近一周，央行严监管持续发力，债市经历了连续数日的深度回调。8月6日-12日，30年期和10年期国债活跃券均上行超过9.0bp。此外，央行近日发布了二季度货币政策执行报告，其中提及“寓改革于调控”，对“防风险”也着墨颇多。那么，央行近期的利率调控寓意几何？二季度货币政策执行报告释放了哪些重要信号？利率转向是否意味着市场多空观点的趋势性转换？后市行情又如何看待呢？
央行出手防风险、稳汇率，引导利率曲线形态正常向上
今年3月以来，央行便多次提示长端利率过快下行的风险，然而，在经济弱修复、“资产荒”行情持续演绎、投资风险偏好低迷的背景下，债市利率仍在市场与央行的博弈中震荡向下，长端利率风险愈发突出。近一周，随着大行加大卖券力度、央行严监管持续发力，债市利率才转而向上。
反观本次利率调控意图，结合央行二季度货币政策执行报告，央行调控态度主要反映在以下层面：
一是防范利率风险。随着前期长端利率屡创新低，利率风险也逐渐积累，若无任何调控举措，后续一旦利率走出反转时，可能会带来债市的剧烈波动；此外，“资产荒”下投机性较强的资金入市，通过高杠杆抬升债券价格，债券型资管产品也由于受杠杆加持，风险被进一步放大。央行此时上调债市利率，能够一定程度上修正债市多头自我强化的预期，防范单边交易过热，调节债券市场供需平衡。随着多头力量的弱化，利率有望进一步回归至央行的合意区间。
值得注意的是，货币政策执行报告中提及“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试”，由此推测，央行近期调控本意并非使利率水平彻底扭转，而更可能通过适当开展压力测试警示风险，体现信号意义和预期引导，维持支持性的货币政策立场。但无论如何，当下不应低估央行引导管理曲线形态的决心。
第二，稳汇率、保政策空间仍是关切重点。近期海外市场动荡加剧，美国就业数据不及预期更使降息渐行渐近，人民币汇率压力得到明显缓解，然而本次短期升值是由外部因素主导，是否可持续仍待观察。截至8月9日，美元兑人民币即期利率已由最低点7.1385回到7.1746；同时，央行报告显示，上半年全国实际使用外资金额 4989 亿元，同比下降 29.1%，北向资金也持续净流出，显示稳汇率重要性不减，合理的长端利率才能对汇率形成有力支撑。同时，面对外部环境的不确定性，央行需要引导收益率曲线在合理区间内运行，为后续的货币政策留出操作空间。
央行“寓改革于调控”，逐步理顺由短及长的利率传导关系
除了强调防范风险之外，二季度货币政策执行报告中，央行也提及进一步健全市场化的利率调控机制。透过近期央行的一系列利率管理组合拳可以看到，一方面，央行进一步强化了7天逆回购操作利率作为基准政策利率的地位，淡化MLF利率政策色彩，并提升LPR的报价质量；另一方面，通过开展国债借入操作以及对大行买卖国债进行指导等，央行加码对市场流动性和利率的调节。
其中更值得关注的是政策利率体系的改革，伴随着新的政策利率体系形成，LPR报价转向更多参考央行短期政策利率，LPR报价对短端的利率变化捕捉更加敏感，同时也进一步打通了由短及长的利率传导通道，长短端利率联动更加紧密。政策利率体系的改革也意味央行对长端利率的调控能力提升，这也是此次央行能够调控债市刹车的前提。
短期严监管下债市或维持波动，把握中期配置价值
当前债市核心关注点仍在于央行态度及市场预期，以及后续资金面的变化。随着央行对长端调控能力加强，并加力引导利率曲线形态正常向上，长端利率有望进一步回归至央行的合意区间，在此过程中，短期内债市或仍维持较大波动。此外，由于上半年财政发力节奏偏慢，下半年有望迎来财政发力期，专项债发行加速或对资金面带来扰动，后续应关注财政政策动向和效用。总体而言，策略上，短期因势而动，把握短端票息；中期不悲观，待长端利率回归合理区间后，把握长端债券配置价值。
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