从9月24日国新办新闻发布会到9月26日召开政治局会议，一揽子“政策礼包”接连落地，政策预期的变化使得国内股票投资人与债券投资人的体验对调。上证指数仅用3日再次站上3000点，10年国债收益率则从2.0%回升至2.1%。

政策酝酿初期，首当其冲的是情绪，带来的便是单日内不同资产价格的大幅波动，但中期维度的变化需要更深入的思考。抛却情绪，本文将结合当前的实际环境和历史特点，探寻在政策预期拐点形成之际，资产配置该如何应对？

1）一图看懂9.26政治局会议：外部约束打开、内部诉求提升，政策更直接！

相较于市场从9月24日国新办新闻发布会中得到的是货币政策惊喜，9月26日，市场从政治局会议中获取的是财政政策的期待。二者合力促成了当前市场政策预期的拐点，如果用一句话总结，便是：外部约束打开、内部诉求提升，政策更直接！

聚焦于今日的政治局会议，具体呈现出4大特点：

召开时间不寻常，背后是政策的重视。以往每年政治局会议都是在4月、7月、10月和12月召开，而本次会议选择在9月末召开。会议通稿中，直言“做好经济工作的责任感和紧迫感”。

表述方式不平常，会议纪要更简短，更聚焦于当期经济。与7月30日召开的政治局会议相比，会议纪要简短很多，在风险防范、产业发展、改革上的着墨很少。

政策定调明确有力。财政政策：要“加大逆周期调节力度，保证必要的财政支出”。货币政策：“要降低存款准备金率，实施有力度的降息。”地产政策：明确并且是首次提出“要促进房地产市场止跌企稳”。民营经济方面：提出“要帮助企业渡过难关，要出台民营经济促进法，为非公有制经济发展营造良好环境。”

资本市场重视度高。与7月30日政治局会议中提及的“要统筹防风险、强监管、促发展”相比，本次会议中描述的是“要努力提振资本市场……要支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革……”

2）对于国内资产价格的影响：3步走，当前处于第1步迈向第2步的阶段

回溯历史，资产价格的变化往往会经历3步走的阶段：

第1步：基本面现实阶段。偏弱的基本面预期会使得股票和大宗商品表现承压，债券走牛。

第2步：政策预期推动基本面预期变化。政策驱动经济预期改善，前期被压制许久的股票弹性修复、大宗商品价格也开始反弹，债券则陷入震荡。

第3步：基本面验证阶段，预期与现实的碰撞。预期差是资产定价核心。若基本面修复＞预期，资产表现为：股票强势上行、（经济相关）商品走强、债券走熊。若基本面修复＜预期，资产表现：股票转跌、（经济相关）商品走弱、债券震荡后继续走牛。

3）时间节奏：对于增量的期待，10月份是个值得关注的时间点

关于具体的财政落地，存量方面，市场已经看到的是消费券的发放，包括用好年初制定的新增专项债和特别国债。对于增量的期待，时间点上或可关注10月人大常委会的召开。

从流程上看，如果年中需要调整预算，则需要将方案递交给全国人民代表大会常务委员会审批。因此，10月份是个值得关注的时间点。

4）股票：前期悲观情绪+估值低位，奠定了当前的修复弹性

风险资产价格的变化就像是一根弹簧，前期被压的越久越深，当出现改善性因素时，修复的弹性也就越大。

此前A股处于市场悲观情绪不断压制估值的状态。从指标特征来看，股权风险溢价比肩2008年金融危机、2018年熊市底部时刻，显现出市场情绪回落至历史极值位置。估值层面，无论是宽基指数还是行业指数，基本都回落至历史50%分位数下方，有些偏高的行业读数也是源于盈利回落被动抬升估值。

5）股票：稳市场政策+人民币汇率反弹，强化增量资金信心，港股受益更明显

增量资金无疑是行情向纵深处演绎的核心所在。当前的A股迎来两方面的利好：

一是，9月24日，在国新办的新闻发布会上，对于股市的支持性政策着墨较多，明确提出“支持中央汇金加大增持力度”、“支持保险机构设立私募证券投资基金”，此外还创设了两项工具：创设证券、基金、保险公司互换便利。支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从央行获取流动性，提升机构的股票增持能力。首期5000亿元，如果效果好，规模有望再提升。创设股票回购增持专项再贷款。再贷款利率1.75%，银行可以在此基础上加点0.5个百分点，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。首期3000亿元，如果效果好，规模有望再提升。

二是，人民币汇率已反弹至7（美元兑人民币）附近，叠加政策提振市场对于中国后续的经济预期，外资的回流或也在进行中。基于港股外资占比更大，港股敏感性相对更高，市场也看到了港股近日的弹性。

6）股票：结构中，或再度回到“价值搭台，成长唱戏”，若是犹豫选宽基

风格方面，从过去的历史情况来看，市场反弹前期，往往是价值风格占优，核心也是源于熊市见底反转的核心驱动力在于基本面预期的改善，与经济相关度较大行业往往率先受益。而如果经济改善的逻辑可以持续的话，随着风险偏好的持续回升，成长风格往往会接棒。

聚焦于当前，近期价值风格表现优异，而政策中提到“支持上市公司向新质生产力方向转型升级、支持上市公司并购重组”，后续的成长风格或也值得期待。

当然，在底部上涨初期，如果相对犹豫，不知道该选何种风格，宽基是一个不错的选择。在下图中可以看到，宽基指数大部分时候能跑赢行业层面的平均水平，甚至有时候能跑到行业前列的位置。

7）债券：前期仍受货币宽松支撑，政策利率调降有望牵动整体利率中枢下移

股市的回暖无疑也牵动着债券投资人的情绪，在政策预期提振基本面预期时，债券在初期往往会陷入震荡，特别是当利率回落至相对低位时，利率初期会有小幅的上行。但从趋势来看，还并未到扭转的时刻。

宽松的货币环境仍是债市的核心支撑。一方面，政策利率的调降有望牵动整体利率中枢下移，前期虽然已经兑现了一部分的降息预期，当仍对后续的货币政策有期待。另一方面，回溯历史，债券市场的趋势性调整往往需要看到货币政策的主动收紧，如2016年9月、2020年5月，当前仍处于发力稳增长的关键期，仍需宽松的货币政策呵护。

8）债券：在财政发力和化债的过程中，隐含对利率的环境要求

从海外经验来看，2014年以来，日本政府杠杆率上升了30%，且中央政府是负债主体，但每年的利息支出却并没有明显增加，核心是相对平稳的低利率环境。当前我国在财政发力和化债的过程中，也隐含了一定的利率环境要求。

9）债券：结构中，先关注短端，有望受益于跨季后资金季节性转松

当前短端债券的性价比相对更高，一方面，短端债券的久期较短，震荡期对利率变动的敏感度相对较低。另一方面，当前正处于季末，资金面相对偏紧，DR007在2%左右，显著高于调降后的OMO利率（调降后1.5%）。跨过季末，短端有望受益于资金季节性转松。长端而言，关注波动后的配置价值。

10）债券：含权债基正在回归

历经过去3年的波折，市场在一次次历史性冲击中不断重构与完善收益和风险预期。随着权益市场的回暖，无论是可投股票和转债的二级债基，还是投向转债和纯债的一级债基，含权债基正在带着新的力量回归。

股票前文已有提及，聚焦于转债，今年以来的调整使得转债的机会成本在持续下降。估值层面，百元溢价率已回落至19%左右，价格的中位数回落至110元下方，纯债溢价率回落至2%以下，近期正股市场的回暖也让转债再度回到了投资人的视野中。

$富国全球债券(QDII)人民币C(OTCFUND|019518)$

$富国上证指数ETF联接C(OTCFUND|013286)$

$富国沪深300指数增强C(OTCFUND|013291)$

$富国中证A50ETF发起式联接C(OTCFUND|021211)$

$富国创业板ETF联接C(OTCFUND|013277)$

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