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持续走高的铜价，背后有何线索？

3月以来，全球铜价持续走高，引发了资本市场的广泛关注，带动了A股有色金属板块的升温。作为全球经济的重要风向标，铜价的连续飙升，有何经济线索？

02

铜价的涨跌，是全球经济和政治的交融

铜的产业链包括采选、冶炼、加工、终端应用四个环节，在不同环节的铜企业，其盈利能力也有较大差异。全球铜矿资源主要分布在北美、拉丁美洲和中非等地，由于资源和资金的壁垒等因素，全球铜矿供应市场处于相对垄断状态，采选环节毛利率显著高于其他环节。我国是铜矿资源最大的需求国，终端应用是面向全球的中国制造，但受制于资源禀赋，我国在铜上游定价的话语权偏弱。可见，铜价的涨跌，牵动的是全球产业链的神经。

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供给端：供应扰动不断，传导至国内冶炼端

2024年，罢工等矿端负面事件以及自然灾害、政治环境的供应扰动，加剧了铜矿供给的不确定性。铜精矿供给的紧张进一步传导至国内冶炼端，铜精矿现货TC价格从去年底的62.2美元/干吨快速下滑至当前的6.3美元/干吨，引发了冶炼厂减产预期发酵。铜精矿及冶炼产能的供给收缩预期，推动了本轮铜价上涨。

04

供给端：全球资本开支趋弱，远期供给或短缺

一方面，全球铜矿资源老化，矿石品位呈现下行趋势；另一方面，随着资源开发面临的复杂度不断提升，全球铜矿企业提升资本开支的意愿不高。在此背景下，预计中长期铜矿的供给约束将逐渐显现。

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需求端：全球制造业周期向上，对铜价形成支撑

2023年年中开始，全球制造业PMI呈现回升趋势，全球需求的边际改善，带动了以铜为代表的工业金属的表现。不过，目前全球制造业的改善主要聚焦在印度等新兴市场和美国，以美国为主的制造业修复或系前期美债利率回落和金融条件宽松，而考虑到预期抢跑之后，利率环境和金融条件或有反复，制造业的复苏之路或并非坦途。

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需求端：全球制造业周期向上，对铜价形成支撑

2023年年中开始，全球制造业PMI呈现回升趋势，全球需求的边际改善，带动了以铜为代表的工业金属的表现。不过，目前全球制造业的改善主要聚焦在印度等新兴市场和美国，以美国为主的制造业修复或系前期美债利率回落和金融条件宽松，而考虑到预期抢跑之后，利率环境和金融条件或有反复，制造业的复苏之路或并非坦途。

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需求端：新能源贡献主要增量

全球各终端行业铜消费中，建筑、传统电网、新能源、消费品、交通、机械占比较为均匀，但未来复苏程度或有差异。其中建筑等传统需求与全球的经济周期相关，短期或难以看到显著性的回升，而全球能源变革的背景下，新能源领域或贡献铜边际需求的主要增量。

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2024年，铜供需格局转向紧平衡

未来供给的瓶颈，或与新能源需求增长形成共振，推动铜供需格局转向紧平衡，带来铜价中枢的上移。不过高铜价之下，下游的承接力有限，开年以来国内库存累升水平超预期，后期的去库验证也较为重要。

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金融属性和商品属性的博弈与共振

作为国际上以美元定价的大宗商品，铜在商品属性之外还兼具金融属性，历史上铜价与美元指数多呈负相关。从1995年至今美联储开启降息前后铜价的表现看，降息后的三个月，铜价均呈现一定程度的下跌，主要系降息周期内，全球经济大概率承压，而铜与黄金相比，商品属性更强，走势更依赖于其基本面。因此降息本身对铜价影响具有多空两重性，未来这一因素或构成铜价波动，而交易主旋律，仍是来自基本面的供需格局变化。

$富国天惠成长混合A/B(LOF)(OTCFUND|161005)$

$富国研究精选灵活配置混合A(OTCFUND|000880)$

$富国沪深300指数增强A(OTCFUND|000154)$

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