随着9月的发令枪响起，以下是我们在前方赛道上所关注的。

每年这个时候总是让我反思资产管理业强烈的季节性。当日历翻到9月，投资者结束休假归来，新闻信息量大增，各种衡量进度与目标的评估陆续启动，甚至新一年的计划也已经开始，而随着资金开始回归，市场也会自我调整。

就好像发令枪打响，向年底发起冲刺。但究竟这场是100米短跑赛，万众聚焦于正在全速疾跑奔向终点线的跑手，还是110米跨栏赛，全程障碍重重随时使参赛者绊倒呢？

在本月底召开资产配置委员会会议之前（我们将重新调整对未来6至18个月的看法），我们先行提出从现在至年末值得注意的主要事宜，尝试为这个问题提供一些答案。

下一个拐点

我们将首先从宏观动态出发，接着是自下而上的分析。

我们正在经济中寻找被我们形容为下一个拐点或临界点的因素，并看到了三个可能的候选者。第一是经济增长呈现更明确的放缓迹象，就算通胀仍然顽固地超过政策制订者的目标，但当较高油价在未来几个月带来第二轮通胀效应，便可能拖慢增长。我们关注消费者可能最终因高物价而精疲力竭，虽然主要央行、企业和消费者仍然坐拥大量流动性，但投资者可能开始注视资金流向，而市场上资金净流出已经有一段时间。

第二是密切留意中国经济动态以及连带对房地产业构成的压力。这个复杂情形已经拖低全球经济增长，但也有望开始输出减缓通货膨胀的力量。

日本央行将于何时和如何推进货币政策正常化，尤其是在美元兑日元汇价近期转强时。答案不仅可能对货币波动性产生重大影响，也将显著影响全球长期债券收益率的波动性。

第三是美国实质收益率，虽然目前的水平已经迫近2008年后的高位，但尚未抑制股票估值。我们相信，为反映公共财政主导性和债务持续性所带来的挑战(意即财政扩张可能抵消央行抗通胀的努力)，投资者可能要求较高的期限溢价，而我们正在债券市场的定价中，寻找投资者开始期望较高期限溢价的证据。

信用债市场的裂缝

从自下而上的维度来看，我们将留意企业财报，寻找随着工资和利息成本上涨，运营和财务杠杆高企的公司利润率正在收紧的迹象。由于这些企业在滞胀时更难将上涨成本转嫁给消费者，因此可能面对较大的风险。

同样地，我们正关注信贷市场的裂痕。随着大量较高收益债券到期而形成的到期墙(maturity wall)越来越近，而市场预期央行首次降息的时间越推越迟，企业需要以高昂成本再融资的威胁增加。这也许是最显而易见的威胁，因此市场可能宁可及早在定价时反映这风险 — 这将如矿坑里的金丝雀般成为预警广泛市场出现波动的先兆。　

预期转变

在上一季会议中，面对短期和中期前景中相互矛盾的信号，资产配置委员会将其观点大致转向中性。

然而，考虑到从现在到年底之间潜伏着潜在波动的几个来源，中性的投资取向在边际上反而具有较强的防御性，而我们将于下次会议再进行仔细评估。我们认为前路充满障碍，并不是一条可以飞奔短跑的直路。

在股票和信用债方面，目前防御性较强的布局使我们较看好高质量公司，特别是那些拥有充足自由现金流、高现金余额和较少昂贵长期债务的公司。即使不考虑运营状况，这些公司目前的现金收益也远多于其在2022年之前将短债转为长债之支出。同样地，注重质量的倾向也使我们认为新兴市场债券比高收益债券可取。

对核心政府债券的看法更加复杂，并且是我们多元资产团队内部以及我们和固定收益部门同事之间争论的主题。长债收益率目前处于我们预测今年区间的上限，这使得利率风险更具吸引力，但对更多期限溢价的需求可能会导致长期收益率在更长时间内保持较高水平。

总的来说，说我们正在预期转变是合理的。我们越来越难想象近期的市况将如何延续下去。这似乎是在一年中的合适时候：当起步枪响起，注意力必须集中在我们面前的赛事，而不是前一天的预赛。