热点：国内新一轮稳增长政策发布 　美联储九月降息概率大增

7月下旬以来新一轮稳增长政策已经在进行中，包括7月22日调降OMO和LPR利率、7月24日特别国债加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的政策、7月25日调降MLF利率，银行新一轮下调存款利率的落地等。

7月末政治局会议明确“持续用力、更加给力”，强调要“及早储备并适时推出一批增量政策举措”，意味着下半年应能见到更多增量政策出台。货币政策方面，在美联储过渡至降息周期背景下，进一步降息和降准的空间正在打开，我们认为降准最早有望于8月落地，再次降息可能会放在岁末年初。财政政策方面，地方债务余额距离限额仍有1.5万亿的空间，年内的使用情况值得关注；而政府债券发行也有望提速，使用限制可能进一步放松，但财政政策的总体增量空间可能仍有限制。地产政策方面，全面去库存是当下地产政策的重心，一线城市有望进一步放松限购政策，地方政府收储力度和节奏有望加快。

在美联储2024年7月议息会议中，全体官员一致投票保持联邦基金利率目标区间在5.25%-5.5%，符合市场主流预期，这是自2023年7月加息以来第九次暂停加息。7月美联储声明新增了对就业市场降温的担心，并淡化对通胀风险的描述。鲍威尔在本次新闻发布会中的表态偏鸽，他认为经济已经接近适合降息的时点，如果数据允许，美联储最早可能在9月降息。

展望未来，鲍威尔认为降息时点和节奏仍将遵循“数据依赖”法则，但明确表示美联储货币政策决策独立于大选结果。鲍威尔表态和声明内容总体符合预期，美联储的关注重点明显从通胀转向就业，背景是前期主要通胀指标均回落顺利，但就业数据出现持续降温的特征。根据美国劳工部8月2日数据，美国7月新增非农数据显著不及预期。美国2024年7月新增非农11.4万人，低于市场预期的17.5万人和前值的17.9万人。7月失业率从4.1%回升至4.3%，就业人数增加6.7万人，整体劳动力人口增加42万人导致失业率回升。

本次数据公布后，海外市场波动显著放大，10年期美债收益率大幅回落。就业数据公布后，市场定价的降息次数回升；且主要变化是对9月降息的定价从25bp升至50bp。Fed Watch数据显示9月美联储降息25bp和50bp的概率分别是31%和69%，前值为78%和22%。

A股观点：三中全会及政治局会议后新一轮政策出台 中国资产处于价值洼地

三中全会决定稿对改革前景的描绘仍重点在提高未来的生产力方面，经济层面主要聚焦要素市场改革，落脚点在处理好政府治理与市场的关系，市场可能需要更长时间才能对这些中长期改革内容进行正确计价。

7月政治局会议用词更加直接，对宏观调控的表述更加积极，短期经济总量可能是更重要的诉求。随着7月下旬已经开启的降息、扩大“以旧换新”等政策落地，后续政策应该会比较丰富。

对比海外，三季度美国经济数据超预期开始走弱，增速差收窄；随着美国降息，中国也将在保持利差企稳的情况下，打开货币政策空间。

从技术发展看，随着英伟达推迟发布GB200芯片，且近一年AI应用变化不大，中美技术差可能也在收窄。中国资产整体处在价值洼地，阶段性可能成为资金避风港。

国内在内需偏弱的情况下，地产和基建投资均偏弱，金融体系杠杆收缩，政策层面预期仍然会集中在持续提高我国制造业竞争力水平。对企业来说，出海仍然是长期趋势，部分行业具备全球竞争力；消费行业中力度较大是制造业相关消费，如家电、机械。

三季度市场核心还是在于新一轮政策发力能否有效抵御基本面下行压力，近期货币和财政均有动作，市场情绪对政策有更多期待。

特别提示：市场处于高性价比区间 　短期不确定性更多在海外

短期市场对政策存在较强的脉冲反馈，说明市场已经在比较高性价比区间，短期海外流动性避险也相对利好A股。但地产与出口仍然存在不确定性，对25年企业盈利尚缺乏清晰判断，反弹持续性的条件还不具备，投资应有更多耐心。

考虑到三季度外需趋势性下降，下半年外需回落符合预期。对美贸易摩擦导致对美出口较大的公司估值承压，对一带一路国家出口企业业绩韧性较强。

短期市场的不确定性可能更多在海外：（1）与海外降息和地缘冲突相关，黄金继续看好；（2）7月是特朗普政策的不确定性，现在是大选悬念增加，原油及金属可能还处在震荡过程中，带动整体周期板块偏震荡；（3）人工智能板块的不确定性。

月度回顾

七月：特朗普交易之月

6月28日拜登和特朗普辩论，7月13日特朗普遭遇枪击后，获得美国大选的概率在7月陡增，市场提前反映出特朗普交易。海外方面，原油、铜大跌，黄金上涨，股票指数从月中开始下跌，新兴市场指数跌幅更大。8月以来，美国经济数据不断低于预期，衰退预期升温，海外风险资产价格进一步走软。

7月A股也受到特朗普交易的影响，同时因为美国对中国的关税加增预期扰动情绪。国内经济基本面依然较弱，除了三中全会期间有增量资金维稳以外，指数多数时间走弱。

行业层面，油价下跌带动能源板块回调，出口、消费均表现偏弱，非银、商贸等行业小涨，军工受基本面预期带动反弹。

短期市场核心还是在于新一轮政策发力能否有效抵御基本面下行压力。外需开始持续面临贸易摩擦加剧的冲突，特朗普上台概率加大加重了这一悲观预期。

债市观点：财政政策仍有空间 　货币政策预计将维持宽松

回顾上半年，财政收支整体维持紧平衡，节奏上明显偏慢，投向上向民生倾斜。主要有三点原因：其一，上年结转资金相对较多，包括去年底增发的1万亿国债以及5000亿PSL均在年初落地；其二，地方隐性债务化解压力加大、债务终身追责的背景下，地方政府主动加杠杆意愿不强；其三，经济转型的背景下，政策对于传统的基建扩张路径依赖程度下降，对于项目质量要求更高，而合意项目数量不足。

展望下半年，财政发力仍有较大空间、节奏大概率也将加快，重点关注相关配套融资、实物工作量能否改善。空间上看，年初以来政府债券发行节奏相对偏慢，截至6 月末年内剩余政府债券额度仍有5.6 万亿左右，指向年内财政发力仍有空间。节奏上看，鉴于债券从发行到落地形成实物工作量存在时滞，政府债券发行大概率也将加快，三季度应是整体债券发行高峰，但项目不足可能仍是潜在隐忧。

此外，考虑到内需不足、信心不足等现实约束，货币政策总基调应会延续宽松，还需关注央行货币政策框架的新变化，尤其是正回购、买卖国债等新操作的影响。

央行近期决定开展国债借入操作、创设临时正、逆回购，直接原因应是对利率走势从“喊话”引导预期转向“下场”实际操作，本质原因则应是顺势改革我国货币政策框架和利率调控机制，后续需要紧盯央行实际的相关操作情况。央行对于长端利率关注，并且多次提示长端利率风险，更多的是从金融机构长端利率敞口过高的角度，以及长端利率与基本面相一致的角度触发。中期来看，随着环境的不同，政策重心存在变化的可能。

重点策略聚焦

收益率下行趋势尚未结束　　短期博弈资本利得

中期来看收益率下行趋势应未结束。居民部门的购房和消费需求修复依然疲弱，民营企业部门的投资扩产意愿较为低迷，地方政府聚焦于债务化解，中央政府加杠杆力度较为克制，在海外需求平稳背景下，曲线仍有继续下移空间，存款利率和政策利率下行是潜在触发因素。

短期来看，在出口和房地产未发生显著变化的情况下，政策脉冲、财政脉冲和央行调控等影响的持续性有限。二季度经济数据和近期景气数据表现偏弱，叠加下半年外需面临着美欧景气环比走弱、地缘形式恶化等因素扰动，三中全会和政治局会议均表明逆周期政策将进一步增强。在货币宽松率先落地后，宽财政预期随之增强，同时，部分市场机构仍有继续降息的期待，若债市出现调整，可择机博弈资本利得。