2024年过半，今年以来的故事主线十分清晰：通胀更为顽固，利率比许多投资者预期的要高，并且持续时间更长。

在路博迈上周三主办的“投资领袖高峰会” 上，这是多位首席投资官开幕致辞的主题。利率上升如何影响固定收益、股票和私募市场？利率出乎意料地持续处于高位又带来了多少冲击？

所有主讲者都重申，瞄准利率的目标比关注调整过程更重要。虽然调整过程比预期更为波动，但总体上是有序的，且创造了大量投资机会。

债券的上行潜力

我从固定收益的角度为这场高峰会揭开序幕。

值得注意的是，即使今年的通胀表现令人失望，但相比利率上扬时，现在中央银行的新闻和市场波动性都减少了。此外，纵然有些主要央行（包括欧洲、加拿大、瑞士及瑞典）已经降息并引发市场疑问下一次降息的时间，但同样呈现上述情况。

这比许多人意识到的更重要：当利率上行时，目的地难以确定；但当利率开始下行，就算期间偶有起伏，但可以肯定其终点将介乎目前水平和零之间。

这便成为我们今年的关键投资主题之一：偏好于短至中期债券。由于政策利率预期是影响短至中期债券收益率走势的主要决定因素，当利率触顶，基本限制了下行风险，收益率异常高企，上行可能性十分大 — 即使过程比预期更长且波动更大。

至于较长期的债券，目前的收益率与短至中期债券相若甚至更低，却同时受着多个因素困扰，包括政府债务可持续性引起关注、经济增长趋势不确定以至债券期限溢价等，使得上行潜力与下行风险较为对称。

信用债方面，尽管整体市场的信用利差已收窄，风险被充分估值，但高利率维持长时间对负债过高的发债人和行业已构成压力，因而为主动型投资经理开创了更多发掘额外回报的机遇。

股票市场的表现分化

路博迈股票首席投资官Joe Amato　再次指出，在较高利率的环境下，公司质量是今年股票市场表现极度分化的决定因素。

能够产生大量自由现金流且没有多少负债的公司，往往在债券收益率仍低的时期已经发行了长期债券，因此大致免受近年利率变动的影响。有些公司今年从现金中获得的利息比他们支付的债务服务利息还多。

这些因素也导致了大盘股和小盘股市场过去一年表现的分化。质量欠佳的小型公司数目不少，但即使是较优质的中小型企业，杠杆比率往往高于其大型同业，需要更多的借贷市场准入。随着政策利率下跌，应能纾缓较强健的中小型公司之压力，而中小型公司与大型企业的股价表现亦有望靠拢。

私募市场交易可望复苏　

私募市场方面，路博迈全球私募投资组合及共同投资主管Jonathan Shofet解释了债务融资普遍短缺及可获得融资的成本上升如何明显拖低私募股权的交易量。利率较高对估值倍数的影响也进一步抑制了退出，以致去年退出投资额只为长期平均约一半。

因此，普通合伙人（GP）持有资产的时间延长，并面临返还资本予有限合伙人（LP）的压力。这为愿意向GP提供流动性的投资者开创显著机遇，不论是通过传统二级市场、GP二级市场，或是快速成长的中期共同投资（mid-life co-investments，即在GP持有几年后才入股共同投资）市场亦然。Jonathan透露，在我们的共同投资业务中，平均约三分之一的交易中，中期交易占了过去一年的一半以上。

当利率下降，估值回升并使变卖资产的压力增加，我们预期在一级市场的控权收购（buyout）交易在未来6-12个月将复苏。但Jonathan 指出，零利率已成往事，私募基金的投资方式也需要改变；GP有必要真正为其投资组合公司的运营增值，而不能再依赖杠杆操作将估值倍数放大。

现有房产估值折价大

有一类未能无痛适应这种新格局的资产类别就是房地产。房地产估值在2022及2023年大幅下跌，以致Green Street 商业地产价格指数（Green Street Commercial Property Price Index）今天几乎与十年前持平。不过，诚如路博迈旗下Almanac 房地产团队主管Matt Kaplan 所言，正是出于这个原因，现在是投资房地产的时机。

他警告说，由于远程办公和人工智能趋势的不确定性，办公室“不可投资”，但其他地方的价值机会很多。

虽然房产估值与十年前水平几乎相若，但建筑成本已大涨52%，这意味着现有物业相比新建物业成本出现20-30%的折价。高昂成本使新物业供应减少，但从近期的租金涨幅可见，经济蓬勃使房产需求保持强劲。

投资机会多样化

综合以上的讨论，主要信息是利率从零上升至5%的变化快、挑战大，但经济和金融市场在适应过程中展现韧性。而当利率周期转向而目标日渐清晰，这种调整为投资者创造大量新机遇。　　

就债券而言，债券投资多年来首次带来收益和不俗的资本增值潜力。股票市场方面，个股之间显著的估值和表现分化提供了新的超额收益机会。至于私募市场，市场对流动性提供商的需求殷切，而技巧高超的GP如今有机会一试身手证明身价。在房地产市场，优质资产估值正处于千载难逢的理想水平。