牛市，永远是令投资者热血沸腾的一个词。牛市二字一出，乐观的投资者想到的是股市快速上涨，许多个股翻倍，甚至指数翻倍，投资本金赚得盆满钵满；谨慎的投资者则担忧牛市末期的本金永久性损失风险，将牛市视为是市场先生给自己发的额外红包。
什么是牛市？《现代汉语词典》（第七版）给出的牛市解释是价格持续上涨，成交额持续上升，交易活跃的证券市场行情（跟“熊市”相对）。那么多大幅度的上涨可以被称之为是牛市呢？国际上一般将较短时期内价格上涨超过20%视为技术性牛市。
2009年3月以来，美股牛市业已持续10年
2014-2015年的全面牛市已经过去了4年有余，A股投资者苦苦期盼的下一次全面牛市不知何时能来。反观美股市场，自2009年3月市场见底以来，美股已经走出了10年牛市的壮阔行情。一时间，不少A股投资者哀叹，柠檬树上柠檬果，柠檬树下你和我。酸了酸了~
张启尧先生研究报告的目录页
为什么美股市场长牛，而A股市场总是暴涨暴跌呢？美股近10年的长牛行情与A股的全民牛市行情又有哪些区别呢？本文的撰写受国盛证券研究报告《全球股市定价变迁史：从PE到EPS》的启发，在此我对作者张启尧先生表示衷心感谢。文中若引用研报的观点，我将进行标注。
我们都知道股价（P），市盈率（PE）与每股收益（EPS）之间的关系：P=PE*EPS。从公式中，我们不难看出，市盈率和每股收益是决定股价的两个变量。
股价上涨，可能是每股收益不变，市盈率升高；可能是市盈率不变，每股收益升高；还可能是每股收益与市盈率同时提高。最后一种股价上涨模式又被称为是“戴维斯双击”，投资回报会十分显著。
相较指数涨跌的变化，体现指数内在价值的扣非净利润变化则温和很多
在决定股价的两个变量中，每股收益是企业内在价值的表现，通常较为稳定，优秀的企业通常是小步快跑，稳健增长小有波动。另一个变量市盈率则波动剧烈，市盈率受到无风险利率、人心变动、政策导向、行业竞争格局等多种预期的影响。
牛市出现的价格上涨走势只是一种表现，若企业的整体经营情况没有大的改变，市场因为各路资金的热捧而快速上涨，此类牛市被认为是PE牛市。PE牛市很容易造成投资者本金的永久性损失，很容易出现指数从哪里上涨差不多又跌回了那个位置的行情。
与PE牛市不同，另一种牛市的情况是，市场整体涨幅很大，但组成市场的公司业绩也持续强劲增长。最终指数的市盈率涨幅远低于市场的整体涨幅。此类牛市被认为是EPS牛市，往往上涨相对温和且持续时间较长。
从过去十年来看，美股的牛市行情是典型的EPS牛市，标普500与纳斯达克100指数的涨幅远超市盈率的上升幅度。
A股的情况则与美股有较大的不同，2013-2018年，中小创指数诠释了PE牛市以及牛市结束后的惨烈后果。
但2016年以来，在A股的结构性行情中，以深证红利、消费行业为代表一批指数却出现了类似EPS牛市的行情。即指数的市盈率涨幅远低于指数涨幅，构成指数的公司整体上基本面持续向好，业绩持续提升。
下面我们就对代表性的指数进行分析研究。首先来看2012—2015年的中证500指数。
2012年12月4日，中证500指数盘中触及2704点见底，之后便开启了近两年半的牛市行情。
2013年至今，中证500指数月线涨跌一览
2012年12月初，中证500指数的动态市盈率约为27倍。到2014年5月底，此时的中证500指数动态市盈率仍为28倍附近。自2012年11月底至2014年5月底，中证500全收益指数涨幅约37.81%。
12年12月至14年5月底，中证500指数涨跌及估值变化
在这一段行情中，中证500指数区间首尾的市盈率几乎没有变化，但指数的区间涨幅持续时间长，且涨幅相对温和。一年半的时间里，18个月中，指数12个月上涨，6个月下跌。
这是一段典型的EPS牛市行情，从中证500指数的基本面看，指数中的公司整体业绩向好，扣非净利润增加可观，但因为此时A股整体上增量资金有限，熊市氛围浓厚。中证500指数盈利改善，但市盈率估值并未有多少提高。
中证500指数近8年来的扣非净利润变化
自2014年6月份开始，中证500指数开启了快速上涨的模式。2014年6月时，中证500指数的市盈率约为29倍，至2015年5月底，中证500指数的市盈率高达76倍。
14年6月至15年5月底，中证500指数涨跌及估值变化
从这一段行情看，中证500指数的点位上涨了162%，同期中证500指数的市盈率也上涨了171%。指数的上涨几乎完全依赖于市盈率的提升，根据P=PE*EPS的公式我们可以知道，这一年里中证500指数的基本面几无变化，PE估值的提升来自于疯狂的牛市资金涌入。
潮水退去我们才知道谁在裸泳，资金因牛市而来，造就牛市，资金因牛市泡沫破灭崩塌，造就熊市。在失去了资金的支持之后，中证500指数自2015年6月开始出现了巨大的下跌。
15年6月至19年9月底，中证500指数涨跌及估值变化
2015年6月至今，中证500指数跌幅48%，指数的市盈率同期下跌67%，市盈率估值再回当年的牛市起点。
