目前利率预期波动很大，但要关注这样一个事实：几乎所有人都认为利率已经见顶，下一步行动是下调

评级最高的核心政府债券之所以被称为“无风险”(“risk free”)，并非由于其价格不会涨跌，有时候甚至是剧烈波动，也不是因为其表现不易受经济力量变化所影响，而是因为这些债券在金融市场中，最可以肯定能够每六个月向投资者支付相同金额的息票，并在债券到期时让投资者全数取回本金。

我们认为，聚焦于债券的收益率而不是当前波动—更看重“终点”而不是“旅途”，　现在对于固定收益投资者来说至关重要，原因有二：

第一，当收益率曲线呈现倒挂形态但正逐步恢复常态之时，投资者将较容易辨别相对价值；第二，在利率预期可能跌宕起伏的一年，此举将有助于投资者建立策略性思维。

Ashok Bhatia

固定收益副首席投资官

Brad Tank

固定收益首席投资官

收益率曲线

以美元债券目前的收益率曲线计，现金收益率接近5.5%，但两年期美国国债到期时的收益率只有4.3%，五年期也仅为3.9%；部分欧洲国债的收益率曲线形态甚至仍然倒挂。

如此看来，持有现金而不承担利率风险合乎情理，对吧？可是，若您聚焦于终点而不是旅途就不是这样了。到2025年底，您几乎可以肯定仍然能够从两年期美国国债获得所投资本金约4%的息票，但若继续持有现金，从远期利率市场可以估计，您仅能获得3.4%的利息。　

此外，在旅途的终点，两年期国债现时的收益率水平将与现金利率水平汇合。如果短期利率从现水平下跌，全线债券收益率也将因而向下调整，并使债券在息票收益之上，再添加价格升值的潜力。

结合这些因素便意味着，即便今天的现金利率显然高于债券收益率，但持有两年期国债至到期的预测年化总回报，将较持有现金两年多出近一个百分点。

市场降息预期与美联储利率预测的错配

概括地说，短期利率有极大的机率已经到达峰值，并在2024至2025年间开始回调，这便带出了我们在上文第二点所提的利率波动性动态。

自美联储在2023年12月举行议息会议以来，利率预期一直波动。

投资者起初是对美联储看似转向鸽派的态度作出反应，到了最近他们开始消化政策制订者仍然审慎的评语，以及美国大部分经济数据持续呈现的强势，包括上周四公布稍为超出预期的通胀数据。尽管如此，市场在定价时对降息的预期继续远超美联储的预测：投资者仍然预计当局在今年3月将降息，而对于2024年全年的降息次数，更相当于美联储预测利率的 “点阵图” 所反映的接近两倍。

这种不匹配可能是持续波动的根源之一。

另一个根源是美联储有多大可能在通胀率回到2%目标之前便开始首次降息。投资者会如何诠释这种情况呢？美联储在三年前调整货币政策框架，将原来的固定2%通胀目标，转变为以长期平均通胀为目标，投资者可以将之作为当局提前降息的理据；但另一方面，当局的结构性政策目标是引导实质利率回到环球金融危机前较 “正常” 的正数水平，从这方面来看当局便没有理由提前降息。

若再叠加现行货币政策是基于经济数据情况来制订，很容易便想象到利率预期在2024年可能持续波动。

建议投资者长久期取向

然而，我们再次呼吁投资者应专注于终点而不是路径。

美联储官员目前对于提前降息和货币政策在一年时间内将有多宽松之态度仍然审慎，但所有官员皆认同过去两年的紧缩行动已经收到所期望的效果。当局现在预测美国经济增长率和通胀率在2024年底将较低，这与独立经济学家的一致预测相同。

美联储的政策制订者未必预期今年将降息六次，但他们确实预测降息三次。

考虑到这一点，我们认为若固定收益投资者聚焦于终点，便能够较容易分辨应对利率波动的合适取向如何变化，特别是放眼至五年期债券。

一年前，投资者维持债券久期偏向短于基准，并在市场对于通胀前景过于悲观时，留意战术性机会以延长久期份属合理。今天，我们认为采取债券久期偏向长于基准的操作，并把握市场似乎对当局降息或政府债务持续力过于乐观的机会(就如去年12月时的情况)，战术性地缩短久期较适宜。

通过将目光放在目的地而不是旅途，我们认为投资者将能够较清晰区分其策略性价格和收益率目标，以及其可以进行战术性操作的收益率水平，我们便较有可能将利率预期的波动性转化为潜在回报来源，而非只是杂音。