2023年一季度经济整体处于修复初期,确认疫后企稳回升态势。实体方面,代表经济景气度的PMI表现强劲,企业复工复产温和推进,地产销售持续回暖。融资方面,社融和信贷总量表现亮眼,结构上“企业强、居民弱”格局未改,内生融资需求仍待改善。年初通胀环境整体温和,PPI低位震荡,核心CPI表现相对偏弱。政策方面,去年推出的一揽子稳经济政策继续发挥效能,带动一季度基建、制造业维持高景气。两会公布的经济增速目标落于市场预期下沿,财政政策力度较去年边际收敛,政策性金融工具的使用是后续关注重点。货币政策继续强调精准有力,资金利率中枢逐步向政策利率回归,为补充银行中长期流动性缺口,3月下旬央行宣布全面降准25bp。
一季度利率市场先上后下,整体呈现窄幅震荡格局。节奏上,年初市场对经济复苏存在较强预期,带动利率震荡向上。春节后虽经济表现相对强劲,但由于市场定价已较为充分,利率持续横盘震荡。进入三月,经济修复斜率有所放缓,市场对修复持续性亦存在较大分歧,带动利率出现小幅回落。整体上,一季度末10年国债收益率相对去年年末上行1.75bp。
一季度信用债表现强于利率债,信用利差普遍压缩,但基于对信用风险及负债稳定性的担忧,机构普遍在资质下沉和拉长久期方面较以往有所克制。受22年末理财赎回事件影响,年初信用债收益率位于相对高位,配置价值突出,在资金面宽松和年初配置行情等多重因素影响下,一月信用债收益率整体下行,但因市场对宽信用及理财赎回的担忧,期限上偏好短久期票息债券,弱资质和长久期债券表现依然偏弱;二月因混合估值产品发行等因素缓解理财赎回压力,票息策略趋同和流动性管理诉求下,市场追逐短端中低等级和长端中高等级债券;三月理财企稳叠加信用债供给未有明显放量,同时短端中低等级债券利差已压缩至较低水平,催生结构性资产荒行情,市场逐步切换寻找期限利差压缩机会,各等级期限利差普遍压缩,其中3Y-1Y隐含AA城投债利差压缩最多,达25BP。季度来看,短端中低等级债券表现最好,年初至今1Y隐含评级AA(2)利差下行119BP,信用利差达16%分位数(自2016年),但同期限隐含评级AA-信用利差仍为63%分位数。
可转债市场方面,一季度整体呈现窄幅震荡。转债市场资金处于存量博弈阶段,估值表现出“下有承接资金、上有兑现压力”的震荡特征。年初权益市场强势回暖,驱动转债估值快速修复。节后股票情绪趋于谨慎,转债在正股支撑强度减弱后,估值面临调整压力,直至3月中下旬跟随权益市场企稳反弹。
权益市场方面,一季度A股表现分化。年初在疫后复苏“强预期”下演绎普涨行情,国内风险资产具备比价效应,北向资金持续大幅流入。春节后各项经济数据验证“弱复苏”现实,市场短期内对疫后集中释放需求的持续性有所担忧,叠加海外加息反复与金融风险释放,国内大盘转为震荡调整,市场逐步确立由芯片、计算机、通信等组成的“泛科技”主线。从市场风格来看,一季度价值先行,成长接力。
纯债部分,组合较好的把握住了一月至二月初的信用债加仓窗口期,一季度获取了较为理想的票息和资本利得收益。含权资产部分,一季度我们根据市场节奏逐步建仓含权资产,以可转债为主,股票作为补充,目前已经基本完成初始仓位,后续将结合产品净值情况及市场情况进行仓位的调整。