可转换债券，简称可转债，是由上市公司发行的兼具固收与看涨期权双重属性的债券。近期因小盘股走弱，A股市场加速出清绩差股，可转债刚兑预期被打破。作为相对小众的投资品种，可转债指数在近期的市场回调中，因为率先跌破2月初的阶段性底部而受到关注。
对投资者较为友好的品种
作为小众投资品种，可转债在资产配置中容易被忽视。我们接触可转债，大多因“固收+”品种持有相关标的。截至9月11日，全市场的存量可转债为539只，总规模约7840亿。
发行可转债是上市公司的一种重要融资手段。可发行规模与上市公司的资产规模、偿债能力密切相关，因而不同可转债的流动性差异很大。银行转债规模动辄上百亿，小盘股转债则通常规模不足10亿。
在不出现违约的前提下，可转债具有存续期还本付息的能力，同时还带有按照约定价格转换成股票的看涨期权功能。熊市底部区域，100元面值附近乃至跌破面值的债性可转债较多；牛市行情里，可转债纷纷转股或出发强制赎回，多表现为股性。处于转股期的可转债，与正股涨跌大致保持一致。
可转债在存续期里如能越过转股价，顺利转换为股票，则上市公司降低了融资成本。为促成可转债的顺利转股，多数可转债设有转股价下修条款，以尽可能降低转股难度。当完全转股无望时，可转债还有回售条款作为投资者的安全保护，对投资者较为友好。
因可转债具有以上特性，公募可转债基金整体呈现出股债兼有的特点，其收益风险特征与股债平衡型基金相近，在资产配置中具有一定的价值。
当前可转债市场整体研判
在不发生违约的情况下，可转债的投资价值，取决于可转债价格是否有足够安全边际。可转债的转股溢价率的高低，则取决于A股市场未来的走势。最理想的情况是：可转债价格向100元面值靠拢，转股溢价率低，而A股市场酝酿新一轮大周期的上涨行情。
但投资中存在不可能三角，上述情况只在2014年的下半年发生过。当时金融、电力、石化等行业受熊市影响，股价被压抑已久，叠加2013年的债券熊市影响，在股市行情启动之前，可转债的价格也在低位。行情启动后，中证转债指数在2014年下半年，区间涨幅曾达到50%。
图1:2019年以来，可转债价格中位数的变化
来源：集思录，注：2021年的低价是由于牛市高价可转债大批被强赎摘牌所致
截至2024年9月12日，全市场可转债的平均价格约108.5元，中位数价格约106元。低价的条件当前已经具备，若后市进一步下跌，则接近2019年牛市起点的位置。但受熊市正股大幅下跌，尤其是中小盘股年内受损严重的影响，当前可转债全市场的转股溢价率中位数高达50.6%。从近期的可转债公告看，受正股大幅下跌的影响，越来越多的可转债提议下修转股价，以降低转股的难度。
可转债投资当前的局面是，安全边际日益充足，A股市场也整体低估，但何时周期反转不定。中小盘可转债下修转股价，降低转股难度的意愿日益强烈，但市场担忧相关上市公司经营恶化，偿债能力削弱，可转债定价普遍映悲观心理。如果不发生信用风险、在熊市能完成最后一跌，可转债具有更加抗跌，波动更低的特征。若后市A股市场反弹，再配合相关可转债下调转股价，则部分可转债有望走出“双击”行情。
可转债选基的三种思路
公募可转债基金整体规模不大，关注度不高，属于小众品种。在选择可转债基金时，可参考以下三种思路。
1、守正。即个券选择与中证转债指数权重构成近似，重仓金融、交运、新能源设备等个券。按这个思路，有望实现指数增强的效果。此类基金的波动大致与中证转债指数相近，可根据指数的估值情况进行配置。
图2：中证转债指数的前十大权重个券
来源：中证指数公司网站、集思录
2、 出奇。即个券选择与中证转债指数的构成有较大的差异，采取广撒网的摊大饼策略，对中小规模可转债有较多覆盖。部分也采取了量化选券策略，进一步增大了市场覆盖。采用此类策略，要求基金规模最好处于“小而美”的状态，一旦规模快速增长，投资策略就可能发生变化。
3、 求稳。部分一级债基、二级债基也高配可转债，仓位较为灵活，但没有合同“可转债投资比例不低于固收资产的80%”硬性约束。牛市高位时，不必保持可转债下限配置仓位，熊市中回撤控制更好。但此类基金需要投资者深度挖掘。
具体可转债基金的选择与分析
基于上述思路，我们给大家选择了四只可转债基金。
1、华安可转债债券
现任基金经理周益鸣于2021年3月8日参与管理，此时恰逢牛市高点，至今仍旧是区间正回报，在同类基金中表现优秀。投资风格以“守正”为主，2019年以来与中证转债指数保持了较强的相关性，且增强效果较好。
图3：华安可转债债券与中证转债指数对比
数据来源：Wind，基金年报，2024年数据截至2024.6.30
华安可转债较好地诠释了可转债基金牛市跟涨、熊市防御较好、回撤可控的特点。2019年以来，转债市场前三年为牛市区间，2022年至今为熊市区间。在三年牛市行情里，华安可转债前两年跑赢中证转债指数，2021年基本与指数持平。2022年以来，华安可转债整体的回撤控制较好，2022年跌幅明显小于中证转债指数，2023年以及截至2024年中报披露，华安可转债均小胜中证转债指数且取得了正收益。（数据来源：Wind，截至2024.6.30）
从个券配置看，华安可转债的头部个券，以银行转债为主。根据2024年的二季报，基金持有的前六大转债，均为银行转债，权重在4.4-5%之间不等。其他的可转债，则充分进行个券精选，对中等规模的高价值可转债，进行了较为全面的精选配置，占净比1%以下的可转债，二季度末有109只。在2024年基金中期报告里，基金经理提到本基金以中低价和“双低”类可转债为主要投资方向，股票仓位维持相对积极水平。(来源：基金年报)
2、万家可转债债券
因规模较小，偏向“出奇”配置。2024年二季报，主要持仓为周期+金融+TMT的三足鼎立格局。但与中证转债指数的不同，万家可转债并没有突出金融转债的高权重，在个券配置上整体较为分散。
基金对正回购相对谨慎，2022年以来，仅有三个季度基金的债券占净比小超100%。与多数可转债基金不同，万家可转债定位一级债基，不能直接从二级市场买入股票，只可以持有由可转债转换而来的股票，且必须3个月之内卖出。
基金经理对可转债后市相对谨慎，认为转债整体的行业结构与宏观经济紧密相关，小微盘股偏多，抗风险能力偏弱。在信用风险出清的过程中，信用评级下调的可转债表现弱势，低价、低评级可转债面临较大冲击。在投资策略的选择上，认为现阶段偏股型转债可能强于偏债型转债，在熊市底部区域，万家可转债倾向增配TMT转债来增强后市的表现弹性。
3、安信目标收益债券
一级债基、二级债基中，高配可转债的基金需要深入挖掘。张翼飞与黄琬舒共同管理的安信目标收益债券是其中的代表。基金自2021年开始加大了对可转债的投资力度，此后可转债的仓位始终不低于45%，配置较多的时候超过70%，与可转债基金相近。
从投资结构看，安信目标收益债券重仓配置波动低的银行转债，对其他存量规模20亿以上的大中盘转债也进行了积极的挖掘。该基金多个报告期内，对可转债的覆盖数量超过了100只，对持仓占比0.5%以下的个券，有较为积极的管理操作。
安信目标收益债券近三年实现了正回报，作为一级债基不投资股票，债券投资上侧重把握纯债与可转债的多元机会。低风险、追求绝对回报，使得安信目标收益债券成为稳健型投资者配置可转债的一种选择。
4、工银可转债债券
投资风格较为激进，业绩表现较好，但波动也较大。2022年的净值跌幅大于沪深300指数，2023年又显著上涨，在转债基金中一举夺魁。
从投资策略看，工银可转债债券采用了精选个券，集中持有，并通过一定比例的债券正回购，适度增加杠杆。基金经理特别看好的可转债，会顶格配置近20%的仓位。前五大重仓债券的合计权重，多个季度都在50%以上。以2024年二季报为例，工银可转债债券的前五大持债，占比近69%，基金重仓银行、航空转债。
在采取了债券正回购策略后，工银可转债的股票仓位也显著高于一般可转债基金。该基金更适合进取型、对重仓转债配置有分析能力且看好的投资者。
结语
可转债在资产配置中应有一席之地，运用得当有望实现“下有保底，上不封顶”的资产配置效果。可转债的投资策略五彩缤纷，不同转债基金之间的业绩差异很大。投资者了解自己的需求，才能有的放矢，找到尽可能符合预期的可转债基金。
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