在资金外流连续两年创出纪录之后，新兴市场债券是否即将迎来转机？

根据摩根大通的数据，2022年是新兴市场债券资金外流最严重的一年，2022-2023年连续两年资金外流最为严重：2022年流出近900亿美元，随后一年又流出330亿美元。仅2024年前两个月就又有50亿美元流出。

鉴于发达市场债券收益率和美元汇价双双上扬，这并不完全令人意外。虽然如此，我们认为资金可能过度流出，因此或有机会开始扭转。全球利率水平似乎已触顶，而新兴市场基本面大致稳固，不但经济增长展现韧性，通胀减缓趋势已经确立，而债券违约风险也有限。

Rob Drijkoningen

新兴市场债务全球联席主管

Gorky Urquieta

全球新兴市场债券联席主管

新兴经济体的增长和通胀

国际货币基金组织(IMF)对经济增长的最新预测与我们的预期相符，该组织估计今年发达经济体的增速将“稍微”　放缓至1.5%，而新兴经济体则有望　“稳定增长”4.1%。

在一定程度上，新兴市场受惠于美国经济保持韧性，但也因国内通胀降温而得到支持。一些新兴市场央行已经开始降息，而通胀缓和及全球利率似乎触顶，也为这些央行宽松货币政策提供了更大的空间。

货币政策持续宽松有望支撑经济增长，并降低新兴市场本币债券收益率。发达经济体央行的任何宽松行为也可能降低硬通货收益率。

主权债违约风险降低

疫情爆发及俄乌冲突，加剧了部分新兴市场国家原有的债务脆弱性和政策失误问题，以致新兴市场主权债违约率近年飙升，其中一些违约主权债因与持续紧张的地缘政局息息相关，因此仍未解决，但其他很多已经与债权人接近达成协议。

此外，有一些被视为面临财困的国家自踏入2024年以来也取得正面的发展，不论是整顿财政政策的阿根廷和厄瓜多尔，或是因与阿联酋签署投资协议以及获得IMF将贷款额加码而得到额外融资的埃及。至于其他高收益级别的国家为应对财政压力，在过去四年大举改革经济和治理，有助于这些国家得到IMF的支持和其他较优惠的混合融资安排。

故此，我们相信今年不会再有新兴市场国债违约，前景改善可能会为更广泛的资产类别创造机会，正如我们留意到前缘债券市场近期已经恢复活动。

企业流动性得到缓冲

我们认为，全球经济保持韧劲和利率下行亦应能缓解新兴市场企业债券发行人的压力。企业流动性缓冲水平接近十年来的高点，而经过多年来努力去杠杆之后，企业资产负债表普遍稳固，意味着在今年需要发债的新兴市场公司相对上较少。

总的来说，我们认为新兴市场企业债券违约率有望从去年的7.8%下降至今年的5%以下，若在分析时剔除部分特别因素，那么今年的违约率可能再回落至低于3.5%，比长期历史均值还要低。

估值仍然较高

在这大致正面的展望中，目前的不利因素是新兴市场债券估值相对较高，特别是在2023年底利差资产全线上扬之后。摩根大通新兴市场全球多元债券指数(EMBI GD)利差现时为375个基点，相比ICE美银全球和美国高收益债券指数分别为350及330个基点的利差水平颇为收窄，并且只是比新兴市场债券长期均值的355个基点略高。

不过，我们相信这其实掩盖了在新兴市场债券领域中，两类债券的迥异表现。截至2023年的四年间，在EMBI GD指数中的投资级债券利差收窄约45个基点，美国投资级债券利差水平大致不变；相比之下，在EMBI GD指数中的高收益债券利差在同期其实扩宽200个基点，而美国高收益债券利差则收窄。

因此，我们认为在新兴市场债券中，尽管一些投资级债券仍具吸引力，但许多进一步压缩息差的最佳机会在新兴市场债务的高收益领域。

风险

那么我们认为新兴市场债券的主要风险在哪里？

我们认为主要风险可能是全球通胀重新加速，美国上周公布的通胀数据，正是这风险仍然存在的提醒。在今年以后，新一届美国政府假如采取保护主义色彩较强的政策，也可能对新兴市场债券构成挑战。

鉴于我们在基本情境中预测经济增长和通胀将回稳，我们认为，近期资金显著流出新兴市场债券的情况可望在2024年扭转。