么重要，因为我觉得过去静态的ROE和PE、PB来推算是不是价值股、成长股，就跟刻舟求剑一样，是非常不科学的。

问：寻找Alpha也是需要勇气去跟市场做一些对抗的，之前有没有印象比较深刻的经历？

张延闽：比如我在2014年四季度买白酒，当时因为三公消费、人口老龄化等因素，市场对白酒是非常不看好的，白酒板块基本面见底。所以2014年下半年是一个非常好的买入时间点，当然在这之前你要忍受两三个季度不涨，这是第一次对抗。

第二次对抗是在2018年，我认为在自己在白酒上的投资目标已经达到了，虽然后续白酒又继续上涨、回调，但从一个五年维度来看，我认为那个位置已经达到长期的估值中枢。

另外，我最近在做年终总结，我发现我的净值里赚钱最多的行业，一是非银，二是地产，这两个行业在所有行业排名中都是倒数。

实际上在比较热门的板块里面，它是有相对收益的，但没有绝对收益。所以对于我来说，如果要修正我自己的投资体系，2022年在对抗市场这部分仓位里要做的更激进一些，更多一些，这样可能会更好一些。

问：你所说的这种对抗市场的行为和找寻机会时采用的逆向思维是一致的吗？

张延闽：对，我觉得算是。但每个人对逆向投资的理解不一样，我觉得肯定要做一些逆向的东西，而且要在自己的组合里有一部分持仓。

我理想的持仓是这样的，有30%的股票在风口上，属于那种能打仗的资产，还有30%的股票可能跟指数相比表现相对平庸，最后还有30%可能落后于市场，但是又不落后特别多，所以整个组合的表现应该来说是不错的。

如果30%能打仗的那类可以涨到50%或70%，那净值可能就非常出类拔萃。

但反过来说我们也要保留剩下的那两部分30%，因为这两部分相当于我在春天播种了一颗种子，希望它之后可以变成能打仗的那30%。

我现在就是在种一些赔率比较高的种子。

2022年投资展望：关注压力测试后的困境反转以及产业趋势中的新兴亮点　

问：看你的调仓感觉你是非常敢重仓、敢下重手的人，包括三季度把地产股调到第一大重仓，你觉得自己是一个偏左侧的投资人吗？

张延闽：之前在融通的时候是比较偏左侧的，来南方以后，我希望自己更均衡一点，覆盖更多的行业。

我对地产行业考虑了很久。第一，地产对任何一个大国来讲，都是主导产业之一，过去三年中国的地产行业其实经历了很多压力测试，比如限购限贷，最近一两年就是三条红线。监管的趋严会导致周转率大幅下降，这就一定会出现国企和民企的信用分层。

所以我觉得未来半年在这种信用分层的情况下，如果不考虑暴雷等因素，地产公司的拿地成本是在下降的，去化速度会环比加快，央企可能存在整合民营企业的预期。

第二，如果我们对比海外的地产公司，当市场进入一个稳态的状况后，地产在国外属于很重要的公用事业，成本和售价两头都被管制，利润率被锁定。一旦进入稳态或者竞争格局稳定后，海外的那些房地产公司的估值都能到20多倍。在这一轮周期里面，海外的房产公司大牛股都是屡创新高的。

第三，房地产去年新房销售17万亿，假设房价跌30%，那就是12万亿左右。如果按照公用事业5个点的利润率给到房地产商，一年的利润在6000亿以上，按照公用事业的估值，在海外能给到20倍，在中国能给到10倍甚至十几倍。如果我们按8~10倍来算，这个行业总市值应该在5~6万亿左右，但现在才1~2万亿。

以我在A股的观察，只要行业龙头做出非常强的Alpha，整个行业一半的市值可能会被龙头占据。以水泥公司为例，当时高点的时候整个水泥行业的市值加起来不到6000亿，但龙头一家就4000个亿。所以如果有一家行业龙头能拿到行业10%的份额的话，那它就能达到这个行业30%的市值。我觉得这里面最有机会的是央企。

三季度我说“刀口舔血”，是因为监管还存在很大的不确定性，我当时给自己定的一个简单粗暴的标准，就是如果有一家大的民营企业暴雷了，这可能是一个非常好的信号。

问：对于2022年方向的展望，你的看法如何？

张延闽：第一个，我们统计了过去两年受到包括疫情、监管、成本、汇率等外部压力测试最大，但非自身原因导致产能下降的那些细分行业，评估它们现在是什么水平，现有的估值是怎样的，以及有哪些行业是值得我们重点关注的，我之前说的地产、互联网以及医药都在这里面。

第二个，我相信2022年的机会会比较精彩，点状的机会会比较多，其实四季度已经开始预演了，一些新的产业趋势已经出来了。像消费电子里的VR/AR，以及智能汽车里的激光雷达等，我相信这种细分的新的产业里面机会很多。

中国是全球最大的制造业国家，产业链配套是全球最好的，工程师红利也是全球最好的，同时成本又是全球最低的，如果按照现在这个上市速度，2022年应该有超过5000家公司，我们的目的是把有特色的公司找出来。

问：你的持仓里几乎从来不买光伏，是出于对行业本身商业模式的不看好还是没有挑到合适的公司？

张延闽：当时在新能源里面选的时候，我觉得车比光伏要好。

第一，车的景气度2021年肯定是远远高于光伏的，光伏价格上来以后装机是连续低于预期的。

第二，新能源汽车这个赛道未来的TAM讲不清楚有多大，但肯定比光伏要大。

第三，从产业链发展的过程来讲，我们可以看到新能源各个行业，风电最成熟，其次是光伏，最不成熟是新能源汽车。光伏两头不接，光伏这里面，逆变器炒到最后也没有靠光伏涨。

所以光伏这个行业我觉得只有后发优势没有先发优势，这是很麻烦的。产能扩张的过程中，以电池片为例，后来的设备比之前的设备无论是良率、成本、效率都大幅提升，就跟军备竞赛一样，谁在后面做谁有优势，而不是前面开始就有优势。多晶硅也是，后面的工艺比前面的工艺成本低。

问：你2021年在医药上的投资也比较成功，能复盘一下其中的逻辑吗？

张延闽：在高点把CXO全部清掉主要还是出于一个市值的判断。2015年我发产品的时候，研究CXO这个行业，当时觉得这个行业很好，市值小的时候赔率很高，但市值大的时候赔率远远不够。

我们算一下，全球一年的新药销售1万多亿美金，对应出厂价打一折，也就是1000亿美金，不到1万亿人民币，其中中国代工的量是多少？不到三分之一，并且还要再给国内这么多CXO企业来分。

CXO企业的盈利能力、ROE非常高，但随着上市公司越来越多，大家发现壁垒并没有那么高之后，行业一定会出现价格战。

我减掉的另一个原因在于，我算不清楚企业的业务增长中有多少是靠着新冠疫情拉动的。我们知道上半年有很多海外转来的订单，虽然上市公司不承认，但我们考虑一个问题，国内一个上市公司给CXO企业提供实验用的猴子，猴子都从2万元涨到10万元了。所以订单不仅享受到了量的增长，也享受到了价格的增长。

如果2022年恢复正常，海外订单没有那么多，耗材价格往下走，业绩增长可能就没有2021年这么出彩。

并且随着CXO企业越来越多，小公司的ROE、毛利率、盈利能力并不逊色于龙头，也就是说，这个行业的壁垒并没有大家想的那么高，所以这个时候我还是有一些警觉。

问：最后，你是怎么看待投资这份工作的？

张延闽：对中国的公募基金经理来讲，我们很幸运，我们也是时代的受益者，享受到了时代的红利。投资这个事情对我来说，我需要做的，就像《有限和无限的游戏》所说，虽然我们的KPI考核是有限的游戏，社会的评价是一局、一局，但对自己的考核是无限的游戏。

做到所谓随心所欲不逾矩，内心的平和以及长期的希望达到的目的能够形成统一，这是我希望的一个方向。投资是一个长期的事情，还是希望日久见人心。