中银基金 宏观策略组

2023年10月24日，全国人大常委会批准国务院增发1万亿元人民币国债的计划和2023年中央预算调整方案的决议，据报道，今年四季度将增发2023年国债10000亿元，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。

具体而言：

1、总规模为10000亿，全部在四季度发行完毕。

2、增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。

3、全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右，这也是98年长期建设债之后，首次在年内调高赤字率。

4、投放领域：支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力。包括灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设等八大方面。

对此，我们解读如下：

一、国债增发的目的和影响

1. 提振信心与预期。国际收支压力之下，稳增长的重要性愈发突出，增发国债表明了稳增长的方向和信心。

当前我国宏观经济形势总体持续恢复，在当前时间点，中央政府加杠杆的信号意义较大，万亿级别国债，说明中央对经济诉求非常强（今年和明年），后续关注城中村、保障房、平急两用基础设施。同时，鉴于在2023年底将赤字率提升至3.8%的操作，我们预计中央对于2024年的经济增长目标，以及赤字率的制定都会较为积极。

2. 解决地方财力不足问题，优化债务结构，未来中央加杠杆稳增长将是大势所趋。

从债务管理看，增发国债后赤字增加并转移支付给地方政府，缓解地方财政压力的同时优化了债务结构。截至今年二季度，我国中央政府杠杆率仅为21.4%，具有较大的加杠杆空间，而地方政府债务压力较大，加杠杆空间不足。当前地方债务占比较高，卖地收入下滑，支出压力不减，腾挪空间进一步减小。尤其高风险区域化债过程中，新增债务和投资受限，地方已经较难发挥稳投资作用。增发国债有利于从总体上优化债务结构，降低地方债务风险。未来中央加杠杆稳增长将是大势所趋。从实际预算缺口看，年初确定的预算中，对卖地收入估计偏乐观，定下的地方政府性基金预算本级收入为74021亿元，增长0.4%。实际中，卖地收入大幅下降，1-9月地方政府性基金本级收入增速为-16.3%，测算下来全年距离年初预算存在1.1万亿的缺口。增发国债转移支付安排给地方，有助于解决这一缺口。

3. 四季度增发国债有利于明年一季度形成实物工作量，明年GDP有望实现开门红。

本次国债发行后，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元；对应至基建项目上，小部分可能会在年内形成财务支出，主要部分或在明年形成财务支出，从而对年内剩余时间和明年的基建投资增速形成拉动；而对应至实物工作量上，可能主要在明年落地，对GDP增速的拉动作用也可能更多体现在明年，有助于明年GDP形成开门红。

二、债市影响分析

1. 债券市场对增发建设国债已有一定定价。

今年9月以来，市场对赤字调增/特别国债等工具的传言就有一定期待；昨日（10月23日）晚间路透关于今日（10月24日）宣布发行1万亿国债的报道也在市场有一定传播。今日早盘利率上行，除资金偏紧外，一定程度上也受到了该消息的影响，利率最高上行至2.73%以上。但午后约2点半资金面骤松，利率也随之回落。7点20左右新闻联播官宣增发国债和增加赤字政策后，债市尾盘仍在交易，相较消息公布前上行1-2个BP，截止9点收盘，10年国债活跃券230018收在2.73附近。

整体而言，我们认为，债券市场对增发建设国债已有一定定价，但由于发行方式和央行如何配合货币政策尚有不确定性，市场当前难以充分定价。

2. 建设国债发行或将明显提高四季度政府债供给量，不确定性在普通国债发行规模是否有可能重新回落。

国债方面，9月以来，国债单只规模持续放量，普通国债单只发行规模超过1000亿元。但本次增加10000万亿元赤字额度，财政部相关负责人称“目前，财政部已对四季度国债发行计划作出调整，为增发国债留出空间”，这意味着普通国债发行进度在11-12月可能边际放缓，致使全年国债净发行额度不至于大幅超过增加后的中央赤字规模（41600亿元，后同）。债市或依然取决于资金面，央行在国债发行过程中如何配合将是最大不确定性。

10月以来，国债单只发行规模持续维持高位、特殊再融资债发行量大幅增加使得供给压力持续维持高位，而大行因为存款流失，化债过程中非标、欠款等入表等原因，配债额度和流动性指标压力更大，使得净融出持续处于偏低状态。央行已通过逆回购等方式解决短期资金问题，当前资金面处于偏紧但不极端的情况。展望11月，前期发行的特殊再融资债形成财政投放能对资金市场又一定缓释，但市场又面临新的特殊再融资债等的供给压力，本身资金面形势就存在一定不确定性。而本次国债发行，一方面大概率市场化发行，另一方面今年仅安排使用5000亿，也就是对今年的流动性会进一步形成5000亿的缺口，使得资金面压力可能进一步加大。

在11月政府债大量发行过程中，结合央行前期“加大逆周期调节”等表态，我们预计央行会予以配合。我们认为，央行可能需要通过降准+MLF大规模超额投放+OMO配合增量续作，来应对国债的增发和特殊再融资债券的发行。如果央行给予较为积极的配合，我们预计11月资金利率中枢可能会略低于10月；但如果央行配合不及预期，11月资金面波动风险将有所加大。

3. 维持10年国债在2.6-2.8区间震荡观点。

此次国债增发对债市的冲击主要在三个层面：一是直接带来供给压力；二是增加资金面的不确定性，考虑到9月以来银行间R007等资金利率已回到政策利率中枢以上，短期资金面进一步收敛的空间或有限，因此短期短端利率面临的调整压力可能相对较小，不确定性可能在11月；三是市场对经济基本面的预期可能变化。此次追加国债额度有望使得市场对经济增长的预期增加，这种预期变化可能主要冲击中长端利率。但一方面考虑到2.73%较1年期MLF已高出23bp，货币政策转向的概率可能也不高，另一方面市场对增发国债的政策已有一定定价，我们认为10年期国债收益率上行幅度或相对可控，预计其中枢可能不会持续高出1年期MLF利率30bp+，即2.8依然是10年国债的一个重要上限，除非出现较大规模赎回压力，否则突破该位置的概率可能不高。因此，维持10年国债以2.6-2.8为中枢区间震荡观点。 

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