大卫·斯通伯格（David Stonberg），董事总经理，是路博迈的另类投资副主管以及全球私募股权共同投资联席主管。他同时还是私人投资组合和共同投资委员会的成员，文艺复兴、二级市场、房地产二级市场、战略资本和信贷机会投资委员会的成员。在2002年加入公司之前，大卫在雷曼兄弟的投资银行部门担任过多个职位，包括为客户提供传统的公司和咨询服务，以及领导雷曼兄弟的内部战略和组织倡议。大卫的职业生涯始于拉扎德弗雷斯（Lazard Frres）的并购组。他拥有纽约大学斯特恩商学院的MBA学位和宾夕法尼亚大学沃顿商学院的学士学位。

在当前的私募股权市场环境中，经验丰富的流动性提供者面临着诱人的机遇。

更高的资本成本、逐渐减少的退出机会和难度越来越大的募资，给私募股权（PE）管理人来了一个根本性困境：如何在满足投资者对分红的需求与不愿出售的宝贵资产之间取得平衡？

在本文中，我们讨论了三个旨在解决这一困境的关键解决方案，包括期中股权共同投资、由普通合伙人（GP）主导的延续基金和结合股权与债券的定制型产品。我们认为，这些不同的结构在流动性受限的环境中有潜力产生吸引人的风险调整后回报。

流动性减少，分配减弱

在2024年的私募股权（PE）市场扩张与演变中，我们观察到管理人持续面临一系列交织的挑战。这些挑战包括融资环境的困难1；借贷成本的上升（单位债务贷款的利率自2021年中以来大约上升了300个基点，增长了10%）2；以及退出机会的减少（随着经济增长的放缓和地缘政治风险的持续酝酿）。

在典型的PE基金生命周期中，普通合伙人（GP）通过定期分红，将资本返还给他们的有限合伙人（LP），以此实现投资的回收。

更高的借贷成本、更少的退出机会以及更长的持有期，导致PE基金分红显著下降，降至长期平均水平的近一半，接近2008年全球金融危机后不久的水平3　。

分红减少对投资者构成了挑战：管理人依赖这些资本进行新的交易，而机构投资者通常用它来投资新的PE基金。

流动性提供者的关键机遇

我们认为，当前市场动态，包括昂贵的借贷成本、买卖价差扩大和分红较少，持续为那些能够提供流动性以解决这些挑战的人创造了吸引人的机遇。在我们看来，三个关键机遇包括：期中股权共同投资、GP主导的延续基金和结合股权与债券的定制型产品。

期中股权共同投资

共同投资一直是投资PE的一个吸引人的方式，我们认为当前环境正适合共同投资。

随着借贷成本的增加，GP通常需要更多的股权来完成新的收购，获取新的资金来支持他们现有的投资组合。在这些情况下， “期中”投资的时点往往需要更多的资金，来完成战略性并购，或重新调整其投资公司的杠杆水平。通过引入期中阶段的共同投资者，GP能够在不失去管理控制或完全退出其头寸的情况下解锁流动性。

这些交易还可以促进对当前LP的分配。从流动性提供者的视角来看，提供期中共同投资资本的能力开辟了许多投资者难以触及的投资机会。通常，流动性提供者在谈判这些交易的估值、条款和结构方面也更有优势。由于在投资“中期”介入的复杂性，我们认为这种方法不仅需要与共同承销新收购不同的技能，还需要与成熟的PE赞助商建立深厚的关系。

GP主导的延续基金

GP主导的延续基金是另一种应对流动性需求的工具，它促进了PE资产稳健的二级市场的发展。这些基金允许GP为他们LP提供流动性，同时保留对高质量、宝贵资产的完全所有权，这些资产拥有经过验证的管理团队和相对可预测的增长轨迹。

在典型的延续基金中，GP可能会将一个或一组现有基金的资产出售给一个新的工具——延续基金——由同一个GP管理，并与二级市场投资者协商结构。LP在原基金中可以选择通过与二级市场买方协商的价格变现他们的股份来实现流动性，或者将它们转入新的延续基金；GP获得额外的时间和资本，通过运营增强和潜在的增长机会创造更多价值。

如图1左侧所示，GP主导的二级市场自2012年以来显著增长，GP主导的交易现在约占二级交易的46%。GP主导的交易现在约占PE分配的9%，高于2018年的2%。

尽管这一领域存在潜在机遇，我们观察到延续基金仍然严重资本不足，造成供需失衡。我们认为，这种失衡可能有利于那些愿意提供流动性并在谈判中争取有利条件的经验丰富的投资者。

定制资本解决方案

除了共同投资和二级市场交易外，我们认为提供流动性的机会可能在资本结构的各个层面出现，包括为由顶级私募股权赞助商持有的大型公司提供高度定制化的资本解决方案。我们认为，这些私下协商的工具，通常位于高级债务之后但仍然优先于普通股，有潜力在相对较低的风险水平上为投资资本带来吸引人的总回报。

定制资本解决方案兼具债权和股权特征。与传统的私募债务安排不同，投资者通常不会按季度获得现金形式的利息票息，而是会收到以实物支付的合同性票息，同时享有相对于其原始面值的折扣，甚至还有额外的提前赎回保护。在某些情况下，投资者可以通过认股权证或转换权等形式的股权参与来增强总体回报。鉴于当前市场状况，我们预计未来几年这类机会将有所增加。

未来展望

我们认为，私募股权（PE）仍然是一个多元化投资组合中极具吸引力的组成部分。历史数据显示，一流的PE基金管理者长期以来的表现显著超越了公开市场，我们预计，这种具有吸引力的风险调整后回报将继续吸引资本流入新的PE基金。

根据Preqin的预测，到2028年，PE行业的资产管理规模有望达到8.5万亿美元，相较于2023年底的5.3万亿美元有所增长。为了更直观地理解这一数字，5.3万亿美元相当于仅亚马逊和谷歌两家上市公司的合并市值。与公开市场相比，我们相信PE领域仍有很大的增长潜力。

在当前市场环境下，随着私募股权（PE）退出市场的逐步回暖和分配的增加，我们预计普通合伙人（GP）将继续专注于提升现有投资组合的价值和复利回报。我们认为，这些努力将继续为经验丰富的流动性提供者创造潜在的吸引力机会，包括期中共同投资、GP主导的延续基金和定制资本解决方案。

注释：

1.来自路博迈另类投资研究，截至2024年8月。

2.来自林肯国际与路博迈另类投资研究。不包含任何对这些预测准确性的保证或承诺。

3.来自路博迈另类投资研究，截至2024年8月，预测值基于市场观察，不包含任何对这些预测准确性的保证或承诺。这份分析代表了截至2024年第二季度的纯私募股权（PE）一级市场投资，不包括风险投资。