利率将　“更高更久”，投资要“做多强者”

在我们评估美国和欧洲利率是否会长期走高，以及2024年经济增长放缓的可能性之际，　我们的资产配置委员会维持 其整体中性的观点，以及在各类资产中“做多强者”的立场。市场目前似乎正在关注长期以来主导我们中期观点的不　利因素。

最值得注意的是，核心国债收益率已经突破了2023年的区间，可能会动摇股市的关键支撑点。我们对于各市场的观　点均强调要注重质量，在市场寻求新的利率平衡以及进一步剖析全球增长放缓的可能性之际，现金可作为高收益的避　风港。

本材料为路博迈集团发布，仅供参考。路博迈基金管理(中国) 有限公司与股东公司业务隔离，股东并不直接参与基金资产的投　资运作，股东的过往投资业绩不代表管理人的投资业绩，且不构成对管理人管理基金业绩表现的保证。

关于

资产配置委员会

路博迈资产配置委员会于每季度举行会议，　各委员将会展望各资产类别在未来12个　月的趋势，并通过相互辩论和讨论，完善其结论。委员会就投资和市场的多个范畴　展开讨论，　委员会成员由多个行业专家组成，且平均在业内拥有30年经验。

资产配置委员会成员

Joseph V. Amato

联席主席、总裁及首席投资官　——股票

Erik　L.　Knutzen,　CFA,　CAIA

联席主席、首席投资官——　多元资产

Ashok　Bhatia,　CFA

副首席投资官——　固定收益

Thanos　Bardas,　PhD

全球投资级固定收益联席主管

Timothy　F. Creedon,　CFA

全球股票研究总监

Tokufumi　Kato,　PhD

高级投资组合经理——　多元资产

Hakan　Kaya,　PhD

高级投资组合经理——量化及多元资产

David　G.　Kupperman,　PhD

路博迈另类投资管理联席主管

Ugo　Lancioni

全球外汇主管

Niall　O’Sullivan

欧洲、中东和非洲首席投资官——　多元资产

Shannon　Saccocia

首席投资官——私人财富

Raheel Siddiqui

高级研究分析师——全球股票研究

Robert　Surgent

高级投资组合经理——　多元资产

Brad Tank

首席投资官——　固定收益

Elizabeth Traxler

私募投资组合和共同投资董事总经理

Anthony　D. Tutrone

另类投资全球主管

2023年第四季度资产配置委员会展望　1

市场观点

基于对各类资产的12个月展望

截至2023年第四季度。所示观点反映了近期战术资产配置观点，这些观点基于假设性参考投资组合做出。有关私募市场资产的观点，

反映了资产配置委员会对新承诺出资未来回报潜力的看法，而非对现有投资未来回报潜力的看法。本文的任何内容均不构成进行或不进　行任何投资相关的建议、意见或提议。如需了解有关资产配置委员会及本文所表达观点的更多信息，请参阅本文末尾的披露。

至2023年第四季度。所示观点反映了近期战术资产配置观点，这些观点基于假设性参考投资组合做出。有关私募市场资产的观点反　　映了资产配置委员会对新承诺出资未来回报潜力的看法，而非对现有投资未来回报潜力的看法。本文的任何内容均不构成进行或不进行　任何投资相关的建议、投资意见或提议。如需了解有关资产配置委员会及本文所表达观点的更多信息，请参阅本文末尾的披露。

“储蓄枯竭以及小型股和地区性银行股的　　疲软表明，美国经济可能并不像看上去那　么强劲”。

利率将“更高更久”，投资要　“做多强者”

2023年的情况是，美国的经济衰退被推迟，而紧缩货币政策对经济的滞后影响正在加剧显现，尤其是欧洲。

进入今年，美国消费者和企业的资产负债表十分稳健，这使得他们对利率上调有出人意料的承受力，而财

政政策从支持消费者转向提振工业，从而使财政动力得以延续。欧洲的经济增长正在减弱，美国的消费者也　可能感到疲惫不堪，但归根结底，经济放缓的调整时间越长，其程度就可能越温和。即便如此，资产配置委　员会仍保持了上季度采取的整体中性看法，同时在利润和资产类别上进一步倾向于以质量为导向的“做多强　者”立场。这是因为市场的关注焦点似乎越来越转向利率上升、通胀高居不下、债务可持续性、金融条件收　紧和流动性减弱等负面因素，而这些因素长期以来一直主导着我们的中期观点。最值得注意的是，核心国债　　收益率已经突破了2023年区间，可能会动摇股市的关键支撑点。无论是股票还是信贷，我们都强调追求高质 　量。相比小型股、欧洲和新兴市场，我们更青睐美国大型股和日本市场。收益率曲线方面，我们认为近期的　调整为发达市场2至7年期债券创造了价值，对于大多数国家而言，我们更倾向于2-7年期债券，而非更长期限 的债券，特别是那些我们预计投资者会因担心财政和债务可持续性而要求提供更高风险溢价的国家。在市场 　寻求新的利率平衡以及进一步剖析全球增长放缓的可能性之际，现金仍然是高收益的避风港。

资产配置委员会展望概览

•　通胀和经济增长的不确定性依然很高，对债务可持续性的担忧不断升温，导致长期债券市场再次失衡。

•　资产配置委员会在年底前维持对风险资产的中性立场，同时进一步倾向于“做多强者”的立场，青睐高质量　股票和信贷资产。

•　现金依然是收益率较高的避风港，但收益率曲线的2年至7年期部分看起来越来越有吸引力。

有待商榷：

我们是否需要一场“技术性”衰退来实现“衰退性”市场调整？

当前的高收益债利差能否在经济增长放缓时为投资者提供保护？

经济周期正在转向，但速度缓慢。

欧洲这个以制造业为主导的经济体，对高利率非常敏感，而且高度依赖中国，今年大部分时间都处于衰退的边

缘。

相比之下，美国作为世界最大的经济体，凭借其弹性十足、以服务业为导向的就业市场和强劲的消费，似乎越　来越有能力实现“软着陆”或“完美的通货紧缩”。财政推动力也依然强劲，从疫情期间以消费者为导向的财

政支持顺利转向了疫情后能源转型时代，　以产业为导向的多方面刺激措施。

从某种意义上说，一切都是时间问题。欧洲对利率和中国的敏感度更高，意味着其经济周期的转折只是比美国　周期提前了几个月。储蓄枯竭意味着美国的消费增速在未来几个季度可能会放缓至与工资增速一致，如果就业　和房地产市场进一步走弱，消费增速可能会更低。近期小盘股和地区性银行股的疲软表明，美国经济可能并不

像看上去那么强劲。

资料来源：　　FactSet、美国咨商会。数据截至2023年9月26日。

但时机很重要。美国今年的经济增长之所以如此有韧性，原因之一是美国的企业和消费者通过在2021年和2022

年之前巩固资产负债表，为自己赢得了大量的调整时间。许多企业延长了其固定利率债务的期限，并建立了现金　缓冲，　目前现金的年回报率超过5%。经济放缓拖得越久，他们的准备时间就越充分。企业的情况尤其如此，美 　国企业正在进行技术投资，　以提高生产率，来确保未来的持续增长，其获得的财政支持也越来越多。我们可能仍

会承受经济放缓，但放缓的时间拖得越久，放缓的程度可能就越温和。

债券市场重回不均衡状态

尽管对美国这一全球最大的经济体持相对乐观的看法，资产配置委员会仍保留了上一季度采取的中性整体展望，

并在利润和资产类别上保持以质量为导向的“做多强者”、“做空弱者”的立场。

这在一定程度上是因为，我们的短期和中期展望发出的相互矛盾的信号仍未完全消除。正是这些信号促使我们在

上个季度将展望调至中性。虽然矛盾已经开始化解，但并未对第三季度市场流动性仍然充足、股市涨势扩大的情

况构成利好。相反，我们看到市场将注意力转向了我们的中期预期，即我们预期利率上升、通胀高居不下、金融 　　状况收紧和流动性减弱将带来负面影响：标普500指数在我们的第三季度展望发布后，如我们预期的那样，进一步　反弹了4%，但现在已经回落到7月份的起始水平以下。

2023年第四季度资产配置委员会展望5

另一个原因是各国央行反应函数的离散程度越来越高，因为它们都倾向于“数据驱动”的方法，而本地数据开始出

现分化。例如，在过去几周里，美联储的“鹰派暂停”，欧洲中央银行的“鸽派加息”，英格兰银行的“鸽派暂停

”,　　以及日本央行对收益率曲线控制政策发出的信号不一。这些可能将引发债券和货币市场的波动，并有可能

波及其他市场。也对以下假设提出了挑战：即美国利率将相对较快地回落，从而使美国借款人在进行再融资时免

受欧洲所承受的一些压力。

这就引出了我们保持更为谨慎观点的最重要原因：即核心政府债券收益率近期突破了2023年的交易区间。进入202 3年，我们的一个关键观点是，在债券市场的抛售结束并触底之前，股市不太可能重新站稳脚跟。今年上半年收益　　率形成的交易区间，是过去12个月股市进入牛市的基础条件之一。这一区间的突破为投资者带来恐慌，　引发了投　　资者对股市下跌的担忧。

原因很多，也很复杂。油价上涨提醒投资者，通胀率重返2%的道路既不可能一帆风顺，也不可能一蹴而就：美

联储仍预计，到2025年底政策利率将高于3.5%。在量化紧缩政策的推动下，今年上半年债券市场的供应量稳步　攀升。此外，美国经济增长的韧性也令人惊讶。

然而，也许最重要的，也是最具结构性的原因，是收益率曲线长端对更多风险溢价的需求不断增长，这不仅反

映了供需失衡的加剧，也反映了对主权债务可持续性和央行政策“财政主导”的更深层次担忧。

自全球金融危机以来，持续最久的趋势之一是私人部门的去杠杆化和公共部门的再杠杆化，导致财富从政府向金

融资产持有者大量转移。随着疫情期间财政支持措施的实施，这种情况达到了新的高度，但向更强有力的产业政　　策的总体转变以及清洁能源转型的具体要求表明，这一趋势尚未达到顶峰。2024年是美国的大选年，降低支出和　提高税收的政治意愿不强。这就提高了主权债券收益率曲线长端的风险——也解释了为什么即使德国在努力避免　经济衰退，国债收益率却一直在攀升。

展望2024年，债券市场重新回到不均衡状态，加剧了我们目前对潜在流动性紧缩和金融环境收紧的担忧。

股票：看好优质股、美国大盘股和日本股票

总体而言，鉴于上述前景，我们对风险资产的看法基本保持中性，更加青睐高收益现金和相对安全的投资级固定

收益，　以及对冲策略和在一定程度上免受公开市场潜在波动影响的私人资产。

股票方面，我们对美国大型股保持中性观点，但重点关注市场各版块的优质大型企业。我们认为，在通胀高居不　下、利率长期走高和增长放缓的环境下，能否维持和提高利润率将是2024年成败与否的关键。在新兴市场股票 　中，我们更看好印度市场，因为我们认为，在全球经济放缓的大背景下，印度市场的自身增长前景仍能证明目前　的高估值是合理的。

我们对美国以外发达市场仍保持中性观点，但对日本的偏好增加，对其青睐程度高于欧洲。虽然欧洲最近的加息 会让欧洲央行管理委员会中的鹰派感到满意，但无论欧洲央行行长克里斯蒂娜　·拉加德的说辞如何，这都有可能使　该地区陷入负增长。日本央行可能会调整或最终放弃其收益率曲线控制政策，但由于其国内债务水平较高，似乎　只能适度加息，而且由于日本通胀率较低，加息的必要性较小。这可能会使日元继续受到压制，进而为日本股票 市场提供支撑，同时日本股市估值仍然适中，企业治理也出现结构性改善。

固定收益：　注重信用质量，看好中期债券

固定收益方面，资产配置委员会对信用和期限有不同的看法。

在2023年的大部分时间里，信贷利差一直保持较低水平，部分原因是企业资产负债表稳健，具有大量现金缓冲， 且以较低利率锁定了长期债务，另一部分原因则是投资者对较高收益率有技术性需求。我们认为，技术面支撑将　持续存在，信贷压力更有可能保持其个别性，而不会蔓延成更系统性的问题。尽管如此，我们固定收益团队的委　员会成员认为，面向消费者的发行人和工业发行人的一些弱点开始显现，因此我们看好投资级和高收益债领域的　优质公司（并将从随后的利差收窄中获利）。我们认为，某些证券化信贷领域仍然具有吸引力。从现在开始，总　回报可能更多地取决于票息，而不是资本增值。

尽管如此，资产配置委员会对久期的看法变得更加积极，特别是收益率曲线上的2年期和7年期部分，最近几周2年　期和7年债券的正常化使其收益率能够再次与现金相比。收益率曲线的更长端未出现相似的收益率走势，再加上由　于债务可持续性、财政主导性以及长期风险溢价需求增加，可能导致长期债券出现进一步的调整，因而我们对期　　限在七年以上的债券更加谨慎。

资料来源：　　FactSet、路博迈。数据截至2023年9月25日。

资产配置委员会对非美国发达市场债券收益率曲线的2至7年期部分的看法也变得更加积极：尤其是在日本、法国　、意大利和西班牙等倾向于发行更多债券的国家　，收益率曲线原本就不像美国那样严重倒挂，如今又进一步回归　正常化，从而为投资者提供了有吸引力的收益率（即使对冲回美元也是如此）。鉴于市场目前对日本政府债券和

较

长期债券普遍持谨慎态度，这还不足以使我们的整体观点转为更加中性。

资产配置委员会将其对新兴市场债券的看法从“增持”下调至“中性”，主要原因是企业发行人的状况日益走弱

。我们认为，主权债券（尤其是拉美主权债券）更具吸引力。

另类资产：私募市场活动回暖

资产配置委员会对对冲策略持增持观点，重点关注非传统市场（如保险挂钩策略）　，以及寻求抵御或利用市场　波动的投资方法（如市场中性、宏观和基于期权的投资策略，这些策略体现了真正的多元化，且几乎不会遭受

系统性的市场风险）。

我们维持对私募市场的增持观点，并且继续青睐为私募生态提供流动性的投资方法，包括为被投公司提供流动性　和资本解决方案、跟投、以及为普通合伙人和有限合伙人提供流动性的二级市场策略。我们私募团队的委员会成　员报告称，在经历了多月的平静之后，私募市场的交易活动有所上升，尤其是优质资产的交易活动，因为投资者　更加确信估值能够保持稳定，而且其想要实现分红和循环投资的想法更加急迫。不过，这些复苏迹象仍是暂时性　的，大多数投资者仍在延长投资持有时间，或寻求从二级市场获取流动性，从而为资本和流动性提供者带来了更

多机会。

我们认为，在市场寻求新的利率平衡以及进一步剖析全球经济增长放缓如何演进之际，对另类资产的倾斜，　以

及现金带来的高质量现金流、债券和信贷收益率曲线的中端及精选股票，可以起到避风港的作用。

有待商榷：我们是否需要一场“技术性”衰退来实现“衰

退性”市场调整？

本季度资产配置委员会的共识是美国经济将相对温和　地 “软着陆　”，这与我们的观点一致，即经济放缓推　迟得越久，其程度就可能越温和。大多数委员会成员　认为，如果没有导致投资支出或消费支出崩溃的冲击　事件，出现技术性衰退——　国内生产总值连续两个季　度负增长——　的可能性不大。

然而，有些人却不那么确信。他们注意到，大多数硬　着陆在发生前看起来都像是软着陆： 自1948年以来，　每次美国经济衰退开始前一个月，GDP同比增长率至　少为1.4%　，最高可达5.4%　。他们补充说，经济衰退　前夕的GDP可能会具有误导性，因此他们更倾向于使　用其他衡量标准，如费城联储的“GDPPlus”，该指　标将GDP与国内总收入（GDI）相结合，从而跟踪经　济主体获得的收入以及他们生产的物品的价值。二季　度末，实际GDPPlus的同比增长率已降至历史上衰退　时期的水平。

即使美国躲过了全面的、技术性的“经济衰退”（在 　这种衰退中，我们会看到各行各业的活动减少、失业 　率上升、收入下降、消费支出减弱和企业投资减少），　也仍有可能会经历“盈利衰退　”（这种衰退的影响主 　要体现在企业部门）。

从投资者的角度来看，自1945年以来，美国经历了13　次经济衰退，但却经历了18次盈利衰退——在这些时　期，标普500指数的盈利从峰值下降了至少3%，跌幅　最高达到39%。

利率水平在这里会产生影响，有可能会造成恶性循环。　到今年6月　，名义联邦基金利率不仅高于美国名义 　GDP增长率，也高于标普500指数的收入增长率：如 　果融资成本高于收入增长率，投资就会受到抑制，销 　售额萎缩也就指日可待。 美国小企业的情况尤其糟糕：　根据美国独立企业联合会（NFIB）的数据，在截至8 　　月底的三个月里，报告收入减少的小企业比报告收入 　增长的小企业多14%。比此更严重的情况在49年里只 　出现过两次，而且都是在经济衰退期间。

资产配置委员会中较为看跌的成员指出，股票市场定

价有疲软迹象。在上一个美国财报季中，有很多企业

上调了盈利指引，但投资者往往对这些指引的定价持怀　疑态度。在所有风格的股票中，　大盘股的表现均优于小 盘股，而最近成长股的表现优于价值股，银行业和材料 行业在一段时间内表现不佳，这与经济增长放缓而非加　速或企稳情况下的模式更为一致。尽管如此，他们仍然　担心，即使是盈利衰退也仍未被完全定价，更不用说全 面的经济衰退了。

本季度资产配置委员会所有成员都在强调“谨慎”， 大　家都一致看好优质股和大盘股。我们都认为未来经济增　长将放缓。然而，在利润上，我们的观点仍然偏向于更　加谨慎，尤其是考虑到目前股票市场的估值。