认识安联：顶级海外管理人的独特优势

 北落的师门  您能否简单介绍一下安联基金的历史。

 程彧  安联基金成立于上海，是由安联投资全资控股的外商独资公募基金管理公司，股东方安联投资是全球领先的主动型资产管理公司，截至2024年第二季度，安联投资管理逾5550亿欧元（超4万亿人民币）资产。

同时安联投资深耕中国市场超过30年，在2006年成为首批全国社保境外委托管理人。

（数据来源：中国证券投资基金业协会网站：全国社会保障基金境外委托管理机构（amac.org.cn)。“德盛安联”为安联投资曾用名。）

安联投资隶属的安联保险集团，是世界五大寿险和健康险公司之一，拥有超130年的历史。

它是著名的泰坦尼克号的承保人之一；在电影界，为《007》、《哈利波特》、《漫威》等知名的大IP、系列电影提供保险服务；爱看足球的球迷肯定对安联会更熟悉，安联冠名安联足球场，也是足坛豪门——拜仁慕尼黑俱乐部的顶级合作伙伴等等。

 北落的师门  相对内资，您觉得外资管理人有什么特殊的优势？

 程彧  相对而言，外资管理人会有更多的海外投资经验。

我们的股东方安联投资，在海外就有着成熟的资产管理经验，可以帮我们更好的预防和化解风险。

同时，我们也可以借鉴集团在海外的成功经验，包括股票、固收、ESG、多元资产、资产配置以及投研优势，比如我们独创投研平台“Grassroots Research”和“risklab”等，赋能本土投研。

 北落的师门  安联是保险起家的，您觉得相比于其他资管出身的管理人，安联基金在投资中最大的特点是什么？

 程彧  安联基金，作为一家德系险资背景的公募基金公司，拥有德国企业严谨的风险管理文化。

我们始终认为投资就像马拉松，我们希望通过有纪律的投资组合管理、系统而一致的框架和团队化协作平台，实现EPS（E，explainable可解释；P，predictable可预见；S，sustainable 可持续）的投资结果。

安联基金希望提供给投资者的，是基于框架流程合作而制造的“高端工业品”，而不是繁复华丽，难以复制的“手工艺术品”。

 北落的师门  安联投资有提到一个词叫做“草根研究”，能不能给大家讲讲这是一种什么样的研究？

 程彧  “草根研究”是我们股东方安联投资独有的市场调查研究，英文写作“Grassroots Research”。

简单来说，草根研究，可以帮助安联投资深入获取多源头第一手数据，挖掘共识之外的投资机会。

展开来讲，是由安联投资研究员、基金经理及草根研究分析师共同设计的研究方案，通过55位独立记者、以及超过300位的田野调查员，与产业专家进行访谈，透过技术工具线上锁定全球数千名消费者及企业，从多个源头，包括在线社交平台及其他公共平台，搜集分析未经整合的数据，从中挖掘共识之外的投资机会。

安联投资在这方面已经拥有30多年的专业经验，每年会产出约120篇定制调查报告。

安联中国精选混合的投资方法论：可持续的ROE、深度研究与性价比

 北落的师门  您觉得港股有什么特点，和A股最大的不同是什么？

 程彧  港股相比A股的波动要更大一些，本质上来自于投资者结构的不同。

港股更偏向于开放的国际市场，相较国内，机构占比更高，资金流动更频繁，这造成了几点差异——

首先，从估值维度，港币锚定美元，首先参照美债的无风险利率，站在外资的角度审视国内资产，所需要的风险补偿不同。

其次，投资主要看中估值和盈利两个指标——

港股的估值一直都比较低，外资锚定盈利的信念却很强，见到盈利才会出手，但相对而言，A股对估值看得比较重，如果我们能坚守估值，一般总会有“守得云开见月明”的感觉。

第三，港股市场更偏向宏观层面的自上而下主导的投资，没有A股常见的行业、板块、主题机会，A股却更看重个股的变化，是自下而上的维度，这就是A股和港股的差异。

 北落的师门  您的主要投资方法论是什么？

 程彧  事实上，我们以自下而上选股为主，结合自上而下的大类资产配置，以及行业的逻辑验证和组合的风险管理优化。

在自下而上选股的过程中，我们会紧盯企业盈利，做ROE（ROE: Return on Equity, 净资产收益率）的深度研究。

举个例子——

ROE很高往往代表一个结果，我们更关注ROE的来源以及ROE的质量和可持续性。

他到底是来自于毛利率水平高、净利率水平高？还是来自于周转率很快或者杠杆率水平高？

如果一类资产的毛利率、净利率很高，那他为什么能取得这样的利润率，相较于竞争对手有哪些竞争优势？会不会有其他竞争对手进入这个行业来削弱他？

这最值得研究。

我们会通过公司的基本面分析、行业分析、专家调研，把这些数据落到公司的财务分析模型当中，以此形成一种多维度的判断。

我们最希望做的是，估算企业未来三年，乃至更长视角下可持续的ROE水平是多少，而不是某一年度的盈利增长如何，这是我们规避价值陷阱的视角。

在市场波动中，只有由扎实的企业盈利所贡献的投资收益，才是最稳定的。

 北落的师门  您觉得ROE水平多高，能够让您有兴趣研究他的财报呢？

 程彧  不同行业的ROE水平不一样，这由行业属性决定。

因此，我们不会锚定一个ROE的区间值，而是希望找到ROE能够提升、改善的的机会；经我们研究后发现，企业未来的ROE要比市场对他的判断更高，那会是我们非常喜欢的机会。

第二，重要的还是估值。

选资产，最终我们看的是性价比，看他是不是物超所值。

所谓性价比，“性”指代的就是ROE，而“价”当然就是估值。

也就是相对未来的盈利能力，他的估值是不是被低估。

最后，从战略配置的角度，那就是某类资产他的长期ROE水平一直维持在相对较高的水平下，对这种公司我们通过买入持有，与企业一起成长就可以。

但最重要的一点是，对“企业ROE长期可持续”的这种判断，不是简单的来自于一份卖方研报，也不是简单从终端数据库挑选的一个数据，更不是市场一致预期的人云亦云，而是一定在我们深入研究基础之后的判断。

研究，非常重要。

可能研究之后的结论与市场共识没有太大的差异，但一个没有研究过的数据，背后承担的投资风险和不确定性完全无法规避；而经过研究之后，我们验证了未来的盈利兑现的可能性，以及可能承担的风险。

用通俗的定价模型来看，投资最终要关心的是企业在整个生命周期中的现金流，这离不开折现率，而折现率又离不开风险溢价。

经过我们的深度研究后，相当于我们承担的风险更小了，那等到我们做价值判断时，就可以用一个更低的折现率来做定价。

当我们内部发掘出的公司价值，大于市场上大家所一致预期的价值时，我们愿意去买入并持有他。

当然，我们还会对企业时刻保持跟踪，当基本面变化时，及时应对。

 北落的师门  当我们的公司经营稳定，但二级市场价格也就是估值发生了巨大的变化时，您是怎么应对的，比如会否考虑止损。

 程彧  我们首先要看股价波动的来源是什么，先做好企业的盈利预测和ROE的研究，看是不是基本面变化。

如果企业的股价扰动不是基本面，而是单纯的估值，那我们要把他放到全市场的估值中，从盈利和匹配的角度，与全市场做一个对比，看是否出现了明显的吸引力。

止损的角度，公司内部对个股有一个股价波动的Review机制。

比如，当某个个股可能跌超15%，同时又跑输了同行业的基准5%以上，会触发我们做一个检讨，看企业到底发生了什么，然后结合估值，再对价值判断做一个更新。

如果公司面临着巨大的长尾风险，且其风险难以量化，那我们可能会远离。

 北落的师门  “自下而上”的投资，您已经拆解得很详细了，那想请问您，来到安联之后，您的“自上而系”有没有提升的地方。

 程彧  在海外，安联投资对大类资产配置上拥有相当丰富的经验。

我们的股东方——安联投资，拥有自己的多元资产投资团队，拥有前面提到的草根调研（Grassroots Research）和风险实验室（risklab），在大类资产投资和风险与识别方向，做了相当多的工作。

来到安联基金之后，我们也借鉴了许多，并且结合国内市场的特性，也开发了股票与债券的大类资产配置模型。

这个模型的基本原理是对某些核心要素的前瞻判断，判断未来12个月A股、港股以及人民币资产的预期收益率情况，在做出比较之后，判断股票和债券哪个更有吸引力。

在这个过程中，我们会用到关于未来的几个核心变量——

比如，无风险收益率，企业盈利增长，风险溢价水平的判断。

在判断风险溢价的角度，我们会形成一个偏量化的系统打分。

 北落的师门  那从您的模型出发，当前股债市场的性价比如何，更像历史上的哪个阶段？

 程彧  从模型的结果来看，当前投资权益是比较好的时点。

当然，也因为，我们输入模型的变量，来自于前瞻性的基于对未来12个月的预判，但这不一定代表短期就一定能应验，但从6-12个月的角度，我对模型的信心还是很强的。

只不过，当前我们所处的宏观环境与之前的任何一个时段都不同，我们把它总结为“6D”。

第一，Deglobalization，地缘政治背景下的逆全球化；

第二，Disruptive new technology，颠覆性科技变革；

第三，Deceleration of long-term economic growth，经济的长期放缓；

第四，Diminishing Demographic dividend，人口红利减弱；

第五，Deleverage and De-risk of the financial system，去杠杆、降低金融系统风险

第六，Derating of Chinese equity，中国股票估值中枢下移。

从内部的视角看，我们正在经历中国经济的转型所提供巨大的投资机会。

这是大环境变化给我们带来的启示，过去我们可能更看重数量的东西，行业增长更看重“面”，那现在我们可能会看重质量，增长更依靠“点”。

某种意义上，我们这个市场贝塔虽然在变弱，但阿尔法反而在增强。

所以未来，简单依靠“好赛道”的投资时代，应该已经一去不复返了。

而从外部的视角来看，我们处在全球科技大爆发的时代，不只是人工智能，还包括生物科技、创新药、低轨通信等等，这是巨大且深刻的科技创新。

作为专业的管理人，我们需要挖掘，能为投资者创造价值的公司。

安联中国精选混合：哑铃策略背景下的“增强阿尔法”

 北落的师门  您的新基金安联中国精选混合，投资风格、投资范围是什么样的？

 程彧  安联中国精选混合的股票仓位有60%-95%，所以我们可以用前面提到的资产配置模型来帮助我们做好大类资产配置。

并且这是一只全市场选股的基金，从投资策略的角度，我们内部称之为“增强阿尔法”。

其实类似于一种哑铃策略，一侧配置传统的高股息行业——

在利率下行和国九条颁布后，高股息资产的重要性很高。

而高股息资产中很多是顺周期属性的，随着未来宏观经济企稳回升，这些资产的顺周期属性会成为一个加分项。

另外，港股的高股息资产更有吸引力一些，因为随着联储降息，美国利率下行，中美息差会收敛，这一点提供了港股高股息资产跑赢A股高股息资产非常重要的因素。

就像之前提到的，港股市场是一个开放的国际市场，国际投资者参照美债利率，而A股投资者参考国内利率，二者息差收窄，港股高股息的吸引力当然会提升。

当我们国内的高息资产整体没那么多的情况下，像恒生高股息指数这样具备7%左右的平均股息率的资产，吸引力比较大。

杠铃的另一侧，我们准备配置优质成长股，捕捉中国经济转型中的机会。

提到成长，大家的直观感受是这几年很糟，但事实是主流成长指数表现角度低迷是因为权重的大市值成长股，在做到国内龙头之后，在出海扩张的过程里遭遇到了逆全球化的挑战；

而中国，仍然还有很多国产替代的从0到1的战略新兴机会，还没到面向全球的阶段，那从企业的生命周期来看还处于早期，市值也偏小。

这类成长股的机会无法体现在指数层面，但恰恰的可以通过主动管理筛选出的点状的投资机会。

左手高股息，右手小市值成长，这便是安联中国精选当前的配置思路，相信可以在未来为投资者提供有获得感的回报。