近年来，绿色发展逐渐成为世界经济的新趋势，全球资本市场对于绿色债券的需求也在迅速增长。根据气候债券组织统计，截至2023年1季度，全球累计发行绿色债券超过2.3万亿美元。中国绿色债券市场起步较晚但发展迅猛，截至2022年年底，中国累计发行的符合气候债券组织定义的绿色债券超过2,800亿美元，成为世界最大的绿色债券市场之一。然而，相比于中国债券市场的整体规模，绿色债券的比例依然较低，且存在诸如二级市场活跃度不高，投资者结构较单一等问题。如何进一步推动绿色债券市场发展，提升绿债投资的经济与环境效益，成为政策制定者和投资者共同面对的问题。在本篇报告中，我们将系统地比较中国与欧盟绿色债券市场的发展历程，从国际视野讨论当下中国绿色债券市场面临的结构性挑战以及相应的产品创新方向，并分析绿色债券基金如何为中国绿色债券市场的进一步发展提供创新的解决方案。

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中欧绿色债券市场的发展与比较

a.　中国绿色债券市场

2015年，金风科技在香港成功发行了中国的首只绿色债券。同年12月，中国人民银行出台了《关于在银行间债券市场发行绿色金融债券有关事宜公告》，并配套发布《绿色债券支持项目目录》，对绿色金融债券的发行进行了引导；发改委也出台了针对企业债券的《绿色债券发行指引》。这些文件的发布，自上而下地为绿色债券制定了规范和政策，标志着中国绿色债券市场的正式启动。

相比欧美国家，中国的绿色债券市场起步较晚，但在一系列政策支持和巨大的绿色投融资需求的推动下，其发展速度却十分迅猛。这一点在2021年尤其明显，作为双碳目标提出后的第一年，中国提出了双碳目标，并在境内外市场发行贴标绿债³近1,100亿美元⁴，其中符合气候债券组织绿债定义⁵的发行量为682亿，同比增长高达186%。同年，中欧共同牵头完成了《可持续金融共同分类目录》，这将使得绿色债券在跨境资金流动中发挥更加重要的作用。

中国于2022年成为全球最大绿色债券发行市场（按符合气候债券倡议定义的绿色债券计）³

数据来源：气候债券倡议组织

据统计，截至2022年年底，中国累计发行的符合气候债券组织定义的绿色债券约为2,800亿美元，位列全球第二，仅次于美国的3,800亿美元。尽管其他主要绿色债券市场的发行量在下降，但中国在2022年发行的符合气候债券组织定义的绿色债券仍达到了854亿美元，同比增长超过20%，是2016年的四倍。按照年度发行量计算，2022年，中国已经成为全球最大的绿色债券发行市场，比第二名美国高出200亿美元。同年，中国通过发行贴标绿债在境内外市场共融资1,550亿美元，同比增长35%。与美国、德国和法国等其他主要市场相比，中国绿色债券的发行期限通常较短，主要是三年期和五年期，这预示着未来几年内，发行新债的潜力极大。

中国贴标绿债发行规模

数据来源：气候债券组织气候债券倡议组织

b.　欧盟绿色债券市场

欧盟的绿色债券市场的起源可以追溯到2000年代。2007年，欧洲投资银行（EIB）发行了全球首个绿色债券，为可再生能源和能效提升项目筹集了6亿美元，从而为其他金融机构和政府发行绿债树立了标杆。

2014年，国际资本市场协会（ICMA）制定了绿色债券原则，这是一套自愿性的流程指引，旨在通过明确绿色债券的发行流程来提高信息透明度，进一步推动绿债市场的发展。2012年，全球发行的绿色债券总价值仅为30亿美元，然而到了2019年，这个数字激增至2500亿美元。作为全球绿色债券市场的一个重要部分，欧盟区的绿色债券发行量在2015年至2020年期间以50%的年均增长率增长，但其占比仍然较低。根据欧洲议会的统计，截至2020年，绿色债券仅占欧盟区债券发行总量的3%至3.5%⁶；尽管在接下来的两年中，发行人对发行绿债的热情有所上升，但根据欧洲环境署的数据，截至2022年，绿债在所有债券发行量中的占比仍然低于9%⁷。在绿债投资中，机构投资者通常倾向于采取持有至到期的策略，因此欧盟绿色债券市场一级市场的超额认购量大，但二级市场的成交量相对较低。

2021年，欧洲证券和市场管理局（ESMA）进行的一项研究发现，以买卖价差衡量，欧盟绿色债券的流动性较传统债券差，这种较差的流动性导致绿色债券相比于传统债券，在交易成本上有1个基点的溢价。通过引入绿债基金，可以吸引更多的投资者参与，有助于提升市场流动性，降低交易成本。

欧盟绿色债券与传统债券的买卖价差 – 绿色债券有更高的交易成本⁸

2023年10月，欧盟委员会通过了《欧洲绿色债券条例》，该条例在自愿的基础上为绿色债券制定了新规则。新法规将提高可持续性标准，要求至少85%的募集资金用于符合欧盟分类法⁹的活动，从而更明确地定义绿色债券及其对环境的影响。与此相似，中国在2022年7月发布的绿色债券原则也规定，募集资金应100%用于绿色项目，这有助于为国内债券市场提供更统一和明确的标准。

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提升中国绿债市场的流动性

有望带来更好的环境效益

与欧盟市场相似，中国的绿债市场在一二级市场间存在显著的差异。一级市场的申购活跃度较高，然而在二级市场，换手率则相对较低。从大体上看，具有较高资质的绿债投资者倾向于选择持有到期的策略。我们推测这种投资偏好与监管对主要金融机构的绿色债券持仓的评估有关，该评估指标主要考核绿色债券的同比增长率，这也使得金融机构倾向于将绿色债券持有至到期。

我们认为，持有至到期的投资方式会降低了绿债市场的流动性，同时也可能减少绿色债券所能产生的环境效益，原因如下：

• a.　在买入并持有的策略下，投资者缺少动力参与绿债发行人的企业治理，而这种参与有助于投资者更好地了解募集资金的使用效率和相关的环境成果。相比之下，主动管理型的绿债基金可以在项目层面和发行人层面分析其环境目标的可信度，并在整个绿色债券市场中挖掘和交易适合的标的。

• 2022年11月，香港金管局针对绿债市场的漂绿现象展开研究⁰，发现全球约三分之一的绿色债券发行企业在首次发行绿色债券后，碳排放表现反而变差了。该研究还指出，金融市场会对这样的漂绿发行人进行惩罚：漂绿公司再次成功发行绿色债券的可能性会降低，即使他们能够再次发行绿债，也需要支付更高的发行成本。金管局通过对漂绿发行人和非漂绿发行人再次发行绿债的成本比较发现，非漂绿发行人（首次绿债发行后温室气体排放量减少）再次发行绿债时，其绿色溢价（债券收益率）将大幅降低41个基点，而漂绿发行人（首次发行绿债后碳排放量增加）再次发行绿债时的绿色溢价将增加31个基点（图2）。这表明，在绿债投资中，主动管理的重要性不容忽视。通过主动管理，筛选出高质量的绿色项目和发行人，投资者不仅可以降低组合的漂绿风险，也可以通过与发债企业的接触和资金的分配，推动实体经济实现低碳转型。

首次绿色债券发行后碳排放表现为正与负的发行人的绿色溢价的变化

• b.　由于二级市场的不活跃，投资者更多地需要通过一级市场的认购来参与绿债投资，并需要自行承担相关债券的信用风险，这需要复杂的财务运营和投资研究能力。这导致绿债投资者主要局限于较大的投资机构。根据中国外汇交易中心统计，截至2023年6月末，以银行间市场绿色债务融资工具为例，银行、资管产品³、公募基金持仓占比较高，分别为52.1%、28.0%、12.8%；非银法人、境外机构持仓较少，分别为6.6%和0.4%。相较普通债务融资工具，银行持仓明显更集中，占比高28.3个百分点⁴。因此，未来需要更多的产品创新，帮助缺少交易、配置和投后管理能力的机构购买绿债，从而促进绿债市场投资者结构的多元化。

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绿色债券基金产品创新

我们认为，绿色债券基金的推出有助于提升中国绿债市场的流动性，推动绿债市场长期发展。

随着我国绿色债券监管政策和认证体系的不断完善，绿色债券市场取得了快速的发展。作为绿债市场和投资者的连接，绿色债券基金可以在合同中明确要求投资于贴标绿债的比例，并针对相关信息进行披露。此外，绿色债券基金还可以通过主动投资，优先考虑符合中欧《可持续金融共同分类目录》的绿色债券，进一步提升该基金的商业和环境效益。《可持续金融共同分类目录》通过对比、分析与融合中国《绿色债券支持项目目录》和欧盟《可持续金融分类方案》，形成了一份中欧共同认可的、对减缓气候变化有显著贡献的经济活动清单。相比于《绿色债券支持项目目录》，《可持续金融共同分类目录》要求更高，在贴标过程中有初审和复核双重认证⁵，可以最大程度降低漂绿风险。外汇交易中心也会定期更新符合共同目录的债券清单，帮助投资者更好地进行筛选。此外，该目录符合欧盟《可持续金融分类方案》的相关要求，重点投资该类型绿债，有助于提升基金对境外投资者的吸引力，推动中国绿债市场的国际化。

对于机构投资者来说，绿债单券的投资存在一定的门槛和成本，如单笔交易量、寻找可达成交易的对手方等，缺乏灵活性。相比之下，绿债基金产品的存在使投资者能灵活地根据资产配置需要，方便地买卖债券资产，提高了市场参与者的交易意愿。而且，绿债基金通过分散投资的方式降低组合风险，相比于投资单一债券，可以更好地匹配投资者的风险偏好。此外，绿债基金还可以利用基金公司在资本市场中长期深耕积累的保险、年金、社保、非银金融机构、境外机构投资者等优质机构客户基础和丰富的营销渠道，吸引不同类型投资者，进一步丰富绿债投资者结构。

绿债基金为投资者提供了投资绿债的便利通道，有助于引导资金参与到绿债市场，提升绿色债券二级市场的流动性。流动性的提升可以提高市场深度，从供需两端提高绿债吸引力，助力绿债市场高质量发展，提升金融服务实体质效，并创造更多的环境效益。

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注释：

1.数据来源：气候债券组织，Sustainable Debt Market Summary Q1 2023

2.数据来源：气候债券组织，中国绿色债券市场报告2022

3.贴标绿债指发行阶段债券通过监管部门绿色认证，批文中有绿色标识的债券，非贴标绿债指未经专门贴标但实际募集资金投向绿色产业的债券。

4.数据来源：气候债券组织，中国绿色债券市场报告2021

5.依据《气候债券绿债方法论》，气候债券组织定期对世界上80多个国家和地区发行的贴标绿色债券进行识别和筛选。被纳入气候债券组织绿色债券数据库的债券可视为基本符合《气候债券分类方案》的绿色定义。

6.European green bonds: A standard for Europe, open to world

7.Green bond issuance as a percentage of total bond issuance by all issuers and each type of bond issuer in the EU, 2014-2022

8.ESMA; Green and conventional bonds in the Markit iBOXX EUR index

9.欧盟分类法是欧盟推出的一种分类工具，用以识别让环境得以可持续发展的经济活动

10.香港金管局研究报告– Greenwashing in the corporate green bond market

11.以发行人首次发行绿色债券以来的平均温室气体排放量与2013-2021年的平均温室气体排放量相比较

12.样本覆盖了2013-2021年发行的绿债，若相关绿债没有对应的非绿债券匹配，将从样本里剔除

13.除公募基金外的所有资管产品，包括券商资管、保险资管、信托产品、基金专户产品等

14.外汇交易中心 - 《可持续金融共同分类目录》绿色债券情况及特征分析

15.绿金委发布首批193只符合中欧《可持续金融共同分类目录》的中国存量绿色债券清单

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