恒生香港上市生物科技

以史为鉴，需求扩张是医药板块实现超额收益的核心驱动力。从中观层面来看，回顾2011-2020年的过往十年，无论是整体卫生总费用，还是具体到政府、社会、个人现金卫生支出，均保持了良好的增长态势，且卫生总费用/GDP比值也呈稳步增长趋势。2015—2020年，我国卫生总费用平均增长9.60%，高于同期GDP平均增速（5.72%），其中政府卫生支出平均增长9.56%，社会卫生支出平均增长10.49%，个人卫生支出平均增长8.36%。卫生总费用占GDP比重从2015年的5.95%上升到2020年的7.12%。需要说明的是，2015—2019年卫生总费用占GDP比重总计上升了0.73%，每年平均上升约0.18%，2020年受新冠肺炎疫情影响，GDP增长放缓至2.20%，而疫情相关卫生支出大幅增长，卫生总费用占GDP比重上升了0.45%，达到1978年以来的最高值，首次超过7%。展望未来，预计医疗卫生支出的总盘子或仍将实现增长，板块成长性不言而喻，但随着基数不断扩大，大幅扩容的行业性机会仍有待跟踪。随着底层基础医学与科学技术的不断发展，加之配套产业链的持续升级优化，我国医药市场规模实现稳步增长，行业内部的创新迭代从未停止。

以港股医疗保健和A股医药最近15年市值>30亿元港币/人民币上市公司作为样本进行统计可以发现（1）数量：港股和A股医药公司数量比例维持在27:100左右。（2）总市值：港股和A股医药总市值比例由2005年末的53:100下降至2020年末的45:100（人民币兑港币汇率以1.2计算，下同）。（3）中位市值：港股和A股医药中位市值比例由2005年末的91:100大幅上升至2020年末的426:100。虽然港股医药公司的数量与A股医药比例大致维持稳定，总市值比例甚至有所下降，但港股医药的中位市值较A股医药大幅上升，表明港股医疗保健行业整体的市值中枢较A股医药有明显上移，两极分化更加严重，优质头部公司的表现更好，港股医疗保健行业尤其是优质公司的重要性日益提升。

作为制药行业的另一个分支，在多重因素的共同作用下，近年来生物科技（Biotech）公司快速发展。

从港股市场来看，2018年以来新上市的生物科技公司逐年增加。（1）天时：2015年以来，政府部门陆续出台多项鼓励创新药发展的政策。（2）地利：2018年，港交所修订主板上市规则，推出“18A”新政，开放了未盈利生物科技公司的上市通道。（3）人和：进入21世纪以后，大量海归研发人才回国创业，成立了大量生物科技公司。与传统制药公司相比，生物科技公司通常成立时间不长，更加专注于创新药物的开发，符合行业发展趋势，没有存量仿制药业务的业绩增长压力。在国内制药行业整体向创新药转型的背景下，生物科技公司凭借差异化的创新以及高研发效率有望实现快速崛起。

与A股医药行业相比，港股医疗保健行业也具有自身特色

（1）稀缺属性：港股医疗保健行业具有部分稀缺且优质的子行业，如生物科技、创新器械、互联网医疗、辅助生殖、牙齿矫正等。（2）制度优势：港股上市更便捷，对于尚未盈利、无稳定现金流，且亟需融资用于支持高投入的初创型生物科技、创新器械等公司来说，港股上市的吸引力更大，能够形成正反馈，板块效应日渐突出。（3）估值优势：以AH两地上市的医药公司作为样本统计，港股相对A股估值更低，更具性价比。

基本面：经过数年探索积累，港股创新生物科技公司平台建设逐步完善，接连产出优质成果，在ADC、双抗、CGT等新分子类型研发方面与国际前沿接轨。近年国产1类新药的申请数量在逐年快速攀升、临床试验积极推进，在ASCO等国际学术会议参与度持续提高、报告数量不断增加。目前港股18A已有至少13家公司实现“摘B”，通过产品成功商业化或技术授权形成较为稳定的经营性现金流，正逐步进入收获期。

政策面：1）资本市场端，18A规则推动创新基因明确的未盈利biotech集中上市，创新药赛道资本蜂拥、企业融资加速，引领我国创新药投资进入大风口时代。2）审评端，两办联合印发《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》，开启了第一波创新浪潮。叠加药品注册管理办法修订、药品谈判、医保动态调整机制等出台，从政策顶层设计彻底解决了历史上由于研发资源有限、审评不规范&进度慢、招标效率低、入院难度高、医保对接难等造成的创新动力不足的问题；3）支付端，政策则是一把双刃剑。医保谈判加速创新药放量的同时，医保控费导致对于同质化创新的支付会趋紧。此外，海外原研上市加速、进医保加速也加剧了行业竞争。

估值面：港股生物科技股的评估要特别重视整体贝塔，关注整体经济基本面预期及海外流动性预期等。研发创新驱动、非成熟稳定盈利型的中小市值企业由于高风险高投入属性，更加依赖外部融资，受相似的宏观因素如投融资环境、疫情、美联储货币政策等影响，外部因素扰动对行业估值定价影响更为明显。

从细分赛道看，港股生物科技公司主要覆盖药品、医疗器械、CXO领域。

港股创新药已进入第一波创新后退潮期，行业集中度有望提升。1）长期维度看，国内老龄化加剧，药品的刚需属性赋予其更为明确的比较优势；经济发展长期向好大环境下卫生健康支出持续增加、医保支付能力提升，且国内创新药市场规模占比相对欧美发达国家仍有明显差距，创新药市场仍有较大提升空间。2）创新药上市即重磅炸弹的时代已逐渐过去，政策给予“泛泛创新”的时间窗口期越来越短，我国创新药市场已经慢慢从“泛泛创新”进入到“精选优质创新”的时期，同质化产品将逐渐失去竞争力。3）新技术、稀缺优质的技术平台（双抗、ADC、小核酸等）、差异化的治疗领域、创新的给药方式等可能会给企业带来更好的竞争格局，有技术沉淀的公司更为稀缺，有望在竞争中脱颖而出。

港股医疗器械板块的业绩和走势均呈现分化趋势，有望迎来疫后复苏。1）部分骨科耗材企业已走出集采后的业绩低谷，且从冠脉支架集采到关节类、脊柱类集采，可以看到高值耗材的集采规则逐步趋于缓和。尽管短期内集采落地或对业绩带来一定影响，但长期看部分国产品牌仍有望受益于国产替代，市占率和渗透率均有望提升。2）受到部分地区疫情的影响，部分创新医疗器械入院有一定延误，上半年收入增速出现放缓。随着疫情常态化和医院诊疗量的恢复，预计2023年院内手术量和耗材使用量或将迎来复苏。

港股CXO与创新药研发关联紧密，有望逐步实现估值修复。1）历史走势与创新药行情关系较为密切，行业景气度边际变化持续存在混沌预期，影响因素不仅限于创新药投融资变化、宏观国际环境变化、新冠订单预期变化、国内创新药研发环境变化等。2）当前板块估值已经较低，边际改善下有望逐步实现估值修复，行情的系统性转向或许需要非医药资金的持续流入。

数据来源：Wind，2023.7.18。

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