6月18日，兴证全球基金-复旦管院投教基地举办主题分享活动，兴证全球基金投资经理孙统为复旦校友及师生带来了一场关于“价值投资的策略与实践”的主题分享。我们整理了孙统分享内容精华，来看看一位具有12年投研经验的投资者是怎样认识价值投资的吧。

孙统

复旦大学博士学位，12年投研经验

现任兴证全球基金专户投资部投资经理

回顾股市与钟摆理论

怎么看待股市？我始终觉得霍华德马克斯的这句话是对证券市场常非常好的一个刻画：“证券市场中的情绪波动，就像一个钟摆的运动一样。这个钟摆来回摆动，形成一道弧线，弧线的中心点完美地描述了这个钟摆的‘平均’位置。但是事实上，钟摆待在这个弧线的中心点位置的时间极短，一晃而过。相反，钟摆几乎大部分时间都在走极端。”

我们可以把这个钟摆的“平均”位置作为价值点，A股市场的价值点似乎人人都知道，大盘好像在3000点停留很久，但实际上，市场的钟摆一直在来回摆动。近几年，可能市场情况变得更加复杂一些，但我们回到钟摆理论，钟摆摆向极端点这个运动本身，就为后来的反方向运动提供了能量。这可以为我们看待市场提供一个视角。

在个股的选择和研究上，我们大部分的工作实际上都是聚焦于宏观、中观、微观三个维度。塔勒布在《反脆弱》这本书里提到过这么一个生态，个体、种群、群落和生态系统，一个小的个体身处于一个大的生态系统中，就类似于一个小的企业身处于宏观经济中。一个宏观经济体总是相对于一个企业表现出极大的韧性，反过来，企业个体往往相对于宏观经济体表现出极大的弹性。我们总是希望在经济向上的时候去获得这种弹性，在经济向下的时候去获得韧性，这其实是很难的。投资中我们自下而上地去研究企业，一般就是希望能够获得韧性与弹性的平衡。有些人买大公司，有些人买小公司，我觉得都有独到的地方，但在考虑大与小的时候，我们不得不慎重地思考韧性与弹性的问题。

在风格上，我们可以观察沪深300成长指数和沪深300价值指数近15年来的变化。 大家看到，在2017年下半年时价值股是具备超额的，而2020年底到2021年初成长股表现出了极强的阿尔法，2021年后到现在，这个巨大的超额又被慢慢抹掉了。整体上，从2009年到2024年，沪深300价值与沪深300成长两个指数经历了长期的同步，也经历了不小的分化，最后收敛到非常相近的程度。

我们不仅要去理解这种波动，还要更加试图去把握这种结构的波动。成长和价值，如果单方面地赋予某一个风格因子过多权重，可能会付出非常大的代价。因为在长期维度上，我们可能不得不承认，成长和价值是一个硬币的两面。

最后，我们还需要理解权益市场的概率特征。在时间和空间维度上，我们都无法回避“尖峰厚尾”的概率分布。与标准正态分布相较，“尖峰”意味着实际分布中靠近均值的天数更多，“厚尾”意味着极端收益率的出现频率高于正态分布的预测，比如人们常说的黑天鹅事件。实际投资中无法脱离这种概率特征，一个典型的例子是，我们买了10只股票，其中7只都表现得极其平庸，只有3只是有超额收益的，如果一不小心卖了那3只股票，整个组合可能会跑输指数。这其中就牵涉到对于小概率事件的处理方式，专业机构投资者可能更需要考虑对厚尾风险的规避。长期投资与分散投资，取其一还是取其二，每一个投资者可能都要去正视这个问题。如果二者一个都不取，我可能没有勇气去面对这个市场。

投资中有哪些重要的原则？

接下来介绍我在投资中会采取的一些原则。首先，一个比较重要的原则是比较优势原则。价值与成长的有效性已经经过了市场的长期验证，而个股研究的核心也聚焦于这两个方面。我们一般公认看这四个指标：ROE、增速、估值、股息。在2017年以前，大家并不一定会把ROE和估值关联起来，大家更喜欢用行业的增速来评判企业价值。2017年以后，更多人开始用ROE进行估值，高ROE意味着未来更快的成长。2022年以来，大家更加关注股息率，其他条件类似的两家企业，分红30%还是15%，股价可能表现又不一样。

事实上，ROE、增速、估值、股息这些因子，始终在相对化的变化过程中。在不同的时间维度上，我们对这些因子的把握要重视相对优势。

我在投资中比较重视的另一个原则是平衡原则。很多时候我们会发现，一个有效因子，其反面也往往是有效的。比如说，微盘股在过去几年中表现都很好，似乎“小”能够解决所有问题，但今年以来微盘股面临很大的压力，市场可能又来到了微盘股的反面。所以我们会发现，单一因子会在短期带来奇迹，也会带来不利的局面。实际上，有些相反因子的平衡可以在长期实现某种动态的优化，实现很好的效果。

我们经常看到一些自下而上做得非常好的基金经理，可能在某一个时期抓住了某个赛道、某个产业链，但他同样可能会面对宏观所带来的压力；同样也有一些宏观策略做得非常好的选手，也不一定能解决所有的问题。还有一些基金经理是做趋势的，坚持强者恒强，他会把所有亏钱的股票卖掉，把盈利保留下来，实现了非常不错的一个结果；也有一些基金经理会买入下跌的股票，在摊薄方面也做得非常好。价值与成长、微观与宏观、趋势与反趋势，我们都需要进行适当平衡。

第三个非常重要的原则是长期化。贝索斯曾经说：“有一次我问巴菲特，你的投资理念非常简单，为什么大家不直接复制你的做法呢？”巴菲特说：“因为没有人愿意慢慢地变富。”一些问题的讨论，如果离开时间的尺度，其意义就变得很小。而近7年来一些有效因子的大放异彩，就是因为其长期性在相当长的时间里面被忽略了。

有时候我也在反思自己的一些投资操作，可能我们没有做错，只是在一个很短的时间内表现不出来效果。尤其是在A股市场，比如光伏板块层面在2018年面临很大压力，但很快在2019年以后就起来了。对于长期化原则的坚持，未必能在短期带来一个好的结果。但是对于长期化的忽略，可能会带来灾难。

我在投资中还会遵循风险补偿原则。传统有效市场理论告诉我们，承担的风险越高，能获得的收益率越高。霍华德马克斯认为，如果是这样的话我们只要承担无限风险就可以了，风险并不是波动，风险是出现不良结果的概率，波动性充其量是风险存在的指标。承担更大的风险只是带来一个更高的期望收益概率分布，在某种情况下可能会获得更低的收益率水平甚至是亏损。所以，最大的风险是认为没有风险。

一个好的投资策略是怎样的？

《海龟交易法则》这本书提到过两个很有意思的问题，参数优化和过度拟合。参数优化讲的是，如果一个策略历史表现很好，那可能意味着它未来表现较好，但大概率不会像过去的表现一样好。很多时候我们挑选基金，我们会去选一个历史业绩好的基金公司、基金经理的产品，历史业绩好代表未来业绩好的概率较大，但我们无法将过去的最好业绩作为未来的参考。

过度拟合讲的是，系统可能过于复杂，以至于失去了预测价值。由于它与历史数据的吻合度太高，市场行为的一个轻微变化就会造成效果的明显变化。平时我们在做一些策略的回测时，常常希望结果能够好一点，但有时候结果太好可能会有过度拟合的问题存在。

历史总是惊人地相似，而简单的方法往往经得起考验，因为简单的方法一般不太会存在过度拟合的问题。

投资其实是一个从认知到实践的过程。这个世界上没有两片一样的叶子，适合自己、可以坚持的投资策略可能才是最好的策略。一个投资人，无论是哪类选手，一般不太会抛开仓位、选股、集中度、交易这四个元素。一种好的投资策略、一个好的投资人，可以在这四个元素之间形成逻辑上的自洽和体系上的闭环。比如有些基金经理喜欢成长股，他也知道成长股弹性很大，所以他的仓位压得很低；有些基金经理集中度比较高，仓位也很高，这样波动应该很大，但他对于个股的选择非常精细；有些基金经理换手比较高，但他交易做得好。事实上，好的基金经理各有长处，但一定是在这几个元素上形成了某种自洽和灵活搭配，去尽可能规避风险，攫取一些超额收益。

我个人在投资策略上比较在意几个问题。一是估值、成长、盈利三者在单一个股上的平衡问题，市场对于估值已经从单一行业增速到ROE个股定价到股息率调整后的PB水平，整个市场在往不断精细化的方向走。二是个股、行业、市场在总仓位和相对仓位的权重问题，很多时候我们在总仓位上调整空间不大，但相对仓位上还是有一定调整空间，此时对于个股涨跌背后的行业逻辑、宏观逻辑更需要深思。三是价格与价值、趋势与反趋势之间的时间周期问题。有时我们如果往趋势的方向走得太远了，可能会摒弃价值投资的一些基本原则，但如果向反趋势的方向走得太多，可能会承担很大的压力，这其中的平衡很重要。

正如查理芒格所说：“长期来看，能够延迟满足的人会活得更好。”在面对很多市场中的冲突、噪音、困扰的时候，我希望一直能够保持理智，正常行事。

$兴全沪深300指数(LOF)A(OTCFUND|163407)$

$兴证全球品质甄选混合A(OTCFUND|018868)$

#债基躺赢笔记#

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