10年期国债收益率透支了“降息”预期吗？尽管债券市场做多热情昂扬，从历史上看，收益率曲线平坦化的程度已经超过了经验范畴，30年和10年期国债期限利差在高昂的做多情绪下依旧在压缩，久期几乎成为当前债券市场唯一的风险敞口，但是同样基于衍生品市场的信息却也在表明：本轮债券做多情绪尚未达到极值，10年期国债收益率或还未透支如火如荼的“降息交易”空间。
我们将10年期国债期货活跃合约作为一只“现券”，将其价格直接折算到期收益率，这一利率可视为在交易日发行一只10年期新券的预期收益率，这一利率与10年期中债估值收益率的利差既可以作为“期限利差”的一项指标，同时也可以作为多头情绪的一个工具变量。当市场做多热情高昂推动收益率持续下行时，10Y中债估值收益率相比10年期CFFEX合约收益率下行幅度更快，两者利差在负值趋于扩张；而当市场做空情绪升温时，10Y中债估值收益率相比10年期CFFEX合约收益率抬升，两者利差收窄甚至可能回正。从2016年以来的经验看，2016年四季度至2017年底债券市场下跌期间，这一利差从负值的极值点状态渐进回升，至2017年12月翻转为正值，同时在2018年一季度正利差状态和10年期国债收益率先后见顶，1国债收益率开启下行趋势。2020年一季度末至二季度初，10年期国债收益率触及阶段性低点之时，利差同样臻于阶段性的负值高点。我们以此作为债券市场做多情绪的工具变量，截至1月30日，10年期国债收益率和CFFE10年期国债期货的估值利差尚未达到2016年迄今的历史极值点，距离202年二季度初和2016年三季度末尚有一段距离，做多热情正在昂扬高涨，但是尚未达到极致拥挤的状态，10年期国债收益率还未“透支”降息预期的空间。