在《闪击英雄》一书中，德国陆军将领古德里安讲了一个关于坦克的故事。

坦克的作战威力是众所周知的。

二战开始的时候，德国的坦克很少，但古德里安运用了装甲战思维，把坦克集中起来组建成“装甲师”，启动闪电战，对对手实施了降维打击。

英法难道没有坦克吗？相反，当时英法拥有大量坦克，但他们却只是依照传统思维，将坦克混编在步兵部队“打配合”。

古德里安写道，坦克一直被当作支援其它兵种的兵器，但把坦克单独使用或者是与步兵一起使用，都不会具有决定性意义。

他的战略是，让坦克成为主导。

图片来源：《阿甘正传》

投资市场中的“坦克”是什么？

《股市长线法宝》等经典投资书籍反复告诉投资者一个事实：

低市盈率、高股息率的深度价值股票长期表现更加卓越。

但在大多数时候，这类深度价值标的都被当作组合里面的“支援品种”，充当的就是“打配合”的角色。

如果把这些“低估值+高股息率”的股票集中装备起来，会怎么样？

从去年开始，汇添富基金经理蔡志文就将组合打造成一支“低估值+高股息率”的“装甲师”。

以蔡志文管理的汇添富外延增长主题A为例，去年二季度以来，该基金的走势相对偏股基金指数走出了独立的行情。（数据来源：定期报告）

从持仓上看，过去一年，该基金前十大重仓股也主要为资源品、银行、家电以及其它一些低估的深度价值品种。（数据来源：基金定期报告）

过去一年，汇添富外延增长主题股票A净值涨幅在同类332只产品中排名前5%，汇添富品牌力一年持有混合A过去一年净值涨幅在同类1500余只产品中排名前3%。

截至2月21日，近六个月汇添富外延增长主题A收益率为10.11%（同期业绩基准-5.6%），汇添富战略精选中小盘市值3年持有A的收益率为8.49%（同期业绩基准为-7.38%），汇添富品牌力一年持有A的收益率为6.29%（同期业绩基准为-3.12%），汇添富添添乐双盈的收益为3.97%（同期业绩基准为1.28%）。（注）

蔡志文是如何在低估值的山脉里持续挖到宝藏的？

他为什么敢于在无人问津时装备出一个深度价值组合？

随着行情的演绎，深度价值的机会还能持续吗？

01

变化

蔡志文是一位科班出身的基金经理。

他在2014年硕士毕业之后加入汇添富基金，研究员时期历任零售、家电、轻工、以及农业行业分析师，在消费、制造业板块贡献突出，5年之后正式管理基金。

正规军的培养路径，让蔡志文一开始就形成了一套科学的投资框架。

他找到了在A股市场行之有效的投资指标：PEG+ROIC。

PEG=PE/Growth，即市盈率相比盈利增长比率。这个指标的核心是成长，但同时也追求估值与业绩增速的匹配程度。PEG小于0.75，是蔡志文臻选成长股的重要指标，因为在这个指标之内，估值相对便宜，能够给股价提供“保护”。

ROIC是资本回报率指标，衡量的是公司的实际盈利能力。蔡志文倾向于寻找ROIC大于15%的公司，在他看来，这样的公司不会过分依赖融资，而是能通过内生经营赚取现金流，简单来说，就是一门能够持续赚钱的生意。

2019年担任基金经理之后，蔡志文通过这套体系，在A股市场中挖掘到了一批估值合理的、基本面优秀的成长股。2020年，他管理的汇添富外延增长主题A录得了59.78%回报（同期业绩基准21.73%）。

那也是核心资产暴涨的一年。虽然蔡志文很早就布局了免税、地产产业链等核心赛道，但面对核心资产泡沫的迅速膨胀，他内心开始有些忐忑。

一方面，在他的投资体系内，核心资产已经出现了明显估值泡沫；另一方面，2021年，新能源等成长赛道崛起，但这些股票普遍估值较高，也脱离了蔡志文偏好低估值的选股框架。

怎么办？

蔡志文开启了“荒岛求生式”的研究，果断走出舒适圈，疯狂加班，找各行各业专家对话，覆盖和研究更多的行业，寻找更多真正看得懂、拿得住的投资机会。

“到2022年的时候，我是真的发现了一个新的天地。”蔡志文说。

他看清楚了市场的两个大变化。

第一，均值回归再度被证明是投资世界颠扑不破的真理。

2021年，消费、医药、半导体、新能源等热门赛道的行业估值先后达到了历史最高水平，当时市场中最流行的投资模式就是对业绩预测进行多年线性外推，甚至将这种高增速外推十年。

但随后泡沫的破灭让蔡志文真切地感受到：万物皆周期。

大部分板块的估值不可能长期维持在高位，当价格与价值大幅偏离时会发生均值回归，而长期来看，股价上涨高度与盈利变化幅度正相关甚至相同。

并且，他通过与专家对话，对多个行业的深入调研之后发现，随着中国经济从高增长时代进入低增速时代，大部分行业正在慢慢成为周期性行业，而对于周期性行业来说，均值回归就像是地心引力，想要在市场里真正赚到钱，只有寻找左侧发生变化的公司。

第二，长期被资金冷落的资源股正在闪闪发光。

早在2021年四季度的时候，资源品价格的暴涨就引起了蔡志文的关注。

当时市场主流观点认为，资源品价格的短期暴涨只是由于限电等阶段性因素，这些周期性行业不会有太大的上涨空间。但蔡志文在持续关注之后发现，当时的煤炭、石油，甚至铜、铝等资源品，价格虽然出现冲高回落，底部却在不断抬高。

带着疑问，他把煤炭、石油、铜、铝等资源品资源品行业全部深入研究了一遍。

他发现，这些行业过去十年的资本开支极低，疫情之后，在ESG、新能源两大因素之下，煤炭、油价更陷入了极度低迷的境地，这三个因素让能源行业的供给大幅低于过去十年的投资强度；而另一方面，过去三年，煤炭、石油等资源品的需求又在迅速回升，这使得行业中的高成本玩家也要被迫提供边际产量。

蔡志文做了一系列的研究之后认为，煤价和油价不会长时间跌破800元和70美金每桶，这成为他当时与市场最大的认知差，他还为此撰写了专门的研究报告，将相关的上市公司和投资机会逐一进行了挖掘。

这个全新的认知一下子打开了蔡志文的视野，结合自己PEG+ROIC的选股指标，从2022年开始，蔡志文发现，在市场极致抱团的领域之外，多年来被资金冷落的资源股正在闪闪发光。

跟踪蔡志文的基金组合可以发现，从2021四季度开始，他就已经逐渐在组合里面增加煤炭、钢铁、石油石化、有色金属等周期类的泛制造业板块的股票。

02

宝藏

对资源股的研究越深入，蔡志文越发现，相比起市场中拥挤抱团的“梦想”型股票，资源股以及与之相类似的一系列稳定分红的高股率股票，都进入了绝对低估的区间，这已经不仅仅是单个行业或者单只个股的机会，宝藏越挖越大。

如何能够把市场中的“坦克”集结起来，组成一支“低估值+高股息率”的装甲军？

蔡志文迭代了自己的投资框架，在“PEG+ROIC”的体系中，又加入了第二套股票筛选标准：高现金流、高分红和低估值的“两高一低”体系。

在第二套体系中，蔡志文找到了一个关键的“探测器”：股息率指标。

他认为，股息率指标的信息含量很大，如果一家公司有较高的股息率，基本可以反映出公司五个方面的情况。

公司业绩好，利润稳定，增长可持续；

经营质量好，现金流充裕；

负债少，资产负债表健康；

公司治理较好，愿意与股东分享；

估值较低。

从2023年2月份开始，蔡志文通过股息率指标，把A股每个行业的个股都筛选了一遍，找到了一大批股息率超过4%的股票，然后将其进行归类，通过专家访谈、产业调研、数据建模的研究方式，挖掘出了一批传统产业中的优秀龙头公司，包括煤炭、石油、钢铁、公用事业等行业的公司，虽然增长并不快，但是却是真正赚钱的商业模式。

比如，蔡志文几只基金都重仓了一家大型石油化工龙头，这家公司就同时满足了蔡志文两套选股体系。

他在研究石油行业的过程中发现，过去十年，欧佩克、俄罗斯等主要石油产区并没有新增产能，全球石油产量的增长主要靠美国的页岩油。但是，目前页岩油已经处于增长尾部，由于页岩油伴生低价页岩气的问题，即使在70美金的价格下，页岩油公司的实现利润也非常微薄。

这一背景之下，国内一家大型石油化工龙头企业的优势就相当明显，一方面，公司资源储量丰厚、运输成本低廉、拥有区位优势，另一方面，公司股息率高，估值也相当便宜，是难得的深度价值投资标的。

芒格曾经引用过篮球比赛的例子来解释伯克希尔的投资，他说，

要“将上场时间集中在最好的球员身上”。

在发现了深度价值的宝藏之后，蔡志文也是这么做的，他把符合自己选股体系的深度价值公司打造成了一支“坦克装甲师”，左侧布局，重仓出击，过去一年，随着红利股行情的持续演绎，蔡志文的投资框架也得到了市场的验证。

“我并没有比其他人更前瞻性地预见到行情。”在复盘的时候，蔡志文说道，只不过自己更相信勤奋的回报，坚持价值投资，通过“荒岛求生”式的研究，覆盖更多的行业和公司，从而加大了“预见”的概率。

03

规则

大象也能起舞。这一次，舞曲什么时候结束？

最近，蔡志文被问到最多的一个问题就是：

“如果红利因子变拥挤了，怎么办？”

被称为“英国巴菲特”的基金经理安东尼波顿曾经打过这么一个比方，他说：

“钓鱼和股票买卖之间有很多相似之处，当有鱼上钩时，你要知道什么时候该收线以及什么时候该把线放得更长。同样的道理，在股市上，你也需要明白什么时候应该积极买进或者卖出，以及什么时候应该等待市场时机变成熟。”

什么时候该收线？钓鱼人的眼睛是浮标，而对蔡志文来说，他的“浮标”就是估值。

首先，无论是第一套“PEG+ROIC”选股体系，还是第二套“两高一低”体系，贯穿蔡志文投资始终的，都是低估值的投资偏好，当前组合中的红利股，也是基于这一投资框架上选出来的股票、

其次，蔡志文认为，A股市场在经历了2021年以来去泡沫化之后，未来的估值体系也将逐渐向日本、欧洲靠拢，只有具有核心竞争力、可持续增长、估值合理且公司治理优秀的成长股才会受到资金的青睐。这也是红利股去年以来更受市场偏爱的原因。

目前来看，红利因子还没有到拥挤的程度，以公募基金的持仓来看，重仓红利的比例还不高，随着未来整体利率的下行，红利资产（尤其是其中的资源股）中长期仍然具备竞争优势。

另一方面，一旦红利股涨出了泡沫，其估值必然也会偏离自己的选股体系，在这种情况下，出于估值的考虑，蔡志文也会降低“两高一低”组合的持仓。

“如果红利变得拥挤的时候，一定又是中小盘满地黄金的时候。”蔡志文的“PEG+ROIC”选股体系擅长的正是捕捉具备估值优势的成长股，一旦成长股更具备吸引力，“PEG+ROIC”体系则为成为新的选股主力。

比如在2023年年初的时候，蔡志文通过“PEG+ROIC”体系，也筛选出了一些低估值且基本面具备反转特征的TMT公司，在左侧介入之后，也收获了不小的涨幅。但对这类股票，蔡志文的原则是：只赚自己看得懂的钱，一旦估值出现泡沫，则果断离场。

04

结语：与底部更搭的稳健资产

为什么偏爱低估值？

蔡志文想了想说，可能跟性格有关，自己平时也是一个小心谨慎的人，大学学了统计学之后，更加觉得，大部分公司都是服从正态分布的，均值回归就是投资中的“地心引力”，投资应该坚持做大概率正确的事情。

这种投资风格，也让蔡志文的组合呈现出高胜率的特征。去年开始，蔡志文也把这种高胜率的投资思路运用到了固收+产品的管理当中，他管理汇添富添添乐双盈（A类：017592；C类：017593）就是一只可最高配置20%权益资产的二级债基。

在固收+产品的投资中，蔡志文秉持着两大原则。

第一，在债券资产的配置上，安全先行，优选好债打底，不做信用下沉，

第二，权益仓位是超额收益的主要来源，重点配置估值低、股息率高、现金流充裕的深度价值公司，追求稳健持续的回报。

同时，相比主动权益组合，对于固收+组合中的权益仓位，蔡志文也尤其重视回撤风险。

他会在投资之前先做好风险预算，考虑到债券部分半年可以提供1-1.5%的回报率，如果想要实现客户在任何时点买入，半年内都尽可能不亏钱，那么就需要把权益个股的回撤空间控制10%以内。

也就是说，对一些高弹性但是回撤风险较大的个股，蔡志文在管理汇添富添添乐双盈的时候，就会尽量给予回避，以确保产品更符合持有人追求稳健的投资偏好。

正如蔡志文所说，市场周期均值回归的规律长期有效。

当前A股恰恰正是处于接近底部的位置，市场短期的反弹又让不少小伙伴产生了抄底的想法，但是经历了这几年市场的波动，很多人也害怕底部风浪太大，一不小心又遭套牢。

怎么办？

其实，二级债基就是一个不错的选项。比如蔡志文管理的汇添富添添乐双盈，债券打底可以分享债牛收益，权益部分低估值、高股息率的组合则是能攻善守，可以在市场钟摆逐步回归的过程中，坐收红利。

备注

数据来源：业绩经托管行复核，业绩基准来源于汇添富，过往业绩不预示未来表现；排名来源于银河证券基金研究中心发布的中国公募基金长期业绩榜单，汇添富外延增长主题股票A近一年（2023.2.1--2024.1.31）业绩排名16/332，同类指 标准股票型基金(A类)；汇添富品牌力一年持有混合A近一年（2023.2.1--2024.1.31）业绩排名44/1553，同类指偏股型基金(股票上下限60%-95%)(A类)，具体排名规则详见银河证券官网。

基金有风险，投资需谨慎。

本资料不作为任何法律文件。

投资有风险，基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩不预示未来表现，基金管理人管理的其他基金业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资人应当仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》及《产品资料概要》等法律文件以详细了解产品信息。

以上数据来自基金各年年报及2023年四季报，截至2023/12/31。

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仗剑走江湖，飒沓如流星

黄衫女侠|文

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