路博迈集团

全球资产配置展望

广泛布局，最大化收益潜力

2024

第二季度

全球资产配置展望概览

随着经济增长展现韧性，通胀和利率呈现下降趋势，路博迈集团资产配置委员会二季度对经济前景持审慎乐观态度。在当前资产价格充分反映市场预期的背景下，路博迈集团保持对大类资产的中立看法，推荐采取均衡的股票和债券市场投资策略。

路博迈集团2024年

第二季度

全球资产配置展望

Erik Knutzen

多元资产首席投资官

“经济前景可能有所改善，但很大一部分信贷和股票市场已为软着陆定价。”

广泛布局，均衡投资

相较于前几个季度，资产配置委员会（AAC）本季度对经济前景的看法更为积极。经济衰退担忧已经消除，虽然通胀可能仍具粘性，但我们认为其有望继续正常化。随着投资者将关注点从通胀和利率转向增长前景，市场动态（如股债相关性）也开始正常化。我们对大类资产的看法保持了总体平衡，这在一定程度上反映了这一正常化的趋势。鉴于地缘政治和美国大选存在不确定性，市场上大部分资产已被充分估值，以及人们担忧整体经济韧性掩盖了蒸蒸日上的“强者”和举步维艰的“弱者”之间日益加剧的分化，我们对风险资产的观点很难更加积极。对于各类资产的细分领域，我们也持有这样的平衡观点。我们预计近期少数龙头领跑的局面即将结束，因此倾向于保持广泛的股票敞口，包括投资于估值更有吸引力、但关注度较低的股票。固定收益方面，我们更看好收益率曲线中段（即2年至7年期债券）的质量和收益。虽然我们预计现金利率会下降，并因此青睐信用风险和锁定收益，但我们对长期利率和债务可持续性的不确定性持谨慎态度。我们仅对现金和对冲策略这两类资产持减持观点，此观点彰显了我们的投资主题，即维持股票和固定收益头寸，以期从当前环境中获益。鉴于持续的通胀和地缘政治风险，以及非流动性资产领域涌现的大量机会，我们对大宗商品和私募市场持增持观点。

在举行二季度展望评审会议时，资产配置委员会（AAC）与两年多前开始加息以来一样，传达了积极的会议基调。委员会成员的观点并不完全一致，但大多数成员，也就是最近几个月一直对经济前景持平衡而非悲观态度的成员，明显更为乐观。

从很大程度上来看，这是由于人们对美国经济衰退的担忧有所缓解。迄今，我们已在史上最快加息周期的顶峰度过了七个月，信贷市场、就业市场或整体经济并未出现不堪重负的迹象。此外，资产配置委员会注意到，在经历了四年非同寻常的时期之后，正常化似乎就要到来。

最重要的是，通胀开始步入正常化。我们仍然认为，到今年年底，美国核心通胀率可能从当前的3.8%降至3.0%左右，而不是2.5%，但对我们来说，通胀下降趋势比数值更重要。同样，我们也不完全确定美联储今年是否会如它和市场预期的那样进行三次降息，但总体方向似乎已经明确（参见“有待商榷：美联储今年是否会降息三次？）

在这些因素的推动下，市场参与者将关注点从通胀和利率转移到经济增长上——即使在利率上升的环境中，经济增长仍韧性不减。由此产生的一个显著结果是，过去两年中股票和债券之间的高度正相关性最近发生了逆转。今年一季度，市场对美联储降息的预期出现了大幅调整。假使在6个月、12个月甚至24个月前，这种调整会对股市和债市同时造成严重影响，但现在看来对股票是利好，而仅仅对于债券是利空。我们认为，这是因为对于关注经济增长前景的投资者而言，他们不仅看到了近期的经济韧性，而且还预期名义增长率将持续高于全球金融危机以来的一般水平。

我们的核心观点：在市场为软着陆定价之际，我们将维持均衡立场

既然经济前景向好，为什资产配置委员会的核心观点仍保持中立？

首先，我们认为，在正常的经济和市场背景下，对资产配置总体上采取平衡立场，反映了投资者对股票、债券和另类投资的典型长期资产配置方案，因而这种持仓是适当的。委员会部分成员注意到，随着当前加息周期的推进，以及加息周期对整体经济影响的显现，资产配置委员会对主要资产类别的增持和减持观点在过去八个季度已逐渐趋缓。

其次，虽然经济前景可能有所改善，但大部分信贷和股票市场已为软着陆定价。尽管已连续两年加息，但流动性依然充裕。美国的财政刺激依然强劲，欧洲可能也会有所加强。企业和投资者仍坐拥大量现金，在未来几个月内可能投入市场。这些都是继续持有高风险资产的令人信服的理由，但也是利率维持高位的时间可能比市场参与者预期更长的原因之一。像目前这样充分定价的情况下，一旦市场焦点重新转向通胀和利率，估值就会变得非常敏感。这在很大程度上取决于新的“亮眼”前景能持续多久。

第三，我们还考虑了另一种可能性：即经济增长受到不利影响，而通胀保持不变。

市场可能受到地缘政治和美国大选不确定性等外生因素的不利影响。目前，我们认为从基本面来看，经济进一步走弱的可能性较小，但资产配置委员会确实注意到，整体经济表面上的韧性掩盖了蒸蒸日上的“强者”和举步维艰的“弱者”之间日益加剧的分化。（参见“有待商榷：系统运行面临哪里压力？”）

基于所有这些风险和不确定性，资产配置委员会得出了当前的整体中性观点。

Joseph V. Amato

总裁兼首席权益投资官

“很明显，我们所持的观点是均衡型的，事实上，几个季度以来，我们的增持和减持观点一直在逐渐趋缓。这似乎不仅反映了对经济衰退担忧的消退，而且也反映了人们普遍存在的一种感觉，即在经历了四年非同寻常的时期之后，我们正在回归‘正常化’。”

股票：市场涨势或将进一步扩大

对于各类资产的细分领域，我们同样持均衡立场。

在我们对整体股市持中性观点的背后，我们更看好市场中价格较低、动量驱动力较弱的部分。这一方面是由于估值本身，另一方面是由于我们认为，在新的正常化环境中，市场表现可能会由美股“七巨头”和欧股“十一骑士”等股票组合独占鳌头转变为多点开花。

正因如此，我们对（更优质的）美国中小盘股的看法仍略微偏好。同时，资产配置委员会（AAC）也更加坚定地青睐价值型股票，并对更广泛的非美国股票市场持更加积极的态度。

从风格、规模和地域来看，股市表现有望进一步扩大

资料来源：MSCI。所用指数：MSCI全球成长股指数、MSCI全球价值股指数、MSCI美国大盘股指数、MSCI美国小盘股指数、MSCI美国指数、MSCI欧洲指数、MSCI新兴市场指数。数据截至2024年3月31日。本文不构成对未来事件或未来市场行为的预测或预估。受多种因素影响，实际事件或市场行为可能显著不同于任何所表达的意见或任何历史结果。投资存在风险,包括可能损失本金。过往表现并非未来业绩之保证。

地域方面，除了对日本和印度结构性看涨之外，我们对其他地区的看法仍是暂时性的，最终取决于美元是否会走弱、制造业周期初期复苏势头的延续，以及是否会出现显著负增长或超预期的通胀数据。

日本股市势头强劲，但这种势头是在低估值基础上建立起来的，而且一段时间以来，我们一直看好该市场。2024年一季度，日本央行面对高于目标的通胀率，17年来首次加息。出于多种原因，这次加息几乎未对股市势头造成干扰。受低估值以及日本企业管理层向有利于股东价值的方向进行结构性转变的推动，外国投资者持续重新平衡长期减持观点，外资流入保持强劲。我们认为，市场广泛预期日本会对货币政策本身进行调整，而且日本央行由于需要为大量储备金支付利息，可能会将政策利率控制在0.5%左右。此外，从其自身角度来看，这也标志着日本已成为另一个处于正常化进程中的国家。不同的是，日本的通胀和利率是向上正常化，而不是向下正常化。

最近几个季度，资产配置委员会对欧洲的看法趋于谨慎，认为其核心经济体的疲软证明了其低估值的合理性。随着能源价格的下降，加大财政支持建议的提出，以及制造业和全球经济其他周期性领域的反弹，我们开始看到复苏的迹象，部分悲观情绪正在消退。在上调我们的观点之前，我们将等待这些趋势得到更多确认，以及投资者从美股流入欧洲股市的更多证据。

欧洲经济活动呈现复苏迹象

资料来源：FactSet, Markit。数据截至2024年4月8日。本文不构成对未来事件或未来市场行为的预测或预估。历史趋势不意味着、预测或保证未来表现。由于各种因素，实际事件或市场行为可能与任何表达的观点或任何历史结果有显著差异。投资有风险，包括可能的本金损失。过去的业绩不保证未来表现。

固定收益：曲线中段的质量和收益

资产配置委员会（AAC）在固定收益领域的观点也相对中立。

尽管我们对投资级债券持中立态度，但我们实际上更偏好收益曲线的中段，即2到7年期的债券，这是因为我们看好经济增长前景，并预计短期内利率可能会下降，这为我们提供了信贷敞口并锁定收益的机会。然而，我们对曲线的长端保持谨慎，这主要是由于对通胀可能持续高企的担忧，以及对公共债务可持续性的担忧。在信贷市场，我们观察到信用利差正持续收紧，市场波动也在降低。市场的主要驱动力仍然是技术性的供需关系，同时有大量现金在场外，准备投资新的公司债券发行。在当前环境下，如果没有出现显著的利差扩大，我们不太可能考虑增持高收益债券，但目前的担忧也尚未达到需要减持高收益债券的程度（详见“有待商榷：我们在系统中看到哪些压力？”）。

在这种背景下，质量和收益成为了我们关注的核心。我们预计未来市场的波动性将会增加，这可能会带来更有吸引力的机会，让我们可以更积极地增加投资风险。

另类投资：青睐“贝塔”意味着对冲策略的降级

在另类投资领域，资产配置委员会（AAC）的立场与上一季度相比基本保持不变。

我们继续看好大宗商品，并对其第一季度的强劲表现表示认可，这主要基于对当前通胀和地缘政治风险的考量，以及考虑到能源和工业金属等关键领域存在的供需不平衡问题。

在私募股权二级市场，特别是由普通合伙人（GP）主导的二级市场、共同投资、以及通过优先股、可转换股票或票据等形式的资本解决方案，我们认为存在以有吸引力的估值提供流动性的机会。尽管银行正在重返企业借贷市场，且随着利率上升，信贷质量日益成为重要区分因素，但这些趋势并未削弱我们对私募债务的超配立场。此外，尽管我们对核心私募房地产持谨慎态度，但我们看到在增值型和机会主义房地产领域，尤其是二级市场，存在大量机会，这平衡了我们对核心私募房地产的谨慎看法。

对于对冲策略，我们已经连续几个季度维持低配观点。在当前低波动性、缺乏明显趋势或普遍困境，以及技术性供需动态主导固定收益市场的环境下，许多策略的有效性已经降低。随着资产配置委员会（AAC）对宏观经济的积极评估，我们目前的策略偏好转向了对期限、信贷和股权“贝塔”的广泛和均衡敞口，这使得我们对低相关性和市场中性策略的低配立场变得更加明确。

有待商榷：

美联储今年是否会降息三次？

2023年下半年的通胀下行趋势在2024年第一季度有所放缓。对此，投资者已显著调整了他们对美联储今年降息的预期，从四个月前预期的六次降息大幅减少至目前的两次。市场参与者和政策制定者提供的新数据和言论，引发了关于美联储是否会执行其预测中的三次降息的讨论。

资产配置委员会（AAC）的一些成员对此表示怀疑。他们注意到，尽管过去两年美国大幅加息，但金融环境依然宽松：企业、消费者和投资者普遍持有大量现金，而美国的房地产市场、就业市场和工资增长也未显示出疲态。这些因素是委员会对经济持乐观态度的关键依据，但同时也使得我们对今年能否实现三次降息持保留态度。

他们认为至少可以预见的是，如果今年降息三次，那么2025年降息的可能性就很小。他们还指出，美联储最近上调了对未来长期利率的预测，暗示存在长期美国国债收益率可能再次回到4.5%至5.0%区间的风险。

然而，委员会内多数人的观点，与我们固定收益团队的看法一致，在通胀预期方面与市场预期相差无几，但在美联储的政策反应机制上存在分歧。

在通胀走势方面，委员会的基本预测略高于市场当前的预期：我们预测到年底时，美国的核心通胀率可能依旧保持在3%。尽管如此，委员会的多数成员相信，面对就业市场后周期可能出现的任何疲软迹象，美联储将迅速做出反应（详见“有待商榷：我们在系统中看到哪些压力？”）。即便通胀数据持续居高不下，美联储仍将坚持其在今年实施降息的决心。

这种观点部分基于美联储自身对于新的通胀数据关注但不过度反应的原则：美联储不会因为2023年底低于预期的通胀数据而提前降息，同样地，面对2024年可能高于预期的通胀数据，也不一定会将利率维持在5.5%不变。这反映了美联储在疫情前对政策制定框架的调整，即现在的目标是实现长期平均2%的通胀率，而不是急于让通胀率迅速回落至2%。在未来12个月内，可能不需要通过显著的经济放缓就能实现通胀率降至2%的目标，但新的政策框架的灵活性允许美联储在劳动力市场并未实际趋紧、且通胀持续下行的情况下，容忍较高的通胀率，并可能进一步降息。

综上所述，我们预计均衡政策利率将为3%，在接下来的周期内可能会有100至200个基点的降息空间，同时我们也意识到这些降息的具体时点存在一定的不确定性。

投资者已经下调了他们对今年降息的预期

资料来源：FactSet，Markit。数据截至2024年4月11日。本文不构成对未来事件或未来市场行为的预测或预估。历史趋势不意味着、预测或保证未来表现。由于各种因素，实际事件或市场行为可能与任何表达的观点或任何历史结果有显著差异。投资有风险，包括可能的本金损失。过去的业绩不保证未来的表现。

我们在系统中看到哪些压力？

2023年的经济走势仿佛上演了一场不断推迟的衰退。然而，衰退推迟并不等于彻底消失。根据彭博的调查显示，即使经济学家对2023年全球经济增长的预测在这一年里稳步上升，但他们对2024年和2025年的预测却持续下降。步入2024年，停止衰退已成为新的共识：预计今年的增长率仍将从3%下降到2.7%左右，但2024年的预测值已开始回升，因为越来越多的“亮眼”经济数据指向了“软着陆”或“不着陆”的可能性。

面对这一共识的不断增强，资产配置委员会（AAC）正在寻找系统中可能破坏当前经济轨迹的潜在压力与风险。令人担忧的是，总体经济呈现弹性的背后隐藏着日益加剧的贫富两极分化，弱势群体则会过度使用杠杆。在消费和企业层面，这种分歧尤为明显，特别是在房地产领域。

例如，根据美联储对纽约家庭债务的调查显示，尽管抵押贷款违约率保持在较低水平，但信用卡和汽车贷款违约率却持续显著上升。这种差异凸显了中低收入消费者截然不同的生活境况，这一点在我们的消费者情绪调查中也有所体现。例如，密歇根大学的调查根据收入水平对消费者情绪进行了分类，并显示自2023年年中以来，收入较高的三分之一和中等的三分之一人群的情绪持续改善，而收入较低的三分之一人群的情绪则陷入停滞状态。

尽管就业市场超预期，但深入分析潜在趋势，我们可以找到一些解释：虽然多数行业都实现了就业增长，但大部分增长源自对整体经济波动不太敏感的防御性行业，例如休闲、教育和医疗等行业；而周期性行业创造的职位空缺则明显较少。委员会中有不止一位成员感到好奇，尽管通胀数据表现不佳，但美联储为何仍坚持在2024年进行三次降息，这是否因为政策制定者已经察觉到劳动力市场中潜在或初期的疲软迹象。

在通常资金充裕的大型企业和面临艰难再融资环境的小型企业之间，也显现出了类似的分歧。自年初以来，NFIB小企业乐观指数呈现出显著的下降趋势；同时，受访者所关注的主要问题已从劳动力质量转移至通胀，进一步加剧了对就业市场弹性和持续高利率的担忧。我们的固定收益团队注意到，近期一些高杠杆公司采取了负债管理策略，这些策略虽然利用了债务宽松契约，但却损害了一些贷款人的利益；尽管这一现象并未改变我们对信用评级的整体看法，但它确实强化了我们对于优质发行商的偏好。

在我们看来，房地产市场的情况尤为明显。正如我们在上一季度的《展望》中所强调，在基本面稳健的行业中，那些资产负债表强劲、经验丰富的优质企业与那些资产负债表脆弱、受困于结构性趋势错误方向的企业之间的分歧正日益加剧。我们认为，这为增值领域及寻求机遇的行业（特别是房地产二级市场）带来了大量机会，然而，鉴于整个房地产行业所面临的挑战规模之庞大，这很可能将成为一个持久且值得关注的主题。

在我们看来，这些不利因素尚不足以对整体经济构成破坏性影响。然而，除了地缘政治和美国大选的不确定性等外部因素，委员会在未来几个月内也将关注这些方面，以关注潜在的下行风险。