摘要：半导体是兼具成长+周期的行业，历次周期都有异同，我们对1978年以来的全球半导体周期进行复盘，认为平均4-5年会经历一轮半导体周期，周期呈现“牛长熊短”的特征（上行1-3年，下行1-2年）；从二级市场投资角度，在周期上行和下行阶段，费城半导体指数通常会经历“戴维斯双击”和“戴维斯双杀”；在周期见底反转的过程中，费城半导体指数往往领先基本面3-9个月。参考历史数据，我们认为2022年处于周期下行阶段，当前估值已位于历史底部区间，布局下一轮周期的时机或将不远。

全球半导体周期复盘

1978年以来，全球半导体经历了7轮大周期，目前处于第8轮大周期。近20年来，全球半导体行业每隔4-5年经历一轮小周期。

供需关系是造成周期的主要因素。半导体需求端较为分散，因此在没有“黑天鹅”事件发生时，保持稳定增长状态，具有“连续”的特征。与之相对，半导体供给端的改变具有“阶跃”的特征，晶圆制造和封装测试产能尤其是晶圆制造产能从规划到落地通过需要2-4年的时间（1年左右的厂房建设，半年到1年的设备搬入，1-2年左右的产能爬坡）。

复盘2000年以来的几轮周期：

1）2000年的峰主要是由于“互联网泡沫”推动互联网企业扩张催生半导体需求激增，超出供给而导致，2001年的谷主要是由于“互联网泡沫”破灭导致半导体需求骤减，显著低于供给而导致。

2）2002、2003年全球供给端新增供给较少，在个人电脑、功能手机等出货量稳步增速下，需求端逐步恢复使得2004年全球供小于求，再次出现峰。

3） 2009年金融危机使得半导体需求骤降，供大于求，出现谷。

4）2009年供给侧的减少使得全球需求于2010年恢复时，供小于求，出现峰；2011年欧债危机使得需求有一定下滑，同时由于该年供给的集中释放，供大于求，出现谷。

5）2011-2014年间智能手机、平板电脑等下游终端出货量稳步增长，半导体需求稳步增长使得供小于求，出现峰；2015年供给的集中释放，供大于求，出现谷。

6）2016-2018年间供给有一定的释放，但是由高性能计算服务器、矿机等终端拉动需求增长更快，导致2018年出现峰。2019年个人电脑、手机需求放缓以及存储器价格下跌，出现谷。

7） 2020年开始，华为拉货、5G智能手机“换机潮”、居家在线办公等因素拉动需求快速增长，供小于求，出现峰。

如何跟踪半导体周期？

半导体销售额、存储器价格、库存水位、晶圆代工厂产能利用率、半导体设备销售额、硅片出货量等季度/月度数据是跟踪半导体周期的有效指标，我们认为通过多个指标的交叉验证能够判断出半导体周期所处的阶段。

以半导体销售额为例，半导体销售额在半导体周期上行阶段，同比增速首先扭负为正，然后达到某一较高数值，并维持一段时间，与此同时其绝对规模实现增长并达到顶峰；在半导体周期下行阶段，同比增速先开始下滑，并变为负值，然后绝对规模发生萎缩并到达低谷。以2015-2019年这轮完整周期（谷-峰-谷）为例，2Q16是这轮周期开始时的低谷，这一季度全球半导体销售额为827亿美元，同比增速为-7.3%。受高性能计算服务器、挖矿芯片等需求拉动，销售额同比增速于3Q16翻正，并连续增长，直至3Q17达到高点23.3%。2Q17-2Q18五个季度同比增速一直维持在20%以上的高位，销售额绝对规模发生快速增长，并在3Q18达到顶峰1,273亿美元。而后，由于比特币下跌、互联网厂商资本开支减少以及随后到来的中美贸易摩擦等因素，同比增速发生下滑，于1Q19转负，绝对规模也在2Q19达到底部1,024亿美元。

我们认为2021年可能是本轮周期的高峰，根据2015-2019年周期的规律，完成库存消化等过程需要4-6个季度。

如何把握半导体板块投资节奏？

费城半导体指数（SOX）涵盖了全球30家最优质的半导体公司，是全球半导体行业的“晴雨表”。

我们将费城半导体指数的增长动力拆分为业绩和估值两部分。我们看到费城半导体指数在上行周期发生“戴维斯双击”，在下行周期发生“戴维斯双杀”，且整体呈现“牛长熊短”的局面。另外，在2010年后的历次周期中费城半导体指数30家成分股净利润（季度）之和同比增长主要在-40%至60%之间波动（也有少数几个季度超出这个范围），费城半导体指数PE（TTM）则在15x至35x之间波动。

我们以月度为单位，比较费城半导体指数峰、谷出现时间和PE（TTM）出现时间的关系。我们发现，2014、2017、2021年的三次半导体周期高峰费城半导体指数峰值出现时间滞后于PE（TTM）15-24个月，2011、2015、2019年的三次半导体周期低谷费城半导体指数谷值出现时间和PE（TTM）基本同步。

按照2010年后的规律，费城半导体指数呈现“牛长熊短”的特征，每一次上行周期的开始首先由估值驱动，而后由业绩驱动，即资本市场对费城半导体指数的投资节奏要领先于全球半导体行业的基本面，通常领先3-9个月。

我们以月度为单位，分别比较费城半导体指数的峰、谷出现时间和半导体销售额同比增速、DRAM价格、NAND Flash价格、北美半导体设备制造商同比增速的峰、谷出现时间的关系。我们认为近10年以来费城半导体指数相较于全球半导体行业基本面呈现“牛长熊短”的特征，即全球半导体行业部分指标见顶之后，费城半导体指数仍可持续一段时间，而在全球半导体行业指标见底之前，费城半导体指数已经见底，具备配置机会。

资料来源：中金：复盘半导体周期，对我们有何启示？

我们强调要以战略眼光看待国产替代和自主可控方向，当前时点板块整体估值仍低，战略性机会之下不可以投机，建议跳出交易视角来看待这个战略主题，从中长期视角布局半导体板块，获取板块成长性的beta以及国产替代的alpha。

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风险提示：投资有风险，基金投资需谨慎！