热点：经济数据改善 降准在望 情绪曙光初现
10月经济数据初步好转。10月各线城市商品住宅销售价格环比降幅收窄或转涨、同比降幅趋稳，一线二手房环比13个月首次转涨，其中上海环比上涨0.2%，北京环比上涨1.0%。
从六大口径数据的同比增速来看，工业增加值略低于前值；投资持平前值；消费、服务业、出口、地产销售高于前值。10月，社零当月同比4.8%、预期3.9%、前值3.2%；固定资产投资累计同比3.4%、预期3.5%、前值3.4%；房地产开发投资累计同比-10.3%、预期-10.1%、前值-10.1%；新建商品房销售面积累计同比-15.8%、前值-17.1%；工业增加值当月同比5.3%、预期5.6%、前值5.4%。
在出口方面，伴随低基数效应减弱及天气扰动消退，11月出口同比读数或较前月回落。同时，伴随特朗普当选美国总统，全球贸易环境不确定性上升。在进口方面，国内制造业景气改善叠加大宗商品价格回升，11月进口同比或较前月回升。
12月资金面预计维持宽松。近日市场利率定价自律机制发布了《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》。根据商业银行披露的2024年半年报数据，上市国有大行和股份行“同业及其他金融机构存放和拆入款项”科目的计息成本同比上行10bp左右。对于商业银行负债成本而言，规范同业活期存款定价的影响幅度为5-10bp以内。以理财、货基为代表的对流动性要求较高的非银机构可能将过去存放同业的存款转配NCD、在市场上融出或增配短债，使DR007和NCD利率进一步下行。
人民银行10月18日表示，“预计年底前视市场流动性情况，择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点”。为了对冲政府债发行对流动性的影响，并呵护跨元旦、跨春节流动性，12月，人民银行可能降准25-50bp。
A股观点：政策侧重消费刺激 看好12月政策博弈行情
我们预期政策方向更多向消费倾斜：以旧换新规模扩大，可能新增电子、服务类消费等；明年出口贡献下降，必然要求国内消费和投资在现有基础上大幅扩张。市场预期消费相关的补贴从23年的1500亿提升至5000亿。
在面临较大不确定外部环境下，政策的出台可能呈现较长周期性、相机抉择的特征。但政策侧重消费的方向是正确的，不改变行情的基本逻辑。
展望明年，一季度受特朗普上台影响，可能对经济预期有所扰动；上半年美国有望维持降息，我们可以利用窗口期落地政策，二季度观察政策落地效果，下半年经济可能初步呈现复苏。地缘政治叠加美国通胀超预期，美联储在25年下半年有可能加息。新兴经济面临更大的资金流出和货币贬值压力。
考虑国内政策再次面对多重约束，若需要稳定汇率，可能影响我们自己的降息节奏。经济复苏可能打断，25年底或进入新一轮的政策博弈。
与A股最相关的是消费支出的方向：
（1）以旧换新有望增加服务类消费支持：服务业有着更多的就业、更多的居民收入，但却面临需求不足的问题。服务业作为 人力密集型行业，在收入分配方面，更偏向于劳动报酬。需加大对服务生产和消费的支持，作为激活 经济的关键环节，传导链条是：服务业占比提高→居民劳动报酬比重提高→居民消费率提高。社零增速的弹性可能有2-3个百分点。
（2）政府消费： 我国政府消费占 GDP 在 16%上下，国际比较来看仍然偏低，在人口老龄化背景下， 具有较大提升空间。
特别提示：特朗普政策带来的未知影响
特朗普政府经济政策的影响包括：
外政给经济的滞胀影响。移民与关税政策均冲击总供给，料将给美国经济带来滞胀冲击。假定特朗普在1月20日入驻白宫后立即开始遣返非法移民，3月初公布的2月非农或显著走低。另外，工资通胀黏性或逐步凸显，阻碍美联储降息进程，年中市场或再度交易紧货币。
内政给经济的过热影响。特朗普内政上主张减税，新的对内刺激政策效果应介于TCJA与疫后财政刺激之间，方向上看大概率推高总需求，给经济带来过热压力。假定特朗普在百日新政内利用红色横扫优势全力推行对内新政，则经济过热的预期或在年中被交易。
特朗普政策落地的节奏、效果与预期差。相对于特朗普政策影响上的未知，其移民、关税和减税政策落地的节奏与效果更难揣摩，特朗普在政策节奏、效果与预期差上的未知意味着市场更高的风险溢价。
上述政策均会带来通胀走强。根据现有的表态，预计驱逐移民可能会率先推出，其次是加征关税。
减税需要国会立法，且影响财政赤字，更可能在2025年下半年通过。
月度回顾
特朗普当选催化美股乐观预期 A股波动放大
11月美元指数继续表现强劲，美债小幅回落至4.2%，美股上涨，新兴市场表现平淡。特朗普交易对美经济体的乐观预期得到进一步催化。
11月上中旬，A股市场延续前期涨势，市场整体沿着两条线索进行交易：一是国内人大常委会落地财政刺激一揽子方案，政策力度整体符合预期，化债方向得到催化；二是美国大选确定特朗普胜选，关税担忧反推内需预期，同时国产替代更受关注。11月中下旬外围波动放大，特朗普社交媒体发文将加征中加墨关税，其官员任命也反映出较强硬的对华立场。月底市场企稳，转而交易逐渐转向促消费的政策预期。
11月中小盘表现强于大盘。虽然指数上涨不多，但波动较大。11月国内交易资金有一定降温，本质是市场此前低估了特朗普交易的破坏性，关税、通胀降低了美联储的降息空间，降低明年新兴市场普遍的增长预期。
债市观点：财政扩张落地
2024年经济增长最大拖累依然是房地产，而出口、制造业投资和基建投资承担了重要的对冲作用。2025年房地产依然存在较强的不确定性，当前购房成本仍然较高，一方面需要继续调降房贷利率，一方面也要提升收入预期，扭转资产价格预期。还需要持续的去库存过程。同时，出口面临贸易摩擦带来的挑战。若政策扩张力度不足，经济增长承压预期将会驱动收益率继续下探。
2024年三季度货币政策执行报告“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平” 。在实际利率维持高位的情况下，存款利率有望继续下行，从而驱动广义利率体系下行。
政策基调转变后，财政政策积极扩张。增量政策聚焦于存量隐形债务的化解、缓解地方政府现金流压力。10月12日财政新闻发布会提出财政扩张四项举措，11月8日人大常委会发布会落地化债举措，并积极定调明年扩张力度。隐性债务化解的主要措施是债务置换，低息债券置换高息债务。
重点策略聚焦
同业成本压降，收益率曲线下移
（1）短期来看，供给扰动平稳度过，短期走势有望震荡偏强。
11月人大常委会以来政策窗口收窄，市场交易重心聚焦在供给冲击，在央行呵护下，年内政府债券增发平稳，叠加同业负债压降的结构性降息，收益率曲线继续下移。向前看，近期政治局会议和中央经济工作会议将会相继召开，若无更为积极的政策信号释放，岁末年初配置行情有望驱动收益率继续下探，反之则有调整风险。
（2）中期来看，曲线下行趋势能否扭转，关键在于产能过剩下的价格压力能否缓解。
中期视角下，收益率曲线是否会结束已经长达三年的震荡下行，关键在于产能过剩下的价格压力能否缓解。若类比14-16年，产能压力的去化需要需求侧和供给侧同时发力，当前需求端潜在政策力度或在10万亿量级，但供给端政策尚难媲美2015年12月推出的供给侧改革，产能压力的去化需要观察到更多供给侧政策的出台。从供、需两端政策出台，到产能压力去化，工业品价格趋势性回升需要较长时间传导验证。同时，中央加杠杆和地方债务化解也需低利率环境，当前仍处于宽货币前期，曲线尚不具备逆转条件。
