上周四，我在伦敦举办的年度“解答2024”会议中发表演讲。这个活动一直是我们会见英国和欧洲客户并了解他们想法的好机会。
去年，投资人热烈讨论的是两个月前发生的迷你预算危机，以及由此引发的英国国债市场的挑战。时隔一年，面对通货膨胀、利率波动和经济软着陆的可能性，债务可持续性仍然是议程的重要内容。
这对我们来说并不意外。我们“2024年十大问题”之一就是预期“财政政策进一步分散（与债务可持续性问题）”，这也正是我在演讲中关注的重点。
Joseph V. Amato
股票首席投资官及总裁
债务可持续性
疫情期间就赤字支出达成近乎普遍一致的三年之后，这种共识正在瓦解。一些国家正在重申财政纪律（如德国，根据其宪法法院的指示），但许多其他国似乎还会继续增加支出，（像美国，从之前支持消费者支出转向追求更加明确的产业政策）。
尽管最近几周通胀放缓和利率下降，为市场带来一些缓解，但上周日本央行的收益率曲线控制政策和美国强劲的就业数据，都提醒我们市场情绪可能迅速转变。
我们认为，这意味着市场担忧财政措施可能会抵消货币政策的态度依旧不变。
自从美联储将利率从2019年的1.8%提升至目前的5.5%以来，美国的财政赤字占GDP比例已从4.7%增加至6.1%。自利率上升以来，欧元区和英国的赤字也增加了三个百分点。这些增加的支出可能会让控制通胀变得更困难–达到目标通胀的“最后一英里”，甚至可能再次推高通胀。我们认为这可能是2024年的一项重大挑战。
然而，从长远来看，我们认为债务可持续性是一个更为严重的问题。
美国：令人担忧的案例研究
根据国际清算银行的数据，全球非金融债务已接近历史最高水平的230兆美元，且仍在持续增加。
美国的情况令人担忧。自全球金融危机以来，美国的非金融债务占GDP的比例从大约190%上升到了250%以上。在这段期间，大部分债务已从企业转移至政府，现在美国政府债务已超过GDP的100%。
宾夕法尼亚大学沃顿商学院的预算模型（PWBM）是一个跨党派的学术倡议，专注于分析公共政策的财政影响。研究人员预估，美国的债务可能变得无法持续，并有可能出现潜在或明显的违约，其债务比例预计将达到GDP的175%到200%之间。
根据国会预算办公室（CBO）的最新基准假设，到2050年，美国政府债务将达到GDP的170%。然而，这些假设似乎过于乐观：CBO预计的实际利率在十年内将逐步上升至1.53%，而目前的利率已经在2%左右；收入和自由支配支出预计将按照其长期平均速度增长。
10月，PWBM的研究人员探讨了在不同长期利率情况下CBO的收入和支出假设。他们所描绘的情况更加令人担忧。
他们的基准假设是实际利率在十年内逐渐上升至2.3%，这将使美国债务在2050年达到GDP的188%。如果实际利率比基线上升250个基点，到2040年债务将超过GDP的200% ，根据该模型，到2050年，这比例将超过300%。
此外，如果债券市场对这些长期预测感到担忧并作出反应，利率可能会上升得更快，进一步加剧债务可持续性的危机。
经济民粹主义
看起来避免这些情况的可能性不大。
很少有轻而易举的胜利。美国政府支出的大约70%用于支付利息和主要医疗保险计划和社会安全。更高的利率和人口老化意味着未来几年的支出可能会增加，而不是减少或保持稳定。剩余的三分之一以上用于国防开支。
正如我们在“解答2024-债务可持续性”主题中提到，“全球选举年”很可能会将这个主题推升至市场关注的焦点。
尤其在美国，这个政治分裂严重的国家，我们认为经济民粹主义是左翼和右翼2024年选举的共同特征，尽管优先事项不同。
从长远来看，发达经济体向知识型产业转型（技术日益取代劳动力）似乎可能激发进一步的民粹主义措施。
政府在经济中采取更多积极的行动，包括实施更有力的产业政策、提高贸易障碍，以及更多以安全为借口的去全球化行动。这些举措反过来可能会抑制生产力增长，导致结构性通胀上升，使经济周期更加不稳定并增加风险溢价—包括利率市场。
优质企业
这对投资者来说意味着什么？
如果政府正在扩大其财政规模，遇到政治失灵，或者财政和货币政策方向不同，我们将对长期国债保持谨慎的态度。这些情况都可能引起人们对债务可持续性、通胀和市场供需平衡的担忧。
从更广泛的角度来看，我们对资产负债表和市场地位强劲的公司债和股票持积极态度。这些公司能够承受更高的利率和成本。实际上，随着债务可持续性的前景变得不明朗，这些高品质的公司可能会取代政府债券，成为投资组合中稳定和成长的新来源。具体而言，那些受脱碳和电气化趋势影响的实体资产，可能提供关键的成长机会、规避通胀和多元分散的好处。
在利率上升60个基点之后，有关赤字上升的讨论已经减弱。然而，我们认为这种看法过于乐观。2%的实际收益率仍远高于PWBM的基准模型，而我们对通胀和风险溢价的预测表明，这些状况可能会持续存在着。
我们认为债务的可持续性挑战，及其对投资的影响尚未消失。
