热点：年初经济表现超预期　

日本结束八年负利率时代

年初经济表现超预期，“六大口径”数据均不同程度好于前值，显示宏观经济在好转趋势中。2024年1-2月，固定资产投资增速4.2%、高出预期值1.3个百分点。投资带动下，工业增加值同比7%、大幅高于预期的4.3%。消费需求平稳复苏，两年复合看，社零同比4.5%、较去年12月当月同比提升1.8个百分点。同时，经济数据仍有堵点，地产销售、投资低位均未有显著改变，消费中耐用消费品支撑不够。

我们认为，随着阶段性扰动消退、“稳增长”进一步落地，经济动能有望加速回升。随着春节、极端天气等短期扰动因素消退，前期政策落地效果还将进一步显现，广义财政扩张、“三大工程”加快落地、消费品以旧换新等推进效果仍待观察。中国年初进出口明显改善，2024年1-2月我国出口同比7.1%，去年12月为2.3%，环比大幅提升4.8个百分点。除了低基数以外，主要原因在于2024年1月以来各国制造业PMI普遍大幅回升。

3月19日，日本央行宣布最新利率决议，将基准利率从-0.1%上调至0-0.1%，为2007年以来首次加息，长达8年的负利率时代宣告终结。与此同时，日本央行结束YCC框架，在声明中不再提及0%的日本10年期国债收益率目标。另还取消对日股ETF和REIT的购买计划。此次决议并非一致通过，最终以7-2投票通过结束负利率

A股观点：

预期好转，兼顾低估值成长和红利

2月超跌反弹主要来自分母端风险偏好改善，3月重点关注分子端的变化。

春节假期结束，3月PMI有望季节性回升。经济可能延续分化，汽车、家电、纺织服装开工回升积极，消费电子也有改善迹象；但地产、基建表现仍较低迷，房企3月仍在艰难“过关”中。

短期来看，超额流动性支持下，3月预计延续“躁动行情”，整体市场迎来流动性改善，回归相对正常，预计短期市场以震荡为主，根据基本面的进一步明确；4月前后需留意房地产、国内经济通缩及海外经济表现。后续若有宽财政政策有望对分子端改善预期带来催化，关注“宽财政”落地及效果。

短期行业选择：低估值成长为主，兼顾一定比例央国企红利；

中期来看，还存在国内内需不足和产能过剩风险，对于政策依赖性较强，二季度经济表现可能低于预期。

美国引领的全球制造业库存周期回暖可能展开，制造业库存周期将引发价格正反馈效应，并带来制造业企业利润会的修复；国内制造业整体受益，而内需强度仍然存疑，出口导向产业链确定性更高，部分低库存大宗商品弹性更大；

配置建议：

目前的供给状态下，下游和上游会更为受益；配置下游出口制造业+上游工业品原材料+高股息稳定类资产。

观测指标：

国内库存周期指标、PPI指数、美国及中国的财政政策力度

关注AI对国内智能制造、电子通信、机器人产业链的赋能和映射，观察是否能开启产业周期。

月度回顾

大盘低位反弹，风险偏好改善

2月海外股票市场延续上涨，美经济韧性超预期，市场修正降息预期，美元指数走强，人民币汇率小幅贬值。国内30年国债在本月跌破2.5%。

24年2月国内A股大幅波动。月初市场弱势，但春节后更多长期资金入市消息，股指连续走强。2月5年期LPR超预期调降25bp，本轮LPR超预期降息。政策面、中财委“推动大规模设备更新”，都为反弹注入了积极信号。

行业层面，TMT表现靠前，前期超跌反弹，且海外大模型映射效应，消费电子超预期，人工智能产业链领涨，Sora也推动了人形机器人板块上涨。

资金面出现积极变化，流动性展现乐观变化。

债市观点：政策稳增长力度进一步加强，利率仍有下行空间

2月公布的1月各项经济数据呈现修复态势，但总体态势依然处于弱增长态势，短期内需求端难以产生明显变化，需求、融资、价格依然维持在较低水平。2月制造业PMI荣枯线下小幅回落，需求端仍然明显承压。

1月CPI、PPI连续4月负增，CPI创2009年9月以来新低；PPI符合预期，国际大宗商品价格波动，国内生产进入淡季、部分商品需求下降是主要拖累。1月社融规模超预期超季节性，结构也有所改善。经济景气数据映射的宏观现实是，宏观基本面的阶段性筑底已经完成，期待房地产领域企稳，将基本面稳定的托举在景气扩张水平。

政府工作报告显示，增长目标为5.0%左右，赤字率拟安排在3.0%，并增发1万亿元超长期特别国债。总体政策举措符合市场预期，但政府工作报告直接公布“拟连续几年发行超长期特别国债”，在时间节点上超出市场预期。政策效力仍有待观察。

债市走势的核心关键仍在于政策力度和增长强度。考虑到房地产和私人部门预期尚未企稳，而政策重心着眼于发展的安全性和结构调整，短期内经济增长仍将面临压力。同时，美欧经济增速和通胀持续下行，降息周期渐行渐近，国际收支压力缓解下，国内宽货币预期有望进一步升温。若经济增长持续处于非合意状态，政策稳增长力度可能会存在脉冲式增强，进而对债市产生阶段性调整压力。

综合来看，政策利率调降前止盈盘可能不会轻易离场，收益率曲线仍有下行空间，十年期国债收益率有望下行至2.3%。同时，脉冲式政策发力、风险偏好修复等潜在扰动因素可能放大债市波动，但考虑到一季度通常是银行和保险资金的集中配置期，5年期以上LPR大幅下行又使得债券相对性价比提升，阶段性扰动下债市多头反而可能会借机增加仓位。

关注风险：超长期限利率债换手率过高，超长期限特别国债放量供给。

重点策略聚焦

利率债在6年附近的持有收益率较高

当前利率与基本面状况较为一致，并未过度反映，债市主趋势并未发生变化。而今年相对来说，监管对信贷诉求下降，信贷增速下降这将带来债市配置力量的加强。配置力量加强，而债券供给相对有限，资产荒行情延续。债市走强整体趋势并未发生变化。

静态来看，2.4%左右的十年国债是中性位置，动态来看，10年国债利率依然有望进一步下行。而30年超长债交易已经较为拥挤，流动性溢价较低，相对来说性价比有限，而10年国债、地方债等其他长端资产性价比凸显。

50年国债二级市场流动性尚可，能满足部分交易盘的交易需求。目前50年国债/30年国债利差为15.4bp，处于2019年以来的93%分位数，从相对估值的角度，50年国债的投资性价比较高。30年国债相对50年国债溢价为近期较为明显，而非30年国债期货上市带来的30年国债现券的溢价，因而市场交易风格存在由30年切换至50年的可能，50年期国债也存在享受流动性溢价的可能。