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阅读与投资之间的关系密不可分，阅读使投资者能够跨越时间与空间的界限，站在巨人的肩膀上，借鉴历史上成功投资者的经验与教训，从而在复杂多变的金融市场中做出更加明智和审慎的投资选择。而在我的投资生涯里，对我影响最大的无疑是三部分：
（1）本杰明格雷厄姆的名作《聪明的投资者》（第4版注疏点评版）
（2）邱国鹭、邓晓峰等著的《投资中不简单的事》，
（3）以及富达公司历史上最传奇的基金经理彼得林奇的《战胜华尔街》（典藏版）。
三本书各有侧重，都从各自的角度和历史维度出发，阐释了价值投资这种历久弥新的投资策略的基本原则和在不同场景中的实际应用，内容可以互相参证，着实让人受益匪浅。我正好想以航空和快递行业为例，以书中的内容为引，阐释我对价值投资的认识和方法应用。如果能够对朋友们的投资规划有所帮助的话，就再好不过了。
一、从巴菲特航空业投资的历史掌故来看快递物流行业的投资时机
邓晓峰在《在中国市场做价值投资的思路》中提到，巴菲特在2017年前后，突然转变其几乎坚持一生的信念，购买了将近百亿美元的航空股，全面建仓了美国4大航空公司。巴菲特一直以来都是航空股坚决地看空者，曾经说过，既不要买带轮子的，也不要买带翅膀的，航空公司一定不能买的。比如，在2007年的致伯克希尔股东信中，巴菲特表示，“最坏的行业，就是那些增长迅速，但很难赚钱的行业，比如航空业”；再如2013年伯克希尔股东年会上，巴菲特再次强调：“过去100年，大量的投资者把大把的钱都扔进了航空业，最终都失望离场，对投资者来说，航空业就是一个致命的陷阱。”
1、巴菲特长期以来坚决回避航空业的原因
其实非常好理解，航空公司的市场竞争之激烈在所有行业门类中都属于最令人叹为观止的，从市场类型上看，属于垄断竞争市场。具体来说，航空公司就是典型低总资产收益率（ROE）行业。航空公司需要面对的不仅是航空公司之间的竞争，还有航空与铁路、公路等其他运输方式的竞争，这导致了航空公司自诞生以来的总资产收益率（ROA）就非常得低。为了提高净资产收益率（ROE），为股东创造足够的回报来吸引投资者，航空公司必须采用极高的财务杠杆，负债率普遍在90%以上，与航空公司存在类似资产结构的恐怕只有专职经营风险的银行了。
航空公司同时又是重资产行业。即使依靠融资租赁业务，飞机的购买、运营成本也是极其巨大的，包括飞行员本身就是薪酬最高的行业之一。而且航空公司的经营还很容易受到油价波动、经济状况、事故等多方面因素影响。这就导致了航空公司利润弹性极高，而且是难以预测的，往往会因为极小因素的突然变化就造成巨额亏损，让投资者损失惨重。
这也是巴菲特长期以来坚决回避航空股的主要原因，航空公司竞争激烈导致总资产收益率极低，低总资产收益率带来了高财务杠杆，高财务杠杆带又导致了利润的高弹性且完全是难以捉摸，使得航空业作为增长快速、景气度很高、看似非常诱人的行业，其投资前景远不如投资者预期的美好。
而且这也不是现代航空业才遇到的问题，早在上世纪40年代，商业航空诞生之初，投资者就遭遇过类似的难题。格雷厄姆在《聪明的投资者》中就提到：
“长期以来，有一种流传甚广的观点认为：成功的投资技巧首先在于找出未来最有可能增长的行业，然后再找出其中最有前途的公司。例如，精明的投资者或其精明的顾问很早就会发现整个计算机行业。同样的情形也适用于其他诸多成长性行业，以及其中的成长性公司。但事先发现这些行业和企业，并不像事后看到的那样简单。为了一开始就说明这一点，我们不妨回顾本书1949年头一版中的一段话：
‘这种投资者也许会买进——比如说航空股，因为他认为，该行业的前景会比其当前的市场估值更为看好。对这种类型的投资者而言，本书的价值与其说在于其介绍的备受推崇的投资技术，毋宁说在于它对这种投资方法潜在危险的警告。’
事实证明，这种危险在我们提到的行业表现得尤为突出。当然，我们很容易地算出，航空运输量会在未来数年获得长足的增长。正因为如此，航空股亦成为投资基金的最爱之一。但是，尽管该行业的业务收入不断增长，其速率甚至高于计算机行业，但由于技术问题，再加上产能的过度扩张，该行业的利润十分不稳定，有时会非常糟糕。1970年，尽管该行业的运输量创下了新高，但却为其股东带来了2亿美元的亏损。与此相应，这些公司的股价在1969～1970年再次出现超出市场整体水平的跌幅。”
可见对于航空股，巴菲特对于现代航空业的观点与其老师格雷厄姆的在上世纪中叶的看法可谓是一脉相承，并且确实都是被历史反复验证的真知灼见。
2、巴菲特眼中的航空业投资新机遇
但是，在2017年前后，巴菲特作为航空业最坚定的看空者，却突然改变了自己秉持数十年的坚决回避航空股的投资原则，拿出近百亿美元的真金白银抄底了美国四大航空公司，震惊了全球投资圈。
是巴菲特突然食言了吗？并不是。根据芒格的回答，主要就是“航空业在发生重大的变化，美国的航空业已经变得高度集中化，而且竞争强度大幅下降。”根据邓晓峰在《投资中不简单的事》中的补充，“在股东和资本市场的压力下，美国航空公司不再增加产能，严格控制资本支出和新飞机的购买数量，不追求市场份额，航空业在高度集中后形成了共识和默契。运力不再增加，需求却在增长，航空业的回报自然比过去更好。”2016年，四大航空公司美国占有率已经达到了75%，原来不赚钱的公司，现在扭亏为盈，巴菲特就敏锐地捕捉到了航空股的新机会。
回过头来看，这次巴菲特的冒险结果如何呢？可以说既是意料之外、也是情理之中的再次损失惨重。由于众所周知的突发疫情原因，2020年全球的航空公司直接遭遇了毁灭性打击，由于高财务杠杆的原因，航空公司的抗风险能力必然是极低的，纷纷爆出了巨额亏损，巴菲特不得不在2020年二季度后快速减持航空股，最终遭受了数亿美元的亏损。再次验证了我前面所说的观点，航空业“是难以预测的，往往会因为极小因素的突然变化就造成巨额亏损，让投资者损失惨重”。即使强如巴菲特，也是难以违逆自然规律的。
但是，巴菲特在2017年的判断就错了吗？在我看来，恰恰相反，巴菲特在2017年前后大举建仓航空股的决断是极其敏锐和有预见性的，只是最后遭遇了无法预知的新冠黑天鹅。但是，能够延续数年、反复进化的新冠疫情是整个人类数千年文明史上都从未遇到过的危机，只有当代这样的城市化程度和人口密集度才能孕育这样的新冠病毒。而现代的金融业也不过才短短数百年，航空业的历史就更短暂。
巴菲特败给了万年一遇甚至可以说是前所未有的黑天鹅，一方面再次验证了航空业投资的高风险性，另一方面也确实是“非战之罪也”。并且在我看来，巴菲特2016年对于航空业的看多逻辑对于当前国内的快递物流行业具有极强的借鉴意义。这也是今天我要探讨国内快递物流行业的投资机会，却先絮絮叨叨谈论了这么多巴菲特航空业投资历史掌故的根本原因。
卓利伟在《投资中不简单的事》中的《学习把最重要的事情做到极致》一文提到，“不同产业，其本质在经济学与商业模式上有着显著的特点。”在我看来，国内快递物流行业就具有与美国航空业相似的经济学规律，因此，美国航空业的今天对于国内快递物流行业的明天具有极强的启示意义。
二、关于当前国内快递物流行业发展状况
先说结论，在我看来，当前国内的快递物流行业的最大特点就是随着电商行业的爆发、电子商务在社会零售总额中的占比越来越高，快递物流行业连续十多年都保持着惊人的增长速度。根据国家邮政局的统计数据，从2012年到2021年，邮政行业业务收入从1980.9亿元增长至12642.3亿元，年均增幅达22.9%；快递业务量从57亿件骤增至1083亿件，连续8年居世界第一位，短短9年增长了19倍，这样业务量增速放眼全球经济史都是令人叹为观止的。我之前曾经提出过一个类似于“摩尔定律”的“双十一定律”，即“每年‘双十一’快递行业最高峰时的日均业务量就会成为来年快递行业日常日均业务量的常量”。类似的现象当然早为快递物流行业的研究者所发现，但是对于“双十一定律”概念的提炼和归纳应该确实是我首创的。
近十多年来，我国的快递行业就是在“双十一定律”的作用下，以惊人到都不能称之为跨越式而应当是跳跃式的速度发展起来的，非常类似于格雷厄姆时代同样高速增长的美国航空业。
1、关于当前快递股缺乏长牛行情的原因
对于国内投资者来说，可能最疑惑的就是，快递物流行业可谓是十多年来国内增长最快、甚至于没有之一的行业，但是快递物流股票，特别是作为行业龙头的顺丰、“三通一达”上市之后的行情都是不温不火。2022年已经大幅回调，比如顺丰控股、申通快递在2023年初已经由借壳上市后最高点的124.19元和30.54元跌至60.37元和10.02元，本来以为已经接近触底了。没想到得是到了2024年1月19日，随着A股的大幅回调，顺丰控股、申通快递又进一步跌至38.35元和7.54元。
这点从基金公司的行业布局上同样一览无余，在当前国内超越12000只公募基金中，快递物流主题的基金只有寥寥几只，可谓是凤毛麟角。而热门领域比如新能源、军工、半导体、医药、消费等主题基金都是数以百计。归根结底就是目前为止，虽然快递物流行业虽然经历了十多年狂飙突进的量收增长，快递龙头企业发展都非常迅速，但是利润同样十分不稳对，对股东比较不友好，这点与美国航空业同样非常相近，类似于巴菲特所说的“那些增长迅速，但很难赚钱的行业”。究其原因：
（1）由于快递行业市场类型导致的激烈竞争。类似于美国早期的航空业，当前国内快递行业同样处于垄断竞争的状态。具体来说：1）快递物流市场的进入与退出是完全自由的，但是快递企业作为资金密集型、技术密集型和劳动密集型的“三高”行业，在建立伊始就需要搭建覆盖全国的网络否则就缺乏竞争力，行业具有较高的门槛，企业能够自由进入但不能随意进出；2）商品与服务“非同质”，各家快递企业提供的服务也不尽相同，但没有本质区别，具有较强的替代性。因此属于“垄断竞争市场”而非“完全竞争市场”。竞争程度可能略低于“完全竞争市场”，使得快递企业能够保持微利，但是依然非常激烈，行业不断有搅局者加入，“价格战”此起彼伏。行业诞生初期就是处于野蛮生长状态，在前两年终于形成了顺丰、京东物流、“三通一达”的多强格局之后，“极兔”快递又突然杀入，“价格战”就连番再起。
作为国内快递市场风向标的义乌市场快递单票价格甚至曾降至惊人1.1元，考虑到快递行业的运输需要经过揽、分、运、投四环节，这样的单票价格恐怕就很难有利润可言。而即使在义乌之外，各家快递的平均单票价格近年来都是快速下降的：即使将特快业务包括在内，根据国家邮政局的数据，快递业务的平均单价也由2010年的24.6元降至2020年的10.55元（这里面也包括了单价普遍在一二十元的特快专递）；
而“三通一达”的电商件单票价格更是从三四元降至2020年的两元左右。这就导致了国内快递行业都始终处于增量不增收，增收没效益的状态，“四通一达”的利润额近两年就是在持续反复，前年甚至出现了亏损，也引发了股价的波动。
（2）由于快递行业规模经济不明显。理论上来说，即使快递企业的单票价格或者说边际收入近年来快速下滑，但是如果快递行业具有企业生产“规模经济”的普遍规律，即企业单位成本随着产量的增加而持续下降，并且单位成本的降幅大于单票价格的降幅，那么快递企业同样会是有利可图的。但是，我们看到，这十多年来，随着业务量的快速增加，快递行业的“规模经济”其实并不明显，单位成本的下降速度过慢，直接导致了十多年来快递企业的年均利润增幅远低于年均收入增幅，更低于业务量增幅，甚至在部分年份还会出现亏损。要理解这点，我们就要首先了解“规模经济”的来源。
简单来说，根据微观经济学的模型，我们可以把企业的生产成本分为两部分：1）固定成本（fixed cost），即企业投入较大、不会随着产量的变化而变化的成本，通常需要在实际生产过程开始前就支付的成本，比如信息系统、分拣中心、厂房等等；2）可变成本（variable cost），即会随着产量的变化而变化的成本，通常在实际生产过程中支付，比如雇佣运输车辆、分拣人员、日常水电的支出等等。由于固定成本通常投入巨大，而又不会随着产量增加而变化，那么随着产量的增加，只要企业生产的边际成本不会上升，那么分摊到每件产品的固定成本自然会越来越低，单位成本也就越来越低，这就是企业生产“规模经济”普遍规律的来源。
2、对当前国内快递行业的观察
（1）正是由于快递行业这十多年以来都保持了远超其他行业的业务量增速，导致快递企业的处理设备更新速度很快，往往需要提前过度投入产能，饶是如此，往往几年时间就必须全盘更新换代，设备折旧极快、固定成本投入极高，同时雇佣人数也越来越多。正如我刚才说的，为了应对狂飙突进的市场需求，快递物流行业长期处于“资本、技术、劳动”三密集型行业。1）生产设备几年更新一次，“固定成本”近乎成为了“可变成本”；2）而近些年随着我国“人口红利”时代的结束，人工成本快速增加，相当于生产的边际成本也在上升，“规模经济”自然不显著。
（2）同时，由于“规模经济”虽然不显著但依然存在，致使快递企业已然陷入了“囚徒困境”，即使利润率再微薄，都必须不断增加产能来抢占市场增量，才能保证自己的单位成本至少不明显高于行业竞争对手。否则如果只是守住现有市场，放弃十多倍的增量市场，最终单位成本过高而无法跟上竞争对手价格战的步伐，必然会被快速淘汰，近期百世快递最终被极兔收购就是例证。
综上所述，这就导致了快递公司一方面在需求端不得不进行无休止的“价格战”，单位收入一降再降；在生产端同样需要进行无休无止的“军备竞赛”，在生产设备、人工成本等方面不断投入天量的资源，单位成本居高不下。
因此，需求端的单位收入持续下降和生产端的单位成本居高不下共同挤压着快递公司本就微薄的利润，使得快递公司多年来的估值普遍是不温不火，而且越是科技密集型、资产投入越高的快递物流企业反而估值越低。最典型是如果从市销率的指标来看，即使排除港A股的估值差异，京东物流的估值（0.25倍市销率）也是远低于“四通一达”，出现了奇怪的科技创新水平与企业估值“倒挂”的现象，看上去违背了价值投资的普遍规律，但是如果我们从快递行业经济规律的角度就能够理解了。
这点正如富达的传奇基金经理彼得林奇在《战胜华尔街》中说得：“要远离那些热门行业中的热门股，因为竞争者会拼命涌入，竞争会激烈到谁也赚不到钱”；反过来看，“成熟市场的龙头股同样有着10倍股的巨大投资机会，因为没有持续涌入的竞争者，随着龙头股市占率的提升和盈利的改善，也将为投资者带来丰厚的回报”
三、关于快递物流行业未来的投资机会
正如我刚才所说，之所以要将巴菲特对于美国航空业判断的转变作为对国内快递物流行业投资机会的启示。就是因为美国航空业同样经历过产能快速扩张但利润不稳定、投资风险极高的阶段。直到2016年左右，美国航空业通过互相的重组合并，发生了重大变化，实现了高度集中化，而且竞争强度大幅下降。而且这种变化并非是相关企业人为操纵的结果，而恰恰是由于航空业已经过了运输量的高速增长期，企业再过度投入产能已失去意义，相互之间才愿意进行整合，市场就逐渐从“垄断竞争”走向“寡头竞争”，集中度提升、竞争强度下降，企业的利润逐渐提升。。因此，我还是鉴定看到快递物流行业，尤其是作为“龙头股”的顺丰控股和京东物流的投资机会，具体来说：
在我看来，这就是美国航空业的过去对于国内快递物流行业未来的启示。快递物流行业只有同样从市场快速增长的“外延增长”阶段步入市场增速驱缓的“内生增长”阶段，快递企业同样通过相互的兼并重组，普遍有利可图，快递行业最有投资价值的黄金期才会到来。不过幸运的是，快递行业的资产收益率还是显著高于航空公司的，因此不需要依赖于过高的财务杠杆，也使得即使在“外延增长”阶段，快递行业对于投资者来说必然也比航空公司风险更低。具体来说：
（1）在“外延增长”阶段，相对轻资产的快递物流企业更占有优势，能够享有更高的估值轻资产的快递企业固定资产更新换代投入更低、人工成本上涨更慢，因此单位成本更具有优势，也更能够在“价格战”中生存。因此，同样面对电商市场，当前“三通一达”的估值就会显著高于京东物流，顺丰主业不在电商市场，在此就不在赘述。这里面其实部分也体现出了一二级市场估值逻辑的差异：一级市场更多看中未来潜力，所以京东物流在港交所能够以40港元的高价上市；但二级市场更看中的是企业当下或者在可预见将来的财务指标，所以京东物流前期最低时跌至了10.9元，仅为发行价的25%，现在更是已经跌至7.78元，市销率低至0.25，已经处于快递企业中最低状态，从爆发期步入成熟期。
（2）在“内生增长”阶段，相对重资产的快递物流企业可能会后来居上，实现“业绩提升+估值提升”的戴维斯双击。此时快递物流行业已经趋于饱和、增速趋缓，快递企业无需再过度上产能，轻资产企业固定资产更新换代投入更低的优势就不再明显，而科技水平对于生产成本的作用将愈发明显，重资产的快递企业的单位成本应该会更低，而服务有更好，也更有利于在存量竞争中生存。
在我看来，当前国内的快递企业正处于从“外延增长”阶段向“内生增长”阶段的过度期，业务量的增速已经较前些年显著下降，“双十一定律”似乎已经开始不再起作用，行业的合并重组也开始加速，典型如极兔合并了百世快递、顺丰合并了嘉里物流、京东物流合并了德邦。
但是，考虑到国内数字经济依然有广阔的增长空间，快递物流是数字经济的基础和依托，国内快递物流行业的“外延增长”阶段可能还会持续想当长一段时间，可能是一两年，也可能会有数年乃至十多年，但是最终必然会走向“内生增长”阶段，从看上去极具投资价值的行业成为真正具有投资价值的行业，彼时京东物流与顺丰控股极可能会同时享有行业内最高的估值与利润额，而快递物流行业整体将更具有投资价值，投资者可以考虑在合适的时机布局快递物流行业。
同时，根据我上述分析的逻辑推演，再结合当前国内各家快递企业竞争力情况。我个人认为，等到“内生增长”阶段，国内快递市场应该会形成四强格局：顺丰控股 、京东物流、极兔速递，而产品同质化程度较高的“三通一达”很有可能通过兼并重组整合为一家快递企业，比如最终一统于菜鸟平台。四强龙头共同具有80%~90%的市场份额，其余市场则由具有独特优势的区域快递企业或者新入局者所瓜分。彼时快递行业的竞争格局将趋于稳定，市场集中度提升，快递企业的利润也将持续提升，类似于巴菲特开始布局航空业的时刻，从而使得快递企业的投资者们进入真正的收获期。而且在2023年底，极兔速递也在港股上市，投资者可以选择合适的投资标的，纯种静待秋收！
上述就是我结合《聪明的投资者》（第4版注疏点评版）、《投资中不简单的事》、《战胜华尔街》（典藏版）三本书价值投资的理念，结合阅读带来的对于国内快递物流行业的思考与体会。当然正如巴菲特对于航空业的看多逻辑确实无懈可击，结果却遭遇了人类文明史上都前所未有的疫情黑天鹅，未来的事谁又能说得准呢？我的判断同样有待未来的检验，到时候让我们拭目以待！
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