全面分析质量（高ROE）策略指数的投资价值

很多指数基金投资者还不太了解，以为价值策略才代表巴菲特的投资策略，以为估值才是决定投资的成败因素，每天沉迷于看估值分位和是否低估，其实忽略了投资赚钱最本质的东西——企业成长带来的盈利。而质量策略，就是筛选企业盈利能力的策略。

质量指数，是指以企业盈利质量为选股指标构建的指数，纳入的股票一般称为白马股。常见质量指数一般采用总资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)、毛利率、盈利质量、财务风险、流动比率、资产负债应计率等质量因子，其中最重要的就是ROE这个指标，一般来说ROE越高、越稳定，收益越好。

质量因子有效原因分析

一般来说，不管是宽基指数还是股票，其长期持有的收益率会等于其资产回报率（ROE），巴菲特就是一直采用这种理念，长期持有高ROE的公司，才取得了如此高的回报。

高ROE企业一般具有护城河，企业经营比较稳定，可以保障长期收益。

质量指数选一篮子资产回报率高的企业（即好公司），力求获得与指数平均ROE相同的收益率。

质量指数缺点分析：

1、质量策略只能解决公司好坏的问题，没有解决股票价格的问题。

由于资产收益率、毛利率、负债率等指标都不涉及到公司股价，所以采用质量策略选股并不能结合市值变动反映公司当期股价，也可能股价已经反映了当前的现状，一般要结合估值来选择买入时机。当好公司有好价格的时候买入，收益率才会比较理想。

所以很多质量策略指数都会加入价值因子，比如标普质量价值指数加入价值因子打分，国信价值采用PB-ROE体系，神奇公式采用了EY这个指标。

不过长期持有的话，估值问题并不大，企业的稳定增长最终会消化高估值买入带来的损失。例：你即使在2015年牛市的最高点6178开始投资中证白酒，到今天，差不多正好翻倍，依然有20%的年化收益率！！！而如果你投的是低ROE的中证500，收益率是-51%......

2、持有一篮子高ROE的指数收益有时候不能获得与指数ROE相同的收益率。

持有一篮子高ROE的股票，由于成分股ROE可能波动较大；指数频繁调仓；容易纳入周期股等原因。长期收益率会低于这个指数的平均ROE。标普质量价值指数和央视50指数，都可能存在这样的问题。例如标普质量价值指数ROE是20%，自2007年至今，指数的全收益年化收益只有11.18%，09年4月至19年4月，估值水平相当，全收益指数年化收益率10.08%，与ROE差距较大。

只有持有ROE非常稳定的股票或指数，并保持长期持有，才能取得与ROE相同的收益率。比如同样高ROE的中证消费指数,09年4月至19年4月的全收益年化收益率是22%，与ROE水平相当。这也是为什么巴菲特一般要求ROE连续十年大于20%。另外使用质量策略一定要长期持有才有效果，巴菲特的持有可口可乐达到30年了。

3、A股市场，企业过分讲究做大做强，不注重从企业内部提高资本收益率，整体ROE并不高，高ROE公司稀缺。

目前国内不管是国企还是民企都喜欢做大做全，即使民营企业也不太注重股东回报，不喜欢回购股票或分红，喜欢搞融资并购，所以中国整体上市公司的资本回报率并不是很高。

特别是中小企业为主的中证500、中证1000等指数，ROE即使有增长，很多也是通过外延并购得来的假象，并不是企业内生性的增长，不具有可持续性。一旦投资并购的减缓或受到打压，ROE就蹭蹭蹭的往下跌。

所以我们要关注ROE时，更要注重稳定的ROE，要重视企业内生性的ROE，而不是扩展式的。真正像格力这种稳定高ROE的公司非常稀缺，目前3500多家上市公司里，ROE稳定在20%以上的也就50家左右，这样的好公司股权非常宝贵，要珍惜持有。

↓连续四年ROE大于20%的公司，数据来源@大树的格局

相比之下，美国的上市公司更注重提高资本回报率。公司的小股东对企业的投资参与度也更高，会否定一些随意的投资并购。

目前（2019.5.23）A股整体的ROE为12%左右，美股为18%。因此，长线投资者可以考虑国外市场的高ROE指数，比如纳斯达克指数。

质量因子的风格特点及形成原因分析

1、质量因子属于防御性因子，在上涨市不输，在下跌市防御性较强，在震荡市表现更好。

因为高质量公司盯着的人多，关注的资金也就多，估值稍微掉一点就很多人买入，而且好公司的业绩更容易支撑高估值。但是熊市中质量因子的防御性弱于低波动因子。

2、质量因子在成熟市场的表现比在A股的表现更加稳定，波动性更小。

这是由于投资者结构不同造成的，成熟市场中的机构投资者以长期持有为主，会更加看重基本面所反映的企业价值，不会轻易的卖出好公司股权。

3、质量在熊市末期可能会出现补跌现象。

因为熊市末期便宜的价值股很多，资金从白马股从出来介入更便宜的标的，便出现了强势股补跌的现象。

例：2018年应该算是熊市末期，在这一年，代表白马股的央视50、中证白酒等指数都跑输了沪深300，而价值、红利等策略明显则跑赢沪深300。　

1、质量指数可以作为熊市末期的指标，如果发现质量指数跌幅大于大盘指数，说明熊市可能快要到头了。

2、适合超长期持有（至少5年），持有时间越长越有效。

买ROE越高、越稳定的宽基指数越有效，买有效市场（港股、美股）的高ROE的QDII基金更稳定，买完甚至可以卸载APP，要用钱的时候再装回来。

3、当前MSCI和富时指数纳入A股并不断提高纳入比例，外资积极涌入A股，他们偏爱的都是大白马，因此质量指数近几年可能会有更好的表现。

质量指数相关基金分析

1、央视50财经指数

之前很多人都不知道这个指数，2017年火了一把，是漂亮50行情中最牛的指数，虽然不是传统的质量策略，采用的是专家选股，但是选股结果基本上全是白马股，目前ROE约为14%，可以当做质量指数。

缺点是选股策略不太透明，不好研究；短期介入投资者最好结合pe和pb的历史分位数判断买入时机（目前买入是没什么问题的）。

推荐的基金：招商央视50（217027）。

2、标普中国A股质量价值指数

历史走势跑赢了央视50和国信价值，而且比央视50防御性更强，振幅更小。

之前有专门发文分析，感兴趣的移步：深度分析标普中国A股质量价值指数

对应的基金华宝质量基金（501069），场内场外都可以买。

3、中证国信价值指数

选股规则：首先，将样本空间中过去一年日均成交金额排名在后 10%的股票剔除。

其次，计算过去一年扣除非常性损益的滚动净资产收益率（扣非后 ROE （TTM）），剔除两次定调时扣非后 ROE（TTM）连续下降的公司，保留市净率 小于 1 的公司；

第三，剔除最近三年定期调整时，扣非后 ROE（TTM）小于 10%的公司。如果样本数量小于 100 家，则以每次下降扣非后 ROE（TTM）绝对值为 1%的阈值，直到满足不小于100 家公司为止。

第四，根据扣非后 ROE（TTM）除以市净率，从高到低进行排序，选取排名前 100家公司作为指数的最终样本。

样本股每半年调整一次

零城逆影分析：采用了现在流行的ROE/PB框架体系，筛选出100只低估值、稳盈利的价值股，也算是一只质量价值指数。

优点：使用的是扣非ROE（TTM）的数据，盈利质量更加可靠。剔除ROE下滑的股票，入选的权重股ROE更加的稳定，能排除部分周期股。

PB-ROE是经过反复验证有效的选股体系。

缺点：编制的规则我觉得没有标普质量价值那个好，质量因子暴露不够充分，对ROE下降指标较为苛刻。

用PB做分母，决定了选出来的股票以重资产为主，所以工业金融权重较高。轻资产的公司（比如传媒、医药、互联网）由于PB较高，较难通过筛选。但是考虑到未来中国经济转型主要靠科技和IP带动产生效益，优秀的公司都是技术密集型的公司而不是资产密集型公司。这个指数未来超额收益可能会减少

对应的基金：富国中证价值ETF（512040）

4、中证主要消费、中证白酒、中证食品饮料、深证红利、深基本面120

把这几个指数放在一起讲，是因为这几个指数并不是以质量策略为前提构建的，不过目前这几个指数的ROE都非常高，指数特点也和质量指数类似，所以一样可以当场质量策略来使用。

对应的基金：汇添富中证主要消费ETF（159928）

招商中证白酒指数分级（161725）

国泰国证食品饮料（160222）

工银瑞信深证红利基金场内（159905），场外（481012）

嘉实深证基本面120ETF（159910），场外（070023）

成文日期：2019.5.23