你在市场上很难找到一家伟大的企业——公司治理良好、成长空间巨大、利润稳定、护城河不言自明，并且股价还很便宜!大多数情况下，贵有贵的道理，便宜有便宜的道理，尤其在现在信息流动效率极高的世界里。

“完美品”就意味着没有瑕疵，没有瑕疵的东西一般“好货不便宜”。估值代表了市场的信仰，但实际上，以过高的估值买入将面临以下几个风险：

第一，公司的优点尽人皆知，但潜在的风险，所谓不知道“不知道”的风险并没有充分定价。根据创见公司(Innosight)2016年发布的数据，标准普尔500指数成分企业的平均存活时间只有24年。1964年，标普500指数成分企业的平均存活时间为33年。随着社会的进步，很多当年认为万古长存的护城河也会被打破。创新和垄断也是一个周期，而且这个周期在缩短。在现实中，几乎没有“完美”的公司。

第二，优秀公司的共同特点是ROE长期高于股权资本回报(可能是8%-12%之间)，但是另一个规律是，几乎所有企业的边际资本回报率终将回归社会平均回报。在到达这个状态以后，企业对股东最大化利益的选择是进行100%的分红或回购。这个时候我们估值溢价的理由都不成立，唯一能给与估值溢价的就是利润(分红)的稳定性。而无论什么股票的风险大概率都是要高于无风险利率不少的，最稳定的企业大概也就是5%的分红(20倍)，不稳定的可能要更低的估值(10倍)，所以真正的估值中枢并不是历史的中枢，而是最终情况下和无风险资产的比较。

以合理或者低估的价格买入价值创造型公司，这是所有价值投资人的相同点。不同的是每个人对各种“瑕疵”的接受程度不一样，市场在不同阶段对于不同“瑕疵”的定价也不一样。比如2012-2015年，市场对行业不好、成长空间弱、经济相关性强的“瑕疵”就给与很高的折扣。那么哪些“瑕疵”对应的低价格是应当主动承担的，哪些又是比较难以承担的?综合看一下几个关键点我们才能得出全面的结论。

流动性差

这一类的瑕疵，如果仅仅是流动性差而不存在其他问题，对于长期资金，是完全应当主动承担的风险。因为价值跟流动性没有什么关系，可是跟价格有很大关系。流动性差也是一种类期权结构，向上改善和向下恶化的空间是不对称的。

周期性

周期有很多种，包括宏观周期、库存周期、产品周期、产能周期、技术、政策等不同的周期。长期来看，周期性较强的股票估值就是比较低，因为没有投资者喜欢波动，哪怕放在长期的框架下，这一点也是合理的。只要定价相对于中枢盈利合理，周期性并非不可接受。虽然很多周期都难以预测，但很多东西的中枢其实是非常稳定的。比如中国的长期经济增长中枢，可能也就是围绕3%-4%上下1%-2%左右的偏差。比如库存周期，本质上就是产业链基于预期的购买提前和延后。比如产品周期，有些可持续，只是有大年和小年，有的可能就是不可持续的。对于周期性的处理，最好的办法就是看能不能找到中枢。如果能找到一个针对中枢估值非常低，但长期竞争力又比较优秀的标的，通常就是一只好股票。这些是我们应当主动承担的“瑕疵”。

黑天鹅事件冲击

评判的标准是损失空间上是否可测算?时间上是否可恢复?这个要根据情况来看，通常要么是黄金坑，要么就是深渊。比方说某些公司受冲击，那么就要关注其行业的产能迁移和周期，以及贸易再平衡过程中转移定价能力和获取订单能力。

公司价值毁损

价值毁损型公司指的是投资资本回报率(ROIC)小于加权平均资本成本(WACC)的公司，总体上这一类的瑕疵我们是不愿意接受的。因为从长期来看，大多数价值投资陷阱都是这类公司。可能的例外是某些行业产业整合和成熟的周期特别长，或有长达10年价值毁损，但在未来极大概率会变成价值创造型的公司，包括一些短期不创造价值的互联网公司，一些产业整合周期特别长的行业。投资这一类公司还是要特别小心，只能在最终价值创造的概率非常高的情况下投资。对于长期价值毁损型的公司，显然是不能买的，除非价格极其便宜，且你具有收购公司后进行清算的能力，这一类深度价值标的在A股里面非常的少。

成长空间受限

这一类的公司通常发生在某些高速成长股增速变得平稳以后，迎来估值和增速双杀，很多时候这一类“瑕疵”是可以主动接受的。这是因为，这些股票通常具有一个向上向下不对等的类期权结构，我们会发现这个慢速成长期远比市场预期的要长。另外，这一类的公司很多都是大蓝筹，拥有优秀的业务和团队，能够产生二次腾飞的概率比市场预期的可能要高。最重要的是，这一类的“瑕疵”即使最终事情发展不如预期，也不会亏很多钱。

优质资产加劣质资产捆绑

通常情况下，涉足过多行业的“拼盘”类公司都不是好的投资标的。有些公司由于种种原因，确实会有两项关联度较低的资产，而且其中一块资产是公认的优质资产，另一部分是劣质资产，比如港股的某啤酒龙头和5年前A股的某调味品公司。这一类的公司，如果价格合适，也是可以主动承担风险的，劣质资产部分可能市场已经给了0甚至是负的价值。随着时间的增长，负价值的资产只要不继续恶化就是一种免费的杠杆。一个价值为1(其中正资产价值为2、负资产价值为-1)的公司，正优质资产增长50%，总体的价值就增长了100%。而判断一个差的东西一如既往的差的难度远低于判断其困境反转的难度。

公司治理或股利分配没有最大化股东利益

市场对这一类的公司当然会打折，只要没有改观，通常会一直打折。我们看到有些国企，账上有上百亿的现金，公司也没有新的可投资的Capex(资本性支出)，但就是不分红也不回购。这一类的“瑕疵”大多数时候就属于便宜有便宜的道理。

信息不透明或业务复杂难以理解

很多时候许多公司的业务能通过研究了解，有一些确实非常难以搞清楚。比如说有些公司基于商业保密或者其他原因，细节无法了解。判断这一类公司的关键是能不能从中观上找到并理解其逻辑。对这一类的瑕疵，最好的办法就是诚实对待，知之为知之，不知为不知，仅仅对你能理解的那部分价值付费吧。

短期内没有催化剂

这一类的瑕疵也是值得主动承担的。就像很多风险是之前难以预料的一样，只要公司质量和价格没有问题，好事情发生的概率通常也比想象的高。

我们并不是说要贪便宜去买有“瑕疵”的公司，本质上我们需要在市场过度放大公司某一个“瑕疵”的时候，去买入总体还是优质的公司。由于市场是由情绪驱动的，在某一个时间点会用放大镜去看公司的某一个瑕疵或风险点，然后不断的自我强化，而在另一个时间点又会过度地吹捧公司的某一个优秀之处。对于投资者来讲，始终保持“中性”心态，保持客观的认知，不被流行性的市场偏好所左右才是最难的。