曲艳丽 | 文

国海富兰克林基金研究分析部总经理王晓宁，正在发行一只新基金国富招瑞优选。

这只新基金并不简单。王晓宁把管理旗舰产品国富策略回报的方法论，复用到国富招瑞优选上。

Wind数据显示，王晓宁的代表作国富策略回报，截至2023年末的18个季度中，有16个季度战胜沪深300指数，胜率高达88.89%，同期916只同类基金中仅3只达到这一胜率水平(同类为晨星积极配置-大盘成长型基金)。

国富策略回报的底层，是「主动型指数增强」。

即盯住某一个核心指数，控制行业偏离，组合结构大致与指数相对应，着重在选股层面创造alpha超额收益。

这一类产品在市场上是稀缺的。

最重要的原因是，它所需要的，是一个全面型基金经理的质素，但这几乎是一个不可能完成的任务。

王晓宁之所以能够游刃有余，是因为他身为研究总监的位置，天然地，拥有一个广谱式的俯视全市场的视角。至少，他需要非常高频次和各行业研究员探讨每一个细分板块的机会，无论他是否偏好。

这套方法论所追求的目标也与众不同：「既能跑赢指数，也能跑赢偏股型基金。」

它追求的是相对收益，而最终的胜率来自于，持续而细致地跑赢指数和同业所带来的稳定性。

1.

王晓宁拆解国富策略回报所追求的最终目标，即　— —「一直跑赢指数，滚动也一直跑赢偏股型基金。」

这就是王晓宁理解的均衡、或者有韧性。

他展示了一张超额收益曲线，2019年3季度以来，国富策略回报A滚动持有1年战胜偏股基金指数的概率为100%。

(数据来源wind，截至2023.10.31. 历史业绩不代表未来产品收益，投资者需要关注产品收益风险波动。)

而这是一条最打动机构端的曲线。

就基金业绩而言，大部分情况下，外界看到的是特殊时间段的结局，而不是滚动时间段也有很高的胜率。所以，「滚动」二字难能可贵。

机构视这种高胜率为稀缺。从定期报告数据看，过去一段时间，国富策略回报A在机构端一直在上规模。

国富策略回报A的整个风格是「聚焦」的，类似沪深300指数大盘成长风格。在晨星评级中，它被归类为积极配置-大盘成长型基金，近三年获得了五星评级。

王晓宁谈及净值曲线，言语间颇有些成就感。

也有遗憾，中间会有波动。2023年Q1和2023年Q3，是上文所述的18个季度中唯二未能跑赢沪深300指数的两个季度，当时「中特估+大盘价值」行情是主线之一，国富策略回报A因产品设计限制，通常会在股票部分低配深度价值类股票，用具有相似特性的可转债仓位做代替。而在这期间红利指数表现强劲而转债表现平平，这就是国富策略回报在这两个季度跑输沪深300指数的原因。

2.

国海富兰克林基金有「国富底仓俱乐部」的概念。

题眼在于「底仓」二字。稳健、均衡、分散、压舱石，种种理解，见仁见智。

事实上，王晓宁在内部组织讨论过，机构所认可的底仓内涵，并非字面意义上的均衡、分散(即组合管理技巧是过程)，而是一种「特质」。

这种特质难以描述，王晓宁说，以国富策略回报A为例，他的目标是任何时间段内，基本跑入全市场前1/2以内。

这才是机构投资者对「均衡」的定义。

因此，「牺牲了锐度，换取了稳定性」，这才是国富底仓俱乐部系列能够在机构端打开市场的本质。

王晓宁曾形容过有韧性的感觉，如「骆驼」，走得慢但稳，是极少数能够穿越沙漠的动物。

王晓宁回忆道，当初他走上主动型指数增强这条路，这并不是一个伟大的选择、或者一个突然的念头，而是被机构客户反向要求跑赢指数且跑赢偏股型基金「倒逼」出来的策略。

而这一策略最终开花在机构客户，也验证了有效性。

对王晓宁而言，他运行国富策略回报的这套方式，「是一个在框架内发挥投资方法论的过程，但不能跳出框架。」

即它是「有约束」的主动型指数增强。投资方法论是主动的，但指数增强意味着组合管理框架的存在。

为此，王晓宁应用了大量的组合管理技巧，不断盯住指数&偏股型基金，且不能松懈。纪律性也是必要的，他需要时刻注意「回撤幅度」，此处乃超额收益回撤。

3.

本质上，这套打法，拼的底层是「资源战术」。

能够连续战胜沪深300指数、偏股型指数的基金是较少的。它所展现的，是一个全面型基金经理的质素，然而A股如今容量4000只股票之下，鲜有全面型基金经理的存在。

因此，这是一个反常识的结果。

王晓宁是如何做到的？

国富策略回报之所以被贴上另外一个标签「研究精选」，这是因为除了基金经理职务之外，王晓宁还是国海富兰克林基金的研究总监。

研究总监的岗位，在基金公司内部有点特殊。即便他不喜欢的行业，也要跟踪基本面，且天天和研究员讨论；也还是要力争选跑赢行业指数的alpha超额收益。这是职责所在。

就像现在，无论王晓宁喜欢或者不喜欢新能源，也仍然会保持一定的配置。

因此，研究总监的角色，决定了本身就有「宽的能力圈」，考核过程中时时刻刻要求各个行业都要覆盖。

其次，研究员的配合是至关重要的。

王晓宁把「基金经理擅长、基金经理不擅长、研究员擅长、研究员不擅长」分为四个象限。

他选择「从善如流」，谁行就听谁的，并认为这是一种弱势思维，也是做此类产品的底层思想。宽能力圈基金、或者滚动胜率较高的基金就是如此配合而来。

王晓宁补充道，日常选股，一半以上由研究员提示，分三种方式：其一，研究员个人的首推组合，这是强烈信号。其二，研究员模拟组合的变化。其三，困境反转或逆向白马的信号。以上三个模型共同对基金经理进行信号提示。

第三，王晓宁本人也很勤奋。

王晓宁的办公桌上，永远有厚厚一沓券商研报。他拍了拍，这就是他的底气。

这些调研纪要是卖方提供的一手研究资料。王晓宁用以做全行业和主流上市公司的跟踪，先脱离研究员，做事实上的跟踪，当判断事实与股价出现分歧，再交给研究员。

总而言之，这一类主动型指数增强产品，普遍的方法论就是，大类资产配置不变，行业不做大的偏离，主要靠行业内选股。

韧性和胜率几乎全部来自于行业内选股的胜率。

申万31个一级行业，假使能够在15-20个行业有高胜率，「拼得就是这个」。这才是「胜率的稳定性」的本源。

总而言之，这是一套「很吃研究资源、很吃宽泛能力圈」的方法论体系。

4.

王晓宁展示了一张红绿相间的点阵图。

这是国富策略回报A历史每年「七大类板块」的超额收益情况。七大类板块包括深度价值、消费、医药、资本品、TMT、周期、金融。

七大类板块之下，是申万31个一级行业。

每次和机构客户聊，王晓宁总是先拿出这张图。千言万语不及数据来得直观清晰。

一张图可见，他在哪些行业擅长、哪些行业不擅长。或红或绿，它体现的是研究员团队及王晓宁本人「能力的连续性」。

统计归因是强验证的。这张图就是能力圈。

这套方法论的大类资产配置几乎不变、行业上偏离不大，也就意味着，每个行业的超额收益几乎都是选股贡献的，因而无论跑赢或跑输，每天可以拆分得非常细。王晓宁认为，最大的好处是，时时刻刻知道自己哪里错了、哪里有优势，形成的结果是风控非常及时。

「我们追的是客观指标。」王晓宁称，每个月的点阵图或许没有规律，但滚动12个月就非常有说服力。

除了前文所述的两个季度因为低配深度价值类股票之外，国富策略回报A近4年在每个大类板块，都能保持一定的超额收益。

5.

王晓宁观察，行业轮动往往是杂乱无章的。

他曾说过，大多数人没有稳定的择时能力，也没有稳定的行业轮动能力，国富放弃了这些，将精力聚焦在行业内的个股选择上。国海富兰克林基金总经理徐荔蓉称之为「弱者思维」，绝大部分行业轮动的时候，老老实实待着别动，不要乱跑，不要像追风少年一样。

尤其对主动型指数增强而言，策略特性先天决定了行业上不做大的偏离。王晓宁想要的那条曲线，意味着不赌风格、也不赌行业，「几乎什么都不赌。」

他把这种做法的优劣势都想了个遍。放弃了行业偏离，意味着当A股处于某种强烈的趋势之下，可能跑不过同业，但会大幅战胜指数。如果万一要做行业轮动，则背后也有均值回归、趋势的两个模型的支撑。只在极值报警情况下他才会超低配行业，绝大部分情况下，行业是中性的。

王晓宁有一个观点：A股归结到本质有两类投资者：均值回归和趋势投资者。二者之间，存在着巨大的方法论差异。「在强趋势下，他们往往得出完全相反的结论。」

国海富兰克林的底层模型是三因子：「质地、景气和估值。」三因子构成了所有上市公司统一的分析框架。但世事皆无完美，大多数情况下，三者只能选其二。

王晓宁是偏趋势投资者，他首选的两因子是质地、景气，对估值的容忍度较宽。

绝大部分情况下，王晓宁在每个行业内部选股的思路是买成长和趋势。但当一个行业找不到特别好的东西的时候，他发现一个特别好的方法，往里面填「困境反转」策略。这是一种组合管理技巧。

这导致国富策略回报同时呈现了均值回归、趋势投资者两种风格的特征。

「6-9个月内非常看好。」展望后市，王晓宁给予如此清晰的结论。

他认为，如果将经济基本面看做分子端，流动性看做分母端，分子端仍然维持复苏态势，而随着美联储停止加息、明年三次降息预期，分母端重新松动，这对全球新兴国家市场的利好影响是一致的。