11月份的债市风波，让不少基民慌乱了起来：听说债市今年是牛市，怎么一夜之间就把几个月的盈利都亏光了？

Wind数据统计显示，截至11月26日，全市场已有数据的4946只（不同份额分开计算）债券型开放式基金中，有335只跌幅超过1%，有18只跌幅超过3%，虽然占比并不算太高，但对于买到的基民来说，相对收益预期本来就不高的债券基金来说，这样的亏损，“痛感”还是相当强烈的。

“新债王”冈拉克的金句也因此频频刷屏，“在债券上，你赚钱很慢，亏钱很快。”

相比股市，债券是一个更加复杂的品种，这波急跌，让不少投资人慌了起来，高群山明显感受到了来自市场的恐慌，电话增加了，连平时不怎么关注债市的权益同事也纷纷抓着他问：“债券怎么了？”

高群山是嘉实基金多策略团队基金经理，在国内资本市场已经有13年的投研经验，对于这次的债市风波，他其实并不意外。毕竟，对于这波下跌，他并非毫无准备，实际上，从7月份接管嘉实多利收益之后，他就已经做了一系列的动作提前防御。

Wind数据显示，11月以来，在债市下跌风波之下，嘉实多利收益A的净值表现相对平稳，截至11月26日，回撤幅度为0.02%。

虽然净值也受到了整体市场急跌的波及，但高群山面对风波的袭来心里还是有数的，作为一名13年的固收老将，风起于青萍之末的时候，他看到了什么？

01

“温度计”

高群山是在7月19日开始接管嘉实多利收益A的，当时，看着债券市场持续上涨，资金扎堆涌入存单、二级资本债等短端资产，估值变得越来越贵，高群山开始谨慎了。

从嘉实多利收益的三季报可以看出，高群山做了三步重要操作：

降低债券仓位，加仓权益。

相比中报，嘉实多利收益三季度的债券仓位从92.48%下降到了82.48%；股票仓位则从10.62%增加至14.75%。

基金经理在三季报中也提到了这一点，

“多利的权益持仓风格在维持均衡略偏成长的基础上，买入部分资质较优且估值合理的价值品种，同时优选当年业绩确定性较强品种进行换仓。”

降久期

债券方面也进行了较大幅度的调仓，基金经理在三季报中写道，

“纯债部分主要配置与交易中短久期利率债，同时也择机买入部分中短久期好资质的信用品种，适度提升了组合静态收益率，同时维持组合久期略低于市场中性水平。”

从债券券种配置上可以看到，基金经理在三季度降低了国债和中期票据的配置比例，而将金融债券的配置比例从54.48%提高到了76.16%。

减持可转债

可转债在债券仓位中的占比也从二季度末的14.16%降至11.65%。

基金经理指出，

“出于我们对于可转债估值总体处于高估状态的判断，在5-6月的反弹之后对于可转债仓位进行了适度下调，股性转债品种占比明显降低。”

这三步操作的背后，就是高群山提前在为可能到来的“灰犀牛”做好预案。

“这波债市的调整早晚都会来，我一点都不意外。无非就是时点上不太好判断，可能早一个月、晚一个月而已。”高群山说，自己决策的依据主要有两个。

第一，从估值上看，当时债券已经是非常非常贵的资产，而股市则一路下跌，从大类资产配置的角度来看，权益资产明显更具性价比。

第二，从交易层面上看，在股市下跌的背景下，追逐“固收+”和理财产品的资金持续扎堆债市，一旦利率出现反转，也会给债市带来进一步的冲击。

果不其然，11月初以来，债券市场接连下跌，资金利率快速上行，10年期国债收益率曲线回到了年内最高点水平。

随后，高群山的担心也出现了。短期市场的快速下跌使得银行理财赎回压力陡增，债市调整和银行理财赎回之间形成负反馈进一步加剧了机构的抛售行为。

“短期其实是超卖了，在流动性挤压之后导致市场情绪过于悲观。”高群山预计到了调整，但没想到这波冲击的力度会这么大，经历过多年的市场起伏，他再度感受到了市场情绪的非理性。

事实上，这样极端的市场波动，高群山经历过很多次。包括在2020年债券市场的那波大跌之后，他就果断把握机会，在下跌之后拉长了久期，重仓超长债，把握住了之后市场的一波反弹。

在高群山看来，纯债投资当中，70%-80%的收益都来自于对宏观形势和利率趋势的把握。对大趋势的把握，能更自如地应对市场短期波动，不会因为阶段性的需求偏热或偏冷而陷入恐慌，一时的冲击可能反而是有利的建仓时点。

如何把握好趋势？实际上，这些冷静沉着的“预案”的背后，是高群山多年来形成的“自上而下”的资产配置框架。

高群山是德国哥廷根大学经济学博士，毕业后在卖方做过多年的研究工作，期间多次获得新财富、水晶球和金牛分析师荣誉，对于宏观有自己的一套研究系统。

他打了个比方，多年的研究经验已经让他自带“温度计”，根据宏观的各种变量，判断整个宏观的景气温度，从而通过自上而下的角度，做好权益和债券大方向的择时和配置。

自上而下的资产配置，是高群山投资系统中的第一步，也是非常重要的一步，在这个层面上，他为持有人解决的是资产配置和择时的大难题。

02

均衡的节奏

高群山平时喜欢跑步、徒步，在圈内的徒步比赛当中还曾经拿过冠军。在跑步和徒步运动当中，有自己的节奏非常重要，有句话是这么说的，

“马拉松是一个节奏的运动”。

在投资组合的构建当中，高群山也相当重视均衡的节奏。

比如，在权益类资产的配置上，他会将自己的组合分为三大类别。

第一类是偏顺周期的行业。选择趋于成熟、估值波动有限的行业作为基础配置，这部分仓位可以体现宏观经济周期的变化。

第二类是高景气度的细分行业。在高群山看来，成长股投资代表着时代趋势，是最能创造超额收益的部分，他更看好新兴科技、品牌消费、医药健康、先进制造和其他产业升级的机会。

第三类则是逆向投资的布局。高群山会精选一些具备很高价值但暂时受到宏观和行业因素压制的标的，在左侧进行布局，这类资产的特点是高赔率，能增加组合的弹性。

压舱底的价值股，享受时代贝塔和成长阿尔法的成长股，再加上高赔率的逆向资产，在不同的市场环境下，根据估值和风格的变化，高群山会对三类资产的比重进行有节奏地分配，让组合净值在不同的市场阶段下都能稳步前进。

均衡的配置之下，高群山还有一个显著的特点，就是他自下而上的个股挖掘能力。

2018年，高群山从卖方转型，加入公募基金从事专户和固定收益投资，2022年3月，高群山加入嘉实基金，担任多策略解决方案战队基金经理。在公募基金工作期间，他的产品备受专业投资者认可，主要都是以机构客户为主，这也让他形成了注重绝对收益的投资思路，也更注重自下而上的个股挖掘。

比如，在7月份管理嘉实多利收益的时候，高群山就发现，备受市场冷落的信创行业已经体现出很好的性价比，符合自己“逆向投资”的选股逻辑，于是在低位进行了布局。

从嘉实多利收益的三季报可以看出，基金前十大重仓股中就有信创的身影，精准地把握住了信创行业的这波绝地反击的行情。

固收投资是一个系统工程，除了基金经理的个人能力之外，平台和团队的智力支持也相当重要。在这一点上，高群山就明显感受到了来自公司和团队层面的助力。

嘉实基金是业内最早在“大固收”领域专注多策略与多资产配置的公司之一，近年来，嘉实基金“基石固收”体系持续提速升级，形成了以货币、短债、纯债与“固收+”为主线的固收业务图谱，在大类资产配置、信用研究、交易和市场风险应对能力等方面都能够给基金经理进行“增强”。

比如，在债券资产的把握上，结合团队丰富的资源，高群山会通过自上而下宏观视角与产业中观视角互相验证，决定组合久期与组合资产配置。以信用债为底仓，控制信用风险，做好基础收益。不在信用风险上过度暴露，追求资产多元化带来的组合有效边界提升。合理利用利率债的收益增强和平衡组合波动的功能。

均衡的节奏，是高群山在投资长跑当中的秘诀，这也体现在他的过往业绩上。

高群山曾管理时间最长的公募产品兴全恒鑫基金，从2020年1月20日~2022年3月14日，基金经理任职回报达到21.74%，年化回报为9.62%。根据银河证券，在普通债券型基金（可投转债）（A类）中，截至2021年4月30日，兴全恒鑫基金近一年全市场排名前3%（5/189），截至2022年3月11日近一年全市场排名前10%（20/202）。

他管理的嘉实多利收益，海通证券评级报告显示，截至9月末，过去1年收益率6.74%，位列同类排名4/631。

03

“一站式”解决方案

高群山是专业投资圈的“宠儿”，他的产品主要都是以机构持有人为主。机构投资者更注重绝对收益的考核，多年的投研实践当中，高群山也形成了攻防有序的投资风格。

用高群山的话说，在基金管理的过程中，他的第一出发点就是“要替客户睡不着觉”，为持有人首先想到风险、做好风控，提供“一站式”的解决方案。

在组合的管理过程当中，他有一套运动的攻防策略。

第一，动态调整攻防总仓位，当宏观环境不利或估值偏高时，主动控制波动，提前降低仓位。

第二，通过行业集中度体现弹性。在市场机会不大的时候，通过个股的分散控制波动；而在性价比凸显的时候，则通过集中度的提高体现组合的进攻性。

同时，高群山的心里始终有一杆秤，“估值太贵或者太拥挤的东西尽量少买”，也不会在极致地集中在某种风格和赛道当中，他认为债券基金更应该是一种类底仓的资产，让持有人拿着不用动，可以睡得着觉。

04

结语：稳健型资产怎么投？

自上而下的资产配置框架，均衡的组合构建思维，攻防有序的运作节奏，是高群山在剧烈波动的市场当中仍然得以冷静应对的原因。同时，对高群山而言，提前做好预案和应对，保持好自己的投资节奏，也让他能够在市场跌出机会之后，更加从容地进行布局。

高群山的新产品——嘉实双利债券型证券投资基金（A类：016797/C类：016798），也是基于这样的理念打造的一款理财替代型产品。根据合同规定，基金投资于债券资产的比例不低于基金资产的80%，权益资产比例不超过20%。

在经历了过去两周一波短暂的“债市惊魂”之后，高群山认为，债券市场经过流动性遭挤压的短期超卖后，已从极度亢奋回到中性水平，当下估值基本合理，也存在一些阶段性机会。而现在权益资产的估值压力及影响因素得到了较为充分的消化，也要比年初好很多，因此，展望明年，战略上没必要再继续悲观。

对于普通投资者而言，稳健型资产应该怎么投？

高群山指出，今年是资管新规落地首年，当“保本保息”“零风险”成为过去式，以债券类资产打底、加上权益类资产力求稳中求进的产品受到广泛关注。如果投资者能够正确认知风险并尝试接受波动，就会发现丰富而多元的投资标的。从这个角度说，债券基金是投资者资产配置底仓、长期稳健增值需求资金的选择之一。

当然，这次债市风波也我们重新上了一课，无论是什么资产，我们都不能“闭着眼睛买”，了解产品的特性，了解基金经理的风格和策略，找到适合自己的资产，才是最明智的。

投资有风险，入市需谨慎

财商侠客行仗剑走江湖，飒沓如流星

黄衫女侠|文

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