上半年如期结束，从宏观经济到资产价格，都经历了预期和现实的碰撞。处于环境之中的投资人百感交集，有债券带来的满足感、有A股投资的波折感、有资源品的惊喜感。但现实与预期从不会停下，进入下半年，一些变化或正在悄然酝酿中，新的投资线索值得关注。

（一）上半年回顾：资产价格变化讲述的3个故事

上半年，大类资产价格变化里，藏着3条宏观经济脉络：

第一，国内经济处于弱修复状态中。国内股票指数相较于2023年有小幅上涨。但经济修复预期偏弱，资金面环境偏宽松，国内债券表现亮眼。

第二，美国经济韧性比预期强，降息预期迟迟未兑现，美债、美元居高不下。美股表现依旧相对较强，美元指数上涨，非美货币汇率面临一定压力。

第三，资源品开始演绎供给侧收紧的逻辑，但这个故事讲的时间或比较长。今年上半年，以铜为代表的资源品表现亮眼，穿透逻辑主要在于2点：一是，供给预期偏紧（资源禀赋持续恶化、新发现铜矿难度显著增加、铜矿企业资本开支下降）。二是，需求侧有结构性亮点，新能源领域对铜的需求持续上升。

（二）下半年：故事转折的3个切入点

聚焦于国内，下半年的宏观环境或有3个关注切入点：

一是，国内经济修复预期的变化。上半年经济修复预期不强，结构中，出口表现相对亮眼、地产依旧在磨底、财政发力节奏偏慢。进入下半年，这些因素或有一定变化。

二是，货币环境的可能变化。上半年，国内货币政策整体稳健偏宽松，但在一定程度上，受到海外环境的掣肘。进入下半年，若是美联储真正进入到降息通道，或会使得国内货币环境更加友好。

三是，风险偏好的可能变化。这个因素会受到多个方面的综合影响，但该因素对资产的定价至关重要。上半年风险资产相对承压，与市场风险偏好处于低位息息相关。聚焦于下半年，无论是重磅会议的召开、还是潜在的修复预期与货币环境预期变化，或都是风险偏好提振的契机。

1）国内经济修复预期的变化

出口

近期市场对下半年担忧有所提升

担忧点主要在于两方面:一是，近期欧美经济数据有所降温。二是，美国大选的潜在变化或会使得外贸环境变得复杂。

海外金融条件转松，制造业周期有望高位震荡

现实或未必如此。首先，从金融条件来看，海外市场已在逐步开始向宽松演绎。而在“实现软着陆+降息幅度较小”的情形下，全球制造业PMI高位震荡或是概率较大的情形。其次，美国国会预算办公室上调2024财年赤字规模预期。美国今年的预算赤字预计将达到1.92万亿美元，高于2023年的1.69万亿美元。CBO的最新预估比CBO在2月份的预期高出了4000多亿美元。这点对全球制造业周期构成利好。此外，欧元区启动降息，日本倾向于宽松，非美经济体的经济或仍有韧性。

产品优势叠加外贸朋友圈拓宽，潜在抗波动性增强

从国内当前的出口特征来看，2个维度的变化使得潜在的抗波动性提升：首先从主要出口区域来看，我国对东盟、拉美的出口增速和规模占比在不断提升。其次，从主要出口产品来看，单月增速较高的是船舶、汽车、机电等相关产品，产品力优势逐渐明显。

地产

地产新政下的2条脉络，有望助力打通保交楼-销售的链条

一是，库存去化是重心。当前地产商处于去库状态中，拿地意愿有限，从而进一步影响后续的新开工。保障房的政策做了突破，从原来的“新增建设”转向“新增建设+存量收购”。既能够改善房企的现金流，也满足了政府本身筹集房源的需求。而按照2023年租金回报率来看，1.75%的再贷款利率低于70%以上的城市租金回报率，也就意味着大部分城市利用再贷款的形式可以回收其融资成本，这是一个持续性的方法。当然考虑到收储对房型本身的要求不低，细节层面的推进或关系到地方的属地责任。二是，刚性需求释放是关键。经测算，政府收储可以消纳一定的库存，但规模相对有限。一线城市中，上海、北京相继进一步放宽地产政策，核心是通过释放刚性需求消化库存。但与此前相比，本轮去库存最大的不同或在于二手房加入去库队列。一些有学位或是区位改善的刚性需求，部分涌入了二手房市场。未来，二手房市场改善效应能否传导至新房，需要一定时间观测。

地产新政后，数据已在改善，持续性等待观察

从实时的地产销售情况来看，已出现一定的改善。6月30日当周，30大中城市的周度销售面积同比增速转正，环比增速大幅提升。一线城市中，上海、北京相继进一步放开政策。从目前的交易情况来看，二手房交易市场迅速升温。对于市场而言，地产最核心的问题是持续性，而这需要一定时间验证和观察。

财政

上半年发力节奏偏慢，下半年有望显现效用

截至6月30日，:地方新增专项债仅发行了1.5万亿，按全年3.9万亿的额度计算，进度仅完成38%。因此，可以看到的是，上半年基建投资增速相对偏慢。进入下半年，专项债发行大概率会提速，由此形成的实物工作量有望体现在经济数据的修复中。

财税体制改革，有望进一步提升地方效率

从中期的逻辑来看，地产的变化也牵引着地方财政运行模式的变化。从过往情况来看，政府性基金是地方重要收入来源，其中又以土地出让金收入为主导。而随着地产的供求关系发生巨大变化，近些年地方政府的土地出让金收入出现较大幅度下滑，制约着地方财权和事权的运转。在这种背景下，市场对于财税体制改革呼之欲出。

一方面，从当前财政四本账的勾稽关系“来看，第3本账可以调入资金进入第1本账和第4本账。聚焦于国有资本经营预算“，当前收入规模不大，但增速较快。2023年国有资本经营预算收入为6744亿元，中央占比113，地方占比2/3。但动态看，其收入增速较快，2023年比2012年增长了3.5倍。未来，随着国企利润的不断改善，第三本账承担的公共财政收支缺口责任会不断加大。

另一方面，从当前的税种划分来看，中央占据大头。在第一大税增值税中，央地各占一半，第二、第四大税种中，即企业所得税和个人所得税，中央占比60%左右，地方占比约为40%。第三大税种消费税为中央收取。在这种背景下，市场对健全地方税体系的期待提升，短期对消费税征收环节后移、并稳步下划地方的关注度和预期较强。市场希望在财税体制改革之下，使得地方的财权和事权进一步匹配，进一步提升地方效率。

2）货币环境

海外美联储降息有望打开汇率约束

近期从美国的经济数据、通胀数据和就业数据来看，均处于回落趋势中。而随着高利率环境的维持，后续有望进一步降温。尽管美联储并没有展现出鸽派的姿态，这也是情有可原的。如果引导市场较快兑现降息预期，那么利率敏感的部门需求或会快速反扑，从而打断通胀的回落，去年12月底就是一个鲜明的例子。当前市场预期美联储或于9月开始降息。对于市场而言，历经2年降息预期的波折反复，这一次，或许真的开始渐行渐近了。

国内掣肘打开后，下半年货币环境有望更友好

汇率、稳增长和防风险成为当前央行需要多方兼顾的目标。在上半年稳健偏宽松的政策里，同样可以看到一份定力。进入下半年，若是美联储如期进入降息通道，海外掣肘打开后，国内货币环境有望更友好。

（三）资产配置应对

A股

估值低位，中长期性价比凸显，短期风险偏好改善是核心

当前A股的估值已回落至历史低位，背后是过于悲观的市场情绪所给予的定价。短期市场趋势的变化核心在于风险偏好的改善，如前文所述，无论是重磅会议的召开、还是在的修复预期与货币环境预期变化，或都是契机。只是，需要一定时间观察。

结构中，左手防御，右手挖掘结构性机会

聚焦于当前，红利资产或依旧值得关注。一方面，海外经验显示，经济处于结构转型状态时，红利资产值得长期底仓配置。另一方面，需要甄别真正的红利资产，关注盈利和分红的稳定性。此外，一些结构性进取机会或值得逐步布局，只是需要付诸一定的时间耐心。主要循着上游资源、需求共振和景气成长3个路径出发。

港股

海外降息周期打开后，有望受益于全球资金再配置

相较于A股，港股对于海外流动性改善的敏感度更高。向后看，美联储进入降息通道渐行渐近，而当前港股估值在全球视角下的性价比进一步凸显，下半年有望受益于全球资金的再配置。

国内债券

短期把握中短端的信用票息，长端在波动中寻找机会

一方面，当前短端资金利率相对平稳。而跨季之后，部分资金再次从表内回到表外。据普益的数据，截至7月7日，理财存续规模较上周回升9000亿元左右。回流后理财资金有望再度形成中短端的配置资金。另一方面，从上周的调整也可以看到，信用债的调整幅度弱于利率债。直接面临卖券压力的是利率债，在资金面未有趋势性变化前，信用债的压力或相对较小。因此，短期求稳而后战，把握中短端的信用票息

对于长端和超长端而言，久期较长，利率波动带来的收益波动性较大。如果风险偏好较低、负债端稳定性较弱、或者波动承受能力相对较弱，无论何时对于长久期品种应当谨慎。而如果承受能力较强，负债端较稳定，从市场逻辑来看，当长端和超长端回归至相对合理水平后，在波动中找寻配置机会。

美债与黄金

美联储降息前夕的重点关注品种

从历史经验来看，在上世纪90年代后的6轮降息周期中，在第一次降息前夕，美债都取得了不错的收益表现。当前正值降息前夕，或者关注。对于黄金而言，美元信用下降、各大央行持续购金，成为中期的支撑逻辑，短期降息预期的酝酿或是关注的契机。

$富国中债7-10年政策性金融债ETF发起式联接E(OTCFUND|019596)$

$富国金融地产行业混合C(OTCFUND|011124)$

$富国上海金ETF联接C(OTCFUND|009505)$

$富国全球债券(QDII)人民币C(OTCFUND|019518)$

$富国上证指数ETF联接C(OTCFUND|013286)$

$富国中证港股通互联网ETF发起式联接C(OTCFUND|014674)$

$富国恒生港股通高股息低波动ETF发起式联接C(OTCFUND|019261)$

$富国中证高端制造指数增强型(LOF)A(OTCFUND|161037)$

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