原油和黄金年初至今分别上涨18%及16%。此外，受恶劣天气和囤积谷物活动影响，可可市场史无前例地出现短缺，刺激该大宗商品价格今年迄今暴涨140%。

路博迈上周发布二季度《资产配置委员会展望》，延续此前增持大宗商品的观点。

除了在2023年下半年采取中性展望之外，我们自2020年10月以来已经看好大宗商品的行情。我们当时预测，在疫情最坏时期过后，“通货再膨胀的力量”(“reflationary forces”)可能随之而来。过了几周，首支新冠疫苗便研发成功。

此后无论市场发生哪些变化，我们仍然增持大宗商品，并在今年继续看好，为什么呢？

看好大宗商品的理由

我们认为，大宗商品在以下三种环境中往往表现较佳。

在通货再膨胀的环境里，经济增长从放缓趋势回升，消费者和企业陆续回补已用尽的库存，从而产生稳步增长的大宗商品需求。

通胀环境——或者更准确地说，通货膨胀的意外飙升——很大程度上是由大宗商品价格快速上涨造成的，不论是由于供应突然中断或是需求突然猛增。

最后，大宗商品价格往往在地缘政局动荡时上扬，这可能由于冲突或争端引致实际供应出现阻碍，并连带刺激通胀，尤其是若局势紧张的地点位于关键大宗商品(例如石油)的生产重镇或必经运输路线。不过，就算只是忧虑供应干扰，消费者通常已开始为了保证供应而支付较高价；而被视为能够对冲所有尾部风险的黄金也通常得益。

2024大宗商品仍将获益

2021年，我们因预期疫后将迎来通货再膨胀而增持大宗商品。2022年，由于财政刺激措施引发需求突然猛增，而供应链出现障碍，另加俄乌冲突震动地缘政局，我们预测通货再膨胀力量将演变为通胀，因而进一步上调大宗商品的投资展望至最大幅地增持。

2023年，考虑乌克兰冲突陷入胶着，地缘政局可能转为较为稳定的局面，而央行快速加息亦使经济增长在通胀减缓下减慢，因此我们在去年下半年对大宗商品转为持中性展望。然而，虽然经济活动减缓，韧性却远胜大部分人的预期，而哈马斯突袭以色列也在大宗商品要地再燃起第二个地缘政治爆发点。

结果是2024年看来势将成为另一个通货再膨胀和地缘政局不确定的年头，而后者已经使通胀难题重临的尾部风险大增。我们认为，大宗商品在这种格局中将获益，不但能够作为受益于经济增长的核心资产，也可以对冲通胀超乎预期的风险。

通货再膨胀

大宗商品资产确实已经占据新闻标题。原油和黄金年初至今分别上涨18%及16%。此外，受恶劣天气和囤积谷物活动影响，可可市场史无前例地出现短缺，刺激该大宗商品价格今年迄今暴涨140%。

在基本情境中，我们预测今年通货将再膨胀：通胀粘性强和全球经济复苏将使名义经济增长维持在相对较高水平，这将利好股票和大宗商品的表现。

过去三周再有新一轮理想数据发布，美国就业报告表现亮丽，通胀率连续第三个月超出预期，零售销售异常强劲，以及国际货币基金组织再上调全球经济增长预测。中国在一系列振兴措施推动下，一季度GDP经济增长优于预期的5.3%。制造业在2023年的衰退似乎已经结束，特别是欧洲在大宗商品库存消耗不少后正在开始回补。

我们认为这种环境有利于能源和工业金属。

石油需求增长率通常约为全球经济增长率的一半，而石油库存在过去六个月的降速较平常为快，考虑到目前的扩张前景，我们认为今年石油需求可能上升至每日约155万桶。鉴于石油输出国组织对产量的态度审慎，而美国页岩油能够顶替供应的机会不大，满足这种需求量可能挑战重重。

对铜和其他工业金属的结构性需求已经很强劲，因为它们对于经济电气化和脱碳以及5G和数据中心基础设施的建设至关重要。制造业恢复景气增加了周期性动力，而这些大宗商品亦往往最受益于央行在经济没有衰退下的降息行动。

地缘冲突成为“利好”

至于这通货再膨胀情境所面临的风险，我们认为其中两项对大宗商品依然是利好消息。

首先是地缘政治动荡。近期以色列和伊朗冲突升级，突显了伊拉克石油供应和途经霍尔木兹海峡的运油命脉路线之脆弱性。尽管航线由阿曼控制，伊朗不可能完全将之封锁，但由其政治代理人采取的行动，将对石油设施和供应路线构成更高风险。

乌克兰冲突依然存在威胁。乌克兰攻击俄罗斯炼油厂，而俄国出口设施也危机四伏，另外还要应付针对该国生产的金属之新制裁。

同时，除了占据新闻头版的地缘政治风险之外，地区上的政治风险也可能导致特大的供应干扰。以巴拿马Cobre铜矿为例，拥有采矿特许权的加拿大第一量子矿业公司(First Quantum)，在巴拿马民众反对以及最高法院裁定其与政府续签的合同违宪之后而被迫将之关闭，致使本因英美资源集团(Anglo American)缩减成本和产量而供应较紧张的全球铜材，在未来的供应还可能再减少多达2%。

第二个风险是通胀难题重现，或连带因关注债务持续力或对法定货币失去信心而引发系统性波动风险，加上中东局势每况愈下，这看来正是推升金价和银价今年大涨的主要动力。我们认为贵金属不仅受惠于脱碳化的结构性趋势，也是对冲通货再膨胀周期一旦变得过度炽热的工具。

广度与平衡

我们在最新《资产配置委员会展望》报告的重点之一是“广度和平衡”。我们相信，通胀粘性仍强但持续下降以及名义经济增长较高的环境，将大致有利于风险资产，但由于部分资产的估值现已全面反映价值，加上通胀和地缘政治的尾部风险，因此应维持广阔而平衡的投资布局。

我们认为，这凸显了大宗商品在商品投资组合中的重要地位。由于该资产类别多元化且供求动态独特，相信大宗商品是今年少数既可以在所预测的基本情境中得益，又能够在影响这情境的尾部风险一旦成真时表现更佳的投资之一。