将美国通胀前景“复制并粘贴”到欧洲，您可能错过欧洲核心债券的机会。

路博迈固定收益团队的资深领导成员最近齐集伦敦参加我们的年度峰会。这是与伦敦、巴黎、海牙和米兰办事处的投资组合管理同事面对面交流的绝佳机会，也是把握欧洲债券市场脉搏的好时机。

债券在全球范围内已经卷土重来，但这一投资主题在欧洲尤其突出，欧洲核心国家债券收益率一度全数处于零以下，而德国10年期国债收益率在近三年来也徘徊于负数。欧洲传统的投资级普通债券市场对外国投资者来说更具吸引力。尽管将欧元对冲回美元的正利差自2022年以来已下跌，但仍有1.4%，并使总计收益率增加至4-5%。

我们认为，欧洲核心固定收益市场不但值得留意，而且可能比你想象的更有潜力。

有别于市场共识

诚如我们在最近发表的《固定收益投资展望》中阐释的那样，我们现时看好大部分国家的中期债券，而这一投资主题在欧洲尤其明显。

我们预测，2-5年期债券的风险溢价将几乎达到一个百分点，这是欧元区中期债券有史以来的最高水平，而我们对于这些中期债券的预测最有信心，因为我们对欧洲通胀和央行货币政策的中期展望之信心也是最强。

这很重要，因为正是基于这些预测，我们对欧洲债券的看法些微不同于市场共识。

虽然寄望美联储在今年6月降息已希望渺茫，但市场目前仍然认为欧洲央行在6月降息的机率超过80%。不过，对于6月以后的降息机会，我们认为市场预测的确定性明显较低，原因有二。

首先，欧洲央行鹰派成员例如纳格尔(Joachim Nagel)，上周暗示该行有机会在6月降息，但他预警“随后不一定会接连降息”。

其次，我们相信市场对于欧洲市场的预期，在一定程度上是将美国情况　“复制和粘贴”：在展望美国通胀(上周公布的个人消费支出平减指数(PCE)数据再次超出预期)时，认为欧元区也会走势趋同。

我们理解这种观点：在2022年通胀逐步升温时，欧洲通胀率走势落后于美国3-6个月，因此很多人预计欧洲通胀数据在未来几个月也将如美国般呈现较强的粘性。可是，我们认为欧洲现在的通胀动态其实与美国大相径庭。

欧洲降息概率较大

尽管上周公布的采购经理指数和GDP数据确实显示美国经济稍微降温，而欧洲经济继续复苏，但欧洲经济扩张几乎全数由服务业带动，而欧洲服务业增长对通胀率的影响倾向较弱。

同时，欧洲就业市场景气健康，但与美国的招聘热潮相比，欧洲的工资协议不仅普遍低于大西洋彼岸的水平，而且是长期的、锁定的，劳动力成本更加确定。

这些工资动态表明美国和欧洲的通胀性质不同。在美国，物价飙升主要源于与疫情相关包括来自大量剩余储蓄和被压抑消费的需求方力量；在欧洲，物价压力主要由于与俄乌冲突相关的能源和粮食供给方干扰。现在，工资上扬继续使美国的需求拉动型通胀呈现粘性；至于欧洲的供应推动型通胀则正在缓和。

最后，我们认为，与去年通胀率比较的基数效应，未来两个季度对欧洲效应将明显优于美国。

有不少人认为欧元区核心通胀率要在今年底前从现在的2.9%回到2%的央行目标相对困难，而我们认为夏季后欧元区很快就能实现目标。

我们认为这将为欧洲央行在今年降息四次提供空间，而不是如市场定价目前(仅暂时地)反映般的两次，而我们也相信该行内部已经同意于6月降息。

欧洲周边国家债券利差收窄

如果我们认为欧洲央行利率的下调速度将快于市场预期，何以在最新《固定收益投资展望》中，对核心政府债券作出增持展望，却对意大利和西班牙国债采取中性取向呢？

主因在于随着对通胀失控的疑虑缓和，欧元区周边国家债券利差的走势，已经开始跟随信用利差而非基于利率预期，导致今年大幅收窄。我们认为，这表示对于通胀预测的好消息，已经在这些国债的市场定价中反映，但我们仍然审慎地看好西班牙和葡萄牙债券。

看好欧洲债券

因此，市场共识看好欧洲固定收益资产是有理据的，而我们的看法只是更为热烈。我们认为投资者已经被美国的通胀动态所困扰，而这种动态在欧洲的相关性有限。

需要明确的是，我们的展望并非取决于欧洲央行货币政策转向宽松。为了应对通胀失控威胁而必需紧急加息之后，该行在今年降息100个基点只算是将政策正常化。在通胀率为2%和经济增长1%的背景下，政策利率处于3%属正常区间。

虽然如此，此“正常化”展望仍较市场的预测乐观，而我们因此认为这正是机会所在。