近期商贸零售板块涨幅较大。我们认为，板块宏观层面受益于中央大力提振消费，全方位扩内需的政策支持，行业层面则受益于“超市调改”浪潮，或是有并购转型、“谷子经济”等新概念加持。商贸零售行业逐步从此前在需求端追逐规模和流量，转向从供给端提供优质的选品和购物体验。短期进入销售旺季，长期则有望改变行业内卷的竞争格局，推动渠道变迁。

传统的商贸零售行业近年因消费景气度下行而业绩受到影响，超市多方寻找破局之路。当前商超改革向两头发展的特点较为明显，一类是以零食量贩为代表的折扣超市，通过绝对的低价来引流；另外一类则是胖东来或山姆的模式，定位相对中高端，打造高品质的商品和服务，这也是当前“超市调改”的主流。

在我们看来，胖东来模式具有三个特点：一是在中等价格下，更强调产品高品质与食品安全，通过自身的品牌形成信任背书；二是门店会控制同类产品数量，选品更加重视品牌力，对配料表、食品安全要求较高；三是现制产品占到商超收入的30%，成为重要的引流方式。其自有品牌更加强调配料表干净、产品真材实料，食用油、啤酒等日常基础消费品“出圈”，本质是解决了消费者对食品安全的担心。此外，胖东来作为传统中式超市，用传统中式道德文化来管理，不以扩张、逐利与内卷为出发点，最终收获极好的回报，值得长期跟踪。

从投资角度来看，“超市调改”有望推动渠道变迁。考虑到自有品牌、门店现制都是调改的重要方向，这强化了对供应链的需求，产品力强的企业有望率先受益，对产品力强、体量小的企业，或形成直接的拉动催化。

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