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发表于 2023-10-25 10:35:48 天天基金网页版 发布于 上海
【重磅解读】国债增发与赤字调升解读与债市影响

中银基金 宏观策略组

2023年10月24日,全国人大常委会批准国务院增发1万亿元人民币国债的计划和2023年中央预算调整方案的决议,据报道,今年四季度将增发2023年国债10000亿元,增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方,集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。

具体而言:

1、总规模为10000亿,全部在四季度发行完毕。

2、增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方,今年拟安排使用5000亿元,结转明年使用5000亿元。

3、全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元,预计赤字率由3%提高到3.8%左右,这也是98年长期建设债之后,首次在年内调高赤字率。

4、投放领域:支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板,整体提升我国抵御自然灾害的能力。包括灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设等八大方面。

对此,我们解读如下:

一、国债增发的目的和影响

1. 提振信心与预期。国际收支压力之下,稳增长的重要性愈发突出,增发国债表明了稳增长的方向和信心。

当前我国宏观经济形势总体持续恢复,在当前时间点,中央政府加杠杆的信号意义较大,万亿级别国债,说明中央对经济诉求非常强(今年和明年),后续关注城中村、保障房、平急两用基础设施。同时,鉴于在2023年底将赤字率提升至3.8%的操作,我们预计中央对于2024年的经济增长目标,以及赤字率的制定都会较为积极。

2. 解决地方财力不足问题,优化债务结构,未来中央加杠杆稳增长将是大势所趋。

从债务管理看,增发国债后赤字增加并转移支付给地方政府,缓解地方财政压力的同时优化了债务结构。截至今年二季度,我国中央政府杠杆率仅为21.4%,具有较大的加杠杆空间,而地方政府债务压力较大,加杠杆空间不足。当前地方债务占比较高,卖地收入下滑,支出压力不减,腾挪空间进一步减小。尤其高风险区域化债过程中,新增债务和投资受限,地方已经较难发挥稳投资作用。增发国债有利于从总体上优化债务结构,降低地方债务风险。未来中央加杠杆稳增长将是大势所趋。从实际预算缺口看,年初确定的预算中,对卖地收入估计偏乐观,定下的地方政府性基金预算本级收入为74021亿元,增长0.4%。实际中,卖地收入大幅下降,1-9月地方政府性基金本级收入增速为-16.3%,测算下来全年距离年初预算存在1.1万亿的缺口。增发国债转移支付安排给地方,有助于解决这一缺口。

3. 四季度增发国债有利于明年一季度形成实物工作量,明年GDP有望实现开门红。

本次国债发行后,今年拟安排使用5000亿元,结转明年使用5000亿元;对应至基建项目上,小部分可能会在年内形成财务支出,主要部分或在明年形成财务支出,从而对年内剩余时间和明年的基建投资增速形成拉动;而对应至实物工作量上,可能主要在明年落地,对GDP增速的拉动作用也可能更多体现在明年,有助于明年GDP形成开门红。

二、债市影响分析

1. 债券市场对增发建设国债已有一定定价。

今年9月以来,市场对赤字调增/特别国债等工具的传言就有一定期待;昨日(10月23日)晚间路透关于今日(10月24日)宣布发行1万亿国债的报道也在市场有一定传播。今日早盘利率上行,除资金偏紧外,一定程度上也受到了该消息的影响,利率最高上行至2.73%以上。但午后约2点半资金面骤松,利率也随之回落。7点20左右新闻联播官宣增发国债和增加赤字政策后,债市尾盘仍在交易,相较消息公布前上行1-2个BP,截止9点收盘,10年国债活跃券230018收在2.73附近。

整体而言,我们认为,债券市场对增发建设国债已有一定定价,但由于发行方式和央行如何配合货币政策尚有不确定性,市场当前难以充分定价。

2. 建设国债发行或将明显提高四季度政府债供给量,不确定性在普通国债发行规模是否有可能重新回落。

国债方面,9月以来,国债单只规模持续放量,普通国债单只发行规模超过1000亿元。但本次增加10000万亿元赤字额度,财政部相关负责人称“目前,财政部已对四季度国债发行计划作出调整,为增发国债留出空间”,这意味着普通国债发行进度在11-12月可能边际放缓,致使全年国债净发行额度不至于大幅超过增加后的中央赤字规模(41600亿元,后同)。债市或依然取决于资金面,央行在国债发行过程中如何配合将是最大不确定性。

10月以来,国债单只发行规模持续维持高位、特殊再融资债发行量大幅增加使得供给压力持续维持高位,而大行因为存款流失,化债过程中非标、欠款等入表等原因,配债额度和流动性指标压力更大,使得净融出持续处于偏低状态。央行已通过逆回购等方式解决短期资金问题,当前资金面处于偏紧但不极端的情况。展望11月,前期发行的特殊再融资债形成财政投放能对资金市场又一定缓释,但市场又面临新的特殊再融资债等的供给压力,本身资金面形势就存在一定不确定性。而本次国债发行,一方面大概率市场化发行,另一方面今年仅安排使用5000亿,也就是对今年的流动性会进一步形成5000亿的缺口,使得资金面压力可能进一步加大。

在11月政府债大量发行过程中,结合央行前期“加大逆周期调节”等表态,我们预计央行会予以配合。我们认为,央行可能需要通过降准+MLF大规模超额投放+OMO配合增量续作,来应对国债的增发和特殊再融资债券的发行。如果央行给予较为积极的配合,我们预计11月资金利率中枢可能会略低于10月;但如果央行配合不及预期,11月资金面波动风险将有所加大。

3. 维持10年国债在2.6-2.8区间震荡观点。

此次国债增发对债市的冲击主要在三个层面:一是直接带来供给压力;二是增加资金面的不确定性,考虑到9月以来银行间R007等资金利率已回到政策利率中枢以上,短期资金面进一步收敛的空间或有限,因此短期短端利率面临的调整压力可能相对较小,不确定性可能在11月三是市场对经济基本面的预期可能变化。此次追加国债额度有望使得市场对经济增长的预期增加,这种预期变化可能主要冲击中长端利率。但一方面考虑到2.73%较1年期MLF已高出23bp,货币政策转向的概率可能也不高,另一方面市场对增发国债的政策已有一定定价,我们认为10年期国债收益率上行幅度或相对可控,预计其中枢可能不会持续高出1年期MLF利率30bp+,即2.8依然是10年国债的一个重要上限,除非出现较大规模赎回压力,否则突破该位置的概率可能不高。因此,维持10年国债以2.6-2.8为中枢区间震荡观点。 


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