全球资产配置展望概览

虽然我们认为未来12-18个月风险资产的基本经济前景仍然乐观，但货币政策失误和大选相关波动的可能性掩盖了未来几个月的前景。

这些风险使资产配置委员会无法对风险资产采取超配的观点，并使我们继续关注高质量投资和组合平衡。

路博迈集团2024年

第三季度

全球资产配置展望

Erik　Knutzen

多元资产首席投资官

“在名义增速高速且稳定的背景下，一段时间的持续降息将为企业盈利营造一个积极的环境。”

政策与政治

在过去的三个月里，资产配置委员会(简称“AAC”)的观点一直围绕着一个核心经济情景——低通胀、低利率和正增长——我们认为这些都对高风险和周期性资产形成支撑。然而，与此同时，我们认为未来几个月核心情景的风险将变得尤其明显。这些风险有两个关键来源：货币政策周期即将发生转折，以及政治不确定性加剧。随着我们从利率峰值转向利率下降，政策失误的风险上升：特别是，我们担心美联储(Fed)可能仍需等待较长时间，才会像其他主要央行一样首次降息。在政治方面，印度、墨西哥和南非的选举已经产生了局部波动；本季度伊始，法国就举行了一场影响深远、令人意外的选举，这场选举本身是由于6月欧洲议会(European Parliament)选举中极右翼势力的激增而引发的。此外，乌克兰、中东等长期存在的地缘政治热点地区几乎没有降温的迹象。距离美国大选还有四个月，我们认为今年下半年政治和市场波动可能会加剧，并有可能持续到2025年。这些风险阻止AAC增持风险资产，尽管经济基本面前景看好，但我们仍将重点放在高质量投资和组合平衡上。

上季的资产配置委员会展望报告显示，随着衰退风险下降，经济和市场在经历了四年的压力后趋于正常化，委员会对主要投资类别的看法趋于接近中性。值得提醒的是，考虑到我们的参考战略配置，中性目标的观点是适度支持风险的；但由于美国第一季度通货膨胀的粘性，经济中的些许分化，以及许多股票和信贷市场的估值，使我们对乐观的展望持保留态度。

我们认为，与3个月前相比，经济基本面前景更加清晰、也更令人放心。最近几周，美国通胀和就业市场数据明显降温，表明第一季只是暂时现象，而非更持久的现象。如果这引起了人们对当前经济增长弹性的担忧，那么值得注意的是，通货膨胀率的下降和利率的降低对“穷人”来益处更多——他们紧缩的钱包是经济增长的最大威胁。正如一位委员会成员所指出的那样，美国经济面临的一个主要风险是，最近美国实际可支配收入增长率从每年5%以上下降到1%左右。换句话说，经济面临的巨大风险并不是在粘性通胀和增长停滞之间摇摆不定，而是粘性通胀导致增长停滞。通过遏制可支配实际收入增长的下滑，特别是在中低收入群体中，降低通胀和提高实际工资可以为经济提供新的支持。

通胀缓解可能会抑制实际可支配收入增长的下降

资料来源:FactSet，圣路易斯联邦储备银行，美国经济分析局。数据截至2024年6月28日。本报告概不构成对未来事件或未来市场行为的预测或预测。历史趋势并不暗示、预测或保证未来的结果。由于多种因素的影响，实际事件或市场行为可能与所表达的任何观点或任何历史结果有重大差异。投资需要承担风险，包括可能的本金损失。过往表现并不能保证未来业绩。

我们认为，在名义增速高速且稳定的背景下，一段时间的持续降息将为企业盈利营造一个积极的环境。与此同时，大量流动性仍处于观望状态，代表着估值可能翻倍。

　然而，委员会对未来12-18个月的看法基本保持不变，因为我们关注未来几个月的两个关键风险：货币政策周期即将转向(以及政策失误的风险不断上升)；政治风险也在增加。

Shannon Saccocia

私募财富团队首席投资官

“我认为美联储现在已是政策接受者，而非制定者。”

两个关键风险：货币政策

今年年初，期货市场预期美联储将降息6次，美联储自己预测会降息3次，我们同意美联储的预测。如今，美联储预测只有1次降息，市场预期会降息2次，我们同意市场的预期。对委员会进行的民意调查显示，我们认为美联储出现政策失误的可能性为15%-30%：等待降息的时间过长，导致高利率对企业招聘和消费者支出造成太大影响。

一方面，美联储“点阵图”的分布表明，两次降息的可能性仍然存在。另一方面，考虑到当天早些时候出现的非常有利的通胀数据，市场参与者对美联储主席鲍威尔在6月12日政策决定后发表的谨慎和强硬的评论感到惊讶。毕竟欧央行(ECB)、加拿大、瑞典、瑞士等国已经开始降息。

随着经济从扩张转向收缩，美联储已经变得明显依赖于数据，在这个时候，数据（特别是就业数据）往往会受到最大程度的修正。历史还表明，美联储往往加息幅度过大，在高位停留的时间过长，在这种情况下，美联储或许面临避免上世纪70年代第二波通胀的压力。

市场的许多部分仍在以完美定价，这一事实加剧了与这种潜在政策错误相关的风险。如果降息不符合市场预期，利率可能会下调，而风险资产可能仍会停滞不前或下跌。果不其然，有一些早期迹象显示市场对过度从紧的政策进行了定位，比如5月和6月收益率曲线倒挂加深，价值型和周期性股票相对于长期成长型股票走弱。

虽然重大政策失误不在我们的核心情景中，但在未来几个月，这是一个越来越大的风险。

两个关键风险：政治

在创纪录的选举之年，投资者总是可能将相当大的政治风险溢价计入其中。

我们已经看到印度、墨西哥和南非的选举结果出现波动，法国和欧元区外围国家债券息差的政治风险溢价也重新出现。后者出现在法国总统埃马纽埃尔·马克龙(Emmanuel Macron)解散国民议会(National Assembly)，为今年的选举增添了新的筹码时。这一决定本身就是对民粹主义政党国民大会党(RN)在法国欧洲议会选举中意外获胜的回应。

政治风险重回欧元区债券息差

来源:FactSet。数据截至2024年7月2日。本报告概不构成对未来事件或未来市场行为的预测或预测。历史趋势并不暗示、预测或保证未来的结果。由于多种因素的影响，实际事件或市场行为可能与所表达的任何观点或任何历史结果有重大差异。投资需要承担风险，包括可能的本金损失。过往表现并不能保证未来业绩。

国民大会党(RN)最终被中间派和左翼之间的一项笨拙的协议所挫败。这一结果的影响可能仅次于11月的美国大　选，届时两名纲领截然不同的总统候选人将面临一场势均力敌的投票，而在该国，越来越多的重要政策是由行政部门制定的，以绕过陷入僵局的国会。

标准普尔500指数的创纪录高位和相对较低的波动性表明，投资者尚未消化这将是一场势均力敌的竞争的观点。然而，这符合历史规律。在势均力敌的大选前夕，波动性往往会飙升，市场往往会抛售，但这要等到夏季之后。

势均力敌的选举往往会导致第四季度的市场波动

资料来源:Bloomberg, 　Neuberger 　Berman。近选年:1952年、1960年、1968年、1976年、1980年、2000年、2004年、2008年、2012年、 2016年和2020年。可预测选举年:1956、1964、1972、1984、1988、1992、1996年。这里没有任何内容构成对未来事件或未来市场行为的预测或预测。历史趋势并不暗示、预测或保证未来的结果。由于多种因素的影响，实际事件或市场行为可能与所表达的任何观点或任何历史结果有重大差异。投资需要承担风险，包括可能的本金损失。过往表现并不能保证未来业绩。

一旦选举结果公布，市场往往会反弹，但这并不总是指投票后的周三上午。当最高法院不得不对2000年大选结果做出裁决时，波动性和避险情绪一直持续到12月12日的裁决。如果有一位或另一位候选人对今年的选举结果提出质疑——这场争议可能与唐纳德•特朗普(Donald Trump)最近被定罪的上诉重叠——可能会引发政治、社会和市场的高度波动。

股市：是时候转向优质公司了

延续上个季度的主题，我们的股票市场观点倾向于优质股(反映我们对波动性上升的近期展望)，且更倾向于周期性更强、成本更低的市场板块(反映我们对长期成长股估值的谨慎态度，我们对经济的更积极的长期前景，以及我们对市场表现扩大的预期)。

因此，资产配置委员会将周期性更强的美国以外市场的青睐度与美国大盘股拉齐(参见“有待商榷:在美国之外，我们更喜欢欧洲还是日本?”)，并倾向于价值而非成长。

我们唯一增持的观点仍是美国中小市值股，但有一个关键警告，即在一个充斥着大量亏损公司的板块里，我们优先考虑高质量的公司。一些委员会成员警告称，鉴于小型企业面临高利率风险，短期内上涨空间有限。然而，剔除负收益，我们认为这部分市场代表了一个非常有吸引力的长期相对价值机会。

优质小盘股在未来十年看起来很有吸引力

资料来源：彭博，路博迈。数据截至2024年5月31日。标准普尔小型股600指数不包括盈利为负的股票。本文概不构成对未来事件或未来市场行为的预测或预测。历史趋势并不暗示、预测或保证未来的结果。由于多种因素的影响，实际事件或市场行为可能与所表达的任何观点或任何历史结果有重大差异。投资需要承担风险，包括可能的本金损失。过往表现并不能保证未来业绩。

固定收益：曲线腹部

近期通胀僵局的缓解，以及对美联储将在2025年底前进行6次降息的信心日益增强，是我们上季度以来在固定收益观点上最重要的进展。

不过，这种影响是微乎其微的。我们仍然青睐2-7年期收益率曲线的腹部。基于我们对通胀的长期前景和对公共债务可持续性的担忧，关于期限溢价的重大不确定性仍然让我们对曲线的长端持谨慎态度。

经济放缓以及与之相关的信用利差大幅扩大可能会改变我们对长期债券的看法，但这不是我们的核心展望。良好的信用前景是我们对高收益债券保持中性目标，同时更偏好高质量债券、增持投资级债券的原因，特别是结构性信贷市场中那些仍然以有吸引力的利差获得高质量债券的部分。

另类投资：为交易撮合的回归做好准备

在另类投资方面，考虑到持续的通胀和地缘政治风险、能源和工业金属等关键领域的供需失衡，以及夏季旅游和飓风风险的季节性支持，我们维持对大宗商品的增持观点(见“有待商榷：大宗商品在投资组合中的作用是什么？” )。我们对核心私人房地产持谨慎态度，我们认为该领域有进一步重新定价的潜力。这被我们认为在增加值和机会主义领域，特别是在房地产二级市场存在的大量市场错位机会所抵消。

我们继续看到在私募股权二级市场和共同投资领域以有吸引力的估值提供资本和流动性的机会。然而，这一机会组合在很大程度上是由于过去几年私募股权缺乏退出机会和新的交易，我们看到普通合伙人开始回收投资组合的压力越来越大。

正常化的经济和市场背景为资产管理委员会提供了更广阔的前景，也为非公开市场交易提供了更肥沃的土壤。银行正在重返企业银团贷款市场，其规模虽不足以威胁到我们对私募债的超配看法，但足以使信贷更容易获得，对交易撮合者也更有吸引力。我们仍不确定今年或明年初是否会看到交易活动的大幅回升——美国大选可能是一个延迟因素——但我们相信它会到来，在我们看来，这将提高对主要私募股权收购承诺的偏好。

有待商榷：

大宗商品在投资组合中扮演什么角色？

我们认为，将大宗商品纳入战略资产配置的部分理由在于结构性供需失衡，这将需要很长时间才能解决。全球经济去碳化将需要增加金属供应；逆全球化的压力可能会提高各国囤积关键大宗商品的趋　势；而对开采和生产的投资远远落后于满足这些趋势所需的投资。

在我们看来，这种情况的另一部分取决于大宗商品投资组合多样化的好处。特别是，在通胀飙升或地缘政治紧张时期，大宗商品往往会带来正回报，而股票和债券往往会陷入困境。

鉴于资产委员会对该资产类别持有战略观点的这些原因，是什么决定了我们的观点是减持、增持还是中性？

通常，这种观点反映了供需失衡的出现时间比脱碳和逆全球化的大周期更短。我们是否发现了即将出现的供应过剩或短缺，或者是错误定价的机会？

然而，由于大宗商品作为多资产投资的重要性，我们的前景有时会反映资产配置委员会对风险管理观点的转变。我们正在进入一个更重视多资产配置的环境吗？我们是否认为以大宗商品作为对冲资产，风险会有所增加？

自疫情爆发以来，资产配置委员会一直在动态调整其对大宗商品的看法，主要是为了进行风险管理。在疫情来袭时，我们在2020年第四季度将对大宗商品的中性观点上调至建议增持，预计通胀压力将越来越大。随后，彭博大宗商品指数(Bloomberg Commodity Index)价格翻了一番。当委员会将观点重新调整为中性时，也就是2023年第三季度，该指数已经从峰值下跌了18%。在价格达到峰值之后，保持增持的观点更多的是一种风险管理，而不是为求回报：价格飙升到这一点可能很容易成为价格飙升失控的开始——在这一点上，我们认为风险最高。随着债券收益率攀升，股市已经开始暴跌，但债券收益率仍然过低，无法在通胀螺旋上升时提供有效的分散投资。在我们看来，大宗商品是天然的对冲工具。

本季度，我们保持年初的增持观点，与往常一样，资产配置委员会讨论了这一观点在多大程度上归因于我们对供需的结构性观点，我们对短期和季节性供需失衡的看法，以及我们对多样化和对冲通胀、地缘政治和其他风险的期望。6个月前，这主要是由于广泛的通胀风险——我们预计美国第一季度通胀数据会出现粘性，而今年迄今大宗商品上涨了约 3%，黄金和石油上涨了约15%。目前，重点更加明确，集中在关键的夏季汽油和农产品的潜在波动，特别是与预测的暴风雨飓风季节相关的天然气和热油的上行风险。

除美国之外，我们更喜欢欧洲还是日本?

在寻求观点平衡的过程中，鉴于其对未来6至18个月经济前景的建设性看法，资产管理委员会倾向于周期性更强的市场中质量更高的部分。周期性市场包括美国中小型股，但也包括非美国的发达市场股票。但当我们放眼美国以外的市场时，我们更喜欢欧洲还是日本？

最近几个季度，AAC对欧洲的看法趋于谨慎，认为欧洲核心经济体的疲软证明了低估值是合理的。随着我们开始看到复苏的迹象，尤其是欧洲制造业和全球经济其他周期性领域的反弹，这种悲观情绪正在消散。这促使我们将预期提升为中性目标。未来几个月，我们将决定欧洲政治风险溢价的持续上升是否会阻止我们进一步超配。

资产配置委员会长期以来一直看好日本市场。从中期来看，我们认为有吸引力的估值、公司治理改善、日元疲软、通胀回归和名义增长走强，以及多年配置不足的局面结束，都为日本市场提供了支撑。

不过，从近期来看，在物价上涨的同时，几项消费者补贴的延期，以及日本央行(Bank of Japan)在美国经济快速攀升后可能放缓之际收紧政策，都存在一定的风险。股市在第二季度停滞不前，这或许反映了获利了结和边际买家的暂时短缺，但最近股市恢复上涨可能表明，这种暂停已经结束。

总而言之，我们对欧洲的看法是积极的，但委员会更有可能继续对日本持结构性超配观点。